任博宏觀(guān)倫道 作者：毛小柒
來(lái)源：濤動(dòng)宏觀(guān)（ID:jinrongjianghu123123)
【正文】
本文聚焦過(guò)去很長(cháng)時(shí)期被視為國企降杠桿利器的非金融企業(yè)永續債。
一、近期政策層面對非金融企業(yè)永續債不太友好
雖然近年政策部門(mén)一直在鼓勵金融機構發(fā)行永續債、補充一級資本，進(jìn)而提升服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟的能力，但近期政策層面對非金融企業(yè)永續債似乎不太友好。
（一）國企永續債受到政策層面約束
1、對地方國企永續債占凈資產(chǎn)的比例進(jìn)行限制，將其納入隱性債務(wù)管理
2021年2月28日國資委發(fā)布的《關(guān)于加強地方國有企業(yè)債務(wù)風(fēng)險管控工作的指導意見(jiàn)》對永續債明確提出“對永續債券、永續保險、永續信托等權益類(lèi)永續債和并表基金產(chǎn)品余額占凈資產(chǎn)的比例進(jìn)行限制”。同年4月8日，國資委發(fā)布《關(guān)于報送地方國有企業(yè)債務(wù)風(fēng)險管控情況的通知》，將永續債納入隱性債務(wù)，并要求在債務(wù)風(fēng)險監測表中報送永續債的相關(guān)數據。
2、河南國資委要求推動(dòng)永續債總體規模下降
2021年8月5日，河南省國資委發(fā)布《關(guān)于加強省管企業(yè)債務(wù)風(fēng)險管控工作的實(shí)施意見(jiàn)》，明確提出“將對永續債券、永續保險、永續信托等權益類(lèi)永續債和并表基金產(chǎn)品余額超過(guò)凈資產(chǎn)40%的部分視同帶息負債管理，對新增永續債實(shí)施嚴格審核，推動(dòng)永續債總體規模穩步下降”。
3、福建國資委要求審慎使用可續期公司債券和永續中票等融資工具
2021年8月14日，福建省國資委發(fā)布《關(guān)于加強所出資企業(yè)債務(wù)風(fēng)險管控工作的實(shí)施意見(jiàn)》，明確提出“審慎使用可續期公司債券、永續中期票據等融資工具……合理使用權益類(lèi)融資工具，對永續債券、永續保險、永續信托等權益類(lèi)永續債和并表基金產(chǎn)品余額占凈資產(chǎn)的比例進(jìn)行限制”。
（二）地產(chǎn)企業(yè)永續債受到市場(chǎng)關(guān)注
地產(chǎn)企業(yè)的永續債同樣受到市場(chǎng)關(guān)注，這主要是因為永續債的存在一定程度上掩蓋了地產(chǎn)企業(yè)的債務(wù)壓力。金融管理部門(mén)在推動(dòng)三道紅線(xiàn)的同時(shí)，還下發(fā)了《試點(diǎn)房地產(chǎn)企業(yè)融資情況統計監測表》，將永續債券單列出來(lái)。
二、何為非金融企業(yè)永續債？
（一）非金融企業(yè)永續債是指經(jīng)發(fā)改委、交易商協(xié)會(huì )以及證監會(huì )授權的證券自律組織備案，依照法定程序發(fā)行、附贖回（續期）選擇權或無(wú)明確到期日的債券，具體包括可續期企業(yè)債、可續期公司債、永續債務(wù)融資工具（含永續票據）、無(wú)固定期限資本債券等。整體上看，非金融企業(yè)永續債具有以下幾個(gè)特點(diǎn)：
1、交易商協(xié)會(huì )管轄的永續債會(huì )帶有“永續”二字，其它類(lèi)型的永續債則用“可續期”三字代替。
2、永續債通常為“3+N”或“5+N”的形式，在首個(gè)周期內（3年或5年）的票面利率固定不變（一般為初始基準利率+初始利差），其后每個(gè)周期票面利率會(huì )重置一致（一般為初始基準利率+初始利差+300BP）。
3、永續債通常會(huì )設置續期選擇權、贖回選擇權和利息遞延支付選擇權。
