西政資本 作者：西政資本
來(lái)源：西政資本（ID：xizheng_ziben）
近兩周以來(lái)，福州、青島、成都、南京、廣州等城市陸續啟動(dòng)了第二批集中供地，隨著(zhù)“土拍實(shí)際成交溢價(jià)率不超過(guò)15%”等新政的出臺，房企重新拾起了拿地的信心，但購地主體與資金來(lái)源審查、拿地金額占年度銷(xiāo)售額40%的比例限制等規定又隨時(shí)制約著(zhù)房企的拿地沖動(dòng)，因此當前監管形勢下房企如何有效參與土拍就顯得至關(guān)重要。
為便于說(shuō)明，我們就近段時(shí)間房企頻繁問(wèn)及的一些問(wèn)題提供一些思路和建議。
一、購地資金來(lái)源的審查力度
根據2021年8月10日自然資源部閉門(mén)會(huì )的會(huì )議精神，全國各重點(diǎn)城市在第二次集中供地的土拍公告中基本都新增了以下兩個(gè)類(lèi)似的規定：
1. 競買(mǎi)人的購地資金（含競買(mǎi)保證金、土地成交價(jià)款）須為競買(mǎi)人自有資金，競買(mǎi)人須提供《競買(mǎi)資金來(lái)源承諾書(shū)》，須提供3A級及以上會(huì )計師事務(wù)所及注冊會(huì )計師鑒證的《住房和商住用地競買(mǎi)保證金/成交價(jià)款來(lái)源情況申報表》或《關(guān)于競買(mǎi)保證金資金來(lái)源情況的審查報告》和審計報告，通過(guò)相關(guān)審查后方可報名。
2. 競買(mǎi)人股東不得違規對其提供借款、轉貸、擔?；蚱渌嚓P(guān)融資便利等。購地資金不得直接或間接使用金融機構各類(lèi)融資資金；不得使用房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈上下游關(guān)聯(lián)企業(yè)借款或預付款；不得使用其他自然人、法人、非法人組織的借款；不得使用參與競買(mǎi)企業(yè)控制的非房地產(chǎn)企業(yè)融資等。
很多房企不清楚購地資金的審查力度，我們可以很負責任地告訴大家，各個(gè)城市規劃和自然資源部門(mén)的審查都非常嚴格。根據我們向部分城市的規自局咨詢(xún)后得到的回復意見(jiàn)，競買(mǎi)人只能以自有資金繳納土地保證金和土地款，比如房企的子公司準備參拍土地但卻沒(méi)錢(qián)或錢(qián)不夠的情況下，母公司或集團公司以往來(lái)款或借款形式向子公司提供購地資金也屬于違規的情形。因此，對于房企來(lái)說(shuō)，一般只有流動(dòng)資金充裕的情況下才能參拍并通過(guò)自有資金審查，其中資金來(lái)源主要是競買(mǎi)人自身的流動(dòng)資金或存量項目的銷(xiāo)售回款（監管賬戶(hù)內資金需視不同情況進(jìn)行認定）、項目轉讓所得以及其他非受限資金等，而想通過(guò)其他方式騰挪或拆借資金用于土地競拍，則大概率會(huì )面臨比較嚴重的后果。
有不少房企問(wèn)我們還能不能做土地款的配資，坦白地說(shuō)，這種形勢下很少有機構會(huì )去頂風(fēng)作案，我們西政不會(huì )去做也不敢去做，其他大部分機構的心態(tài)也差不多。就目前的前融業(yè)務(wù)而言，我們原則上必須等到房企繳完土地款后才能提供前融資金，因此房企前端的資金如何解決才是最核心的問(wèn)題。有不少同行認為，開(kāi)發(fā)商可以在集團層面取得過(guò)橋資金，然后以“股本+資本公積”的形式注入資金到子公司后由子公司參拍；也有同行認為，開(kāi)發(fā)商可以通過(guò)包銷(xiāo)等形式提前取得存量待售物業(yè)的資金回流，然后用這些資金參拍土地；甚至有人認為完全可以通過(guò)會(huì )計處理將體系外的資金轉為合規的自有資金，然后參拍土地。因全國各個(gè)城市的規劃和自然資源部門(mén)、會(huì )計師事務(wù)所等的審核標準、審核尺度存在很大的差異，因此我們暫時(shí)無(wú)法就上述方式的合規性做準確的評判。不過(guò)就我們自身的業(yè)務(wù)而言，我們倒更希望開(kāi)發(fā)商堅守合規的底線(xiàn)去參拍土地，不然我們后端的前融資金進(jìn)入后遲早會(huì )因前端問(wèn)題的爆雷而被迫卷進(jìn)去。
二、購地主體需具有房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)資質(zhì)的硬性要求
第二批的集中供地中，全國各重點(diǎn)城市基本都要求購地主體必須具有房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)資質(zhì)（包括聯(lián)合體的所有參與方），這個(gè)競拍主體的準入門(mén)檻相比以往已大幅提高。在以前可以做土地保證金資金池或土地款融資業(yè)務(wù)的時(shí)候，我們前融機構一般都是和開(kāi)發(fā)商一起新設一家平臺公司參與土地競拍，競得土地后再由平臺公司設立的全資子公司取得土地使用權（主要是稅籌的考慮）。按照當前的監管規則，因新設的平臺公司沒(méi)有房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)資質(zhì)，也即無(wú)法參拍土地，因此上述土地保證金與土地款的融資模式將無(wú)法操作。當然，更直接的原因其實(shí)是監管部門(mén)明確規定了房企和資金機構都不得開(kāi)展跟土地款相關(guān)的融資業(yè)務(wù)。