（1）所謂續期選擇權，即發(fā)行人在特定時(shí)點(diǎn)有權延長(cháng)債券期限。
（2）所謂贖回選擇權，即發(fā)行人因特定因素等有權提前贖回債券。
（3）所謂利息遞延支付選擇權，即發(fā)行人有權決定利息遞延支付。
（二）永續債雖名為“永續”，不過(guò)如前所述，大多會(huì )設置利率跳升條款（幅度通常為300BP），因此對于發(fā)行人而言，本金展期或不贖回的代價(jià)會(huì )比較高。而實(shí)踐中，發(fā)行人通常為了維護公開(kāi)市場(chǎng)聲譽(yù)，會(huì )在第一個(gè)重定價(jià)周期中直接選擇兌付債券，也比較少會(huì )使用遞延支付利息權。
（三）永續債的清償順序通常和發(fā)行人的其它債務(wù)融資工具一致。不過(guò)也有例外，即永續債也分為次級和普通兩類(lèi)，次級永續債的清償順序次于普通債券。根據統計，目前市場(chǎng)上只有13只永續債的償付順序為次級。
三、非金融企業(yè)永續債簡(jiǎn)史
（一）2013年交易商協(xié)會(huì )創(chuàng )新推出永續中票，拉開(kāi)非金融企業(yè)永續債大幕
1、永續類(lèi)債券在國外比較成熟，但國內在2013年才有了第一只有永續概念的債券產(chǎn)品，即永續中票。2013年，交易商協(xié)會(huì )在監管層鼓勵推進(jìn)債券產(chǎn)品創(chuàng )新、大力發(fā)展長(cháng)期限債券品種的大背景下，推出了長(cháng)期限含權中期票據，不過(guò)交易商協(xié)會(huì )并沒(méi)有為此發(fā)布專(zhuān)門(mén)文件，而是將永續中票視為中票的一個(gè)分類(lèi)，企業(yè)只要符合中票的發(fā)行條件，便可以發(fā)行永續中票。
2013年4月，招商局集團原計劃在銀行間債市發(fā)行10億元永續中票，但因當時(shí)債市表現較為弱勢（2013年的錢(qián)荒）以及發(fā)行人與投資人在定價(jià)方面未能達成一致等原因而未能按期推進(jìn)，最終以普通中票發(fā)行（期限為5年、票息4.65%。）同年10月26日武漢地鐵集團發(fā)行了第一只永續中票（23億元、5+5N可續期債。
2、永續中票推出之后，受資產(chǎn)負債率較高、受到國資委考核壓力較大的國企的追捧，這主要是因為永續債與其它債券分開(kāi)計算發(fā)行額度、不受凈資產(chǎn)40%的額度限制且根據《金融負債與權益工具的區分及相關(guān)會(huì )計處理規定》，且可以實(shí)現全額計入權益科目、利息可于稅前抵扣。不過(guò)近年來(lái)，有較大降杠桿訴求的地產(chǎn)行業(yè)亦在爭相發(fā)行永續債。
（二）2016年證監會(huì )啟動(dòng)試點(diǎn)，2017年12月滬深交易所相繼發(fā)文支持
總的來(lái)看，永續中票的推出標志著(zhù)永續債券進(jìn)入中國債券市場(chǎng)，而2013年也被視為永續債的元年。雖然針對永續債，交易商協(xié)會(huì )沒(méi)有發(fā)布具體文件，但發(fā)改委、滬深交易所卻均有文件給予明確。
2016年3月，證監會(huì )啟動(dòng)可續期公司債券試點(diǎn)。同年3月8日，浙江省交通投資集團的可續期公司債券（16浙交Y1發(fā)行成功、20億元）成功發(fā)行并在上交所上市交易，成為全國首支由證監會(huì )體系核準的可續期公司債券。
2017年12月20日，滬深交易所分別發(fā)布《公司債券預審核指南（四）特定品種——可續期公司債券》和《公司債券業(yè)務(wù)辦理指南第3號——可續期公司債券業(yè)務(wù)》，將可續期公司債券歸為公司債券的一種類(lèi)型，并要求發(fā)行人主體評級和債項評級均需達到AA+及以上。