需要注意的是，在房企/競買(mǎi)人需具有房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)資質(zhì)的前提下，競買(mǎi)人競得土地后，一般都會(huì )在項目所在地全資設立一家項目公司并由這家新公司繳完土地款后取得土地使用權。我們在項目公司繳完土地款后，一般都是通過(guò)股權投資的方式取得部分項目公司的股權，然后以“實(shí)收資本+資本公積”等形式將前融資金注入項目公司，至于資金用途是否可以置換房企股東的前期投入，則一般都要按配資比例對應的資金峰值確定融資金額后再行確定。
我們目前有一個(gè)擔心，以上海等地區為例，如果監管部門(mén)規定房企/競買(mǎi)人競得土地后控股股東不得變更，或者有限制項目公司股轉等類(lèi)似規定，那我們前融層面的風(fēng)控措施會(huì )遇到非常大的實(shí)施障礙。比如在項目公司股權層面無(wú)法辦理風(fēng)控措施的情況下，我們直接拿競買(mǎi)人（也即具有開(kāi)發(fā)資質(zhì)的母公司）的股權辦理相應的過(guò)戶(hù)或質(zhì)押，那大概率會(huì )有其他很多衍生的風(fēng)險。因為有開(kāi)發(fā)資質(zhì)的那家母公司肯定有存量項目，有較多的債權債務(wù)，操作上需面臨的障礙一個(gè)是開(kāi)發(fā)商愿不愿意把這個(gè)母公司的股權釋放出來(lái)，第二個(gè)是這個(gè)母公司不夠干凈的情況下我們拿著(zhù)股權也會(huì )感覺(jué)非常不踏實(shí)?？傊?，土拍規則的調整讓地產(chǎn)前融的風(fēng)控邏輯也面臨考驗，除了上面的難題，我們基本上只能通過(guò)投后管理的加強去對沖風(fēng)控措施的短板。
三、購地金額不得超過(guò)年度銷(xiāo)售額的40%
2021年7月26日，各大媒體報道稱(chēng)：被納入“三道紅線(xiàn)”試點(diǎn)的幾十家重點(diǎn)房企已被監管部門(mén)要求買(mǎi)地金額不得超過(guò)年度銷(xiāo)售額 的40%，這一比例限制不僅包括房企在公開(kāi)市場(chǎng)拿地，還包括通過(guò)收并購方式獲地的支出。關(guān)于拿地金額限制的問(wèn)題，其實(shí)早于2020年8月23日央行和住建部聯(lián)合召開(kāi)房地產(chǎn)企業(yè)座談會(huì )時(shí)就已提出“二條輔助紅線(xiàn)”：一是拿地銷(xiāo)售比不超過(guò) 40%，二是近三年經(jīng)營(yíng)現金流是否連續為負，其中就提到若是拿地金額占比>40%, 那將被要求逐層穿透說(shuō)明購地資金來(lái)源、相關(guān)銀行賬戶(hù)信息、支付憑證等。
從2020年8月至今的土拍情況來(lái)看，我們估計“購地金額不得超過(guò)年度銷(xiāo)售額40%”的審核標準存在一定的落地難度，尤其是對于銷(xiāo)售額達到千萬(wàn)級別的大型房企來(lái)說(shuō)，在數據提取標準層面其實(shí)很難進(jìn)行準確地界定。當然，就中小房企而言，因幾十億或幾百億的年度銷(xiāo)售額就放在那里，拿地金額的占比大概率都能較直接地估算出來(lái)，因此相比大房企肯定會(huì )缺少很多拿地空間。
從市場(chǎng)的真實(shí)情況來(lái)看，目前受拿地金額限制影響較大的房企也基本都存在疑慮，因以前房企基本上是自行上報數據，數據真實(shí)、準確與否可能很少會(huì )被深究，甚至即便超過(guò)限額也不會(huì )面臨懲罰性的后果。按目前的執行要求，拿地金額比例是對照全口徑銷(xiāo)售額還是權益銷(xiāo)售額，拿地支出中除招拍掛以外的收并購所涉權益占比等如何計算，銷(xiāo)售額按并表的合約銷(xiāo)售額還是權益銷(xiāo)售額取值，銷(xiāo)售額的確認時(shí)間與確認原則等，這些都還有待監管部門(mén)給出明晰的規定，不然對于銷(xiāo)售規模較大的房企來(lái)說(shuō)拿地金額的比例限制其實(shí)很難在審查標準層面進(jìn)行量化。
當然，就監管的實(shí)施效果而言，拿地金額不超過(guò)銷(xiāo)售額40%的比例限制對那些還想將規模做大的房企影響會(huì )大一些，尤其是對于那些還想彎道超車(chē)的房企來(lái)說(shuō)已基本不可能。簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，房企以往的擴張邏輯是先增加拿地規模、加大融資杠桿，然后做大銷(xiāo)售規模、提高排名和評級，排名和評級上去后融資成本降低，隨后繼續擴張拿地和融資，如此不斷循環(huán)。在新的監管規則下，房企的上述擴張邏輯將無(wú)以為繼，房企的黑馬也將不復存在，存量房企也將全面進(jìn)入強者恒強的時(shí)代。不過(guò)要注意的是，根據我們的摸底，拿地比例的限制主要影響的是“三道紅線(xiàn)”有踩線(xiàn)情況的房企，對那些以城市更新項目的拓展拿地以及穩健性或未踩線(xiàn)的房企來(lái)說(shuō)影響甚微。
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