同時(shí)上述文件還規定公開(kāi)發(fā)行的可續期公司債券，發(fā)行人累計權益性債券余額（僅包括公開(kāi)發(fā)行的可續期公司債、可續期企業(yè)債）不得超過(guò)公司凈資產(chǎn)的40%；未對私募可續期公司債的規模做出明確限制且私募可續期公司債券發(fā)行規模不會(huì )對發(fā)行人以后公開(kāi)發(fā)行可續期公司債券的累計余額產(chǎn)生影響。
（三）財政體系對永續債的相關(guān)會(huì )計處理和所得稅處理進(jìn)行規范和明確
2019年，財政部連續發(fā)布兩份文件，對永續債的相關(guān)會(huì )計處理與所得稅收政策進(jìn)行了規范。具體如下，
1、所得稅收方面：依據《關(guān)于永續債企業(yè)所得稅政策問(wèn)題的公告》
（1）可以適用股息、紅利企業(yè)所得稅政策，即永續債利息收入免征企業(yè)所得稅規定、發(fā)行方支付的永續債利息支出不得在企業(yè)所得稅稅前扣除。
（2）滿(mǎn)足下述5個(gè)條件（含）以上的永續債按照債券利息適用企業(yè)所得稅政策，即發(fā)行方支付的永續債利息支出準予在其企業(yè)所得稅稅前扣除、投資方取得的永續債利息收入應當依法納稅。
（3）應當將其適用的稅收處理方法在發(fā)行文件中向投資方予以披露。
2、會(huì )計處理方面：依據《永續債相關(guān)會(huì )計處理的規定》
雖然金融機構永續債的股性更強，但非金融企業(yè)永續債的股性與債性孰強還真不好說(shuō)，也是一個(gè)很大的Bug，這主要是因為其清償順序往往等同于發(fā)行人的其他債務(wù)融資工具、且利息跳升幅度通常會(huì )導致發(fā)行人不得不贖回。
總的來(lái)看，是否能無(wú)條件地避免交付現金或其他金融資產(chǎn)的合同義務(wù)是判斷永續債分類(lèi)的關(guān)鍵。如果發(fā)行人可以無(wú)條件地避免交付現金或其他金融資產(chǎn)的合同義務(wù)，則永續債歸類(lèi)為權益工具，反之則歸類(lèi)為金融負債。不過(guò)，若計入權益工具，永續債投資者亦無(wú)投票權。
這里面的關(guān)鍵是要考慮到期日、清償順序、利率跳升和間接義務(wù)等因素，需要具體結合募集說(shuō)明書(shū)條款，按照經(jīng)濟實(shí)質(zhì)重于法律形式的原則進(jìn)行判斷。
（四）過(guò)去很長(cháng)時(shí)期，政策層面對非金融企業(yè)永續債總體上還是鼓勵的
雖然近期政策層面對非金融企業(yè)永續債的態(tài)度讓人糾結，但在2013-2020年期間，非金融企業(yè)永續債總體上還是備受鼓勵的。例如，2016年8月，國務(wù)院發(fā)布的《關(guān)于印發(fā)降低實(shí)體經(jīng)濟企業(yè)成本工作方案的通知》（國發(fā)〔2016〕48號）便明確提出“加快債券產(chǎn)品創(chuàng )新，發(fā)展股債結合品種，研究發(fā)展高風(fēng)險高收益企業(yè)債、項目收益債、永續債、專(zhuān)項企業(yè)債、資產(chǎn)支持證券等”。隨后，交易商協(xié)會(huì )與滬深交易所均對永續債發(fā)行方面給予了比較大的支持力度。
四、非金融企業(yè)永續債發(fā)行情況：98%以上的發(fā)行主體為國企，后面規模會(huì )受限
目前市場(chǎng)上共有1885只永續債，余額達到2.49萬(wàn)億。
（一）從品種來(lái)看，永續中票1061只（余額為1.34萬(wàn)億）、可續期企業(yè)債106只（余額為1686億元）、可續期公司債631只（余額為8656億元）、永續私募債69只（余額為615億元）、永續定向工具18只（余額為337億元）。
（二）從上市時(shí)間來(lái)看，2014年上市2只（余額為40億元）、2015年上市5只（余額為85億元）、2016年上市25只（余額為422.20億元）、2017年上市112只（余額為1384.50億元）、2018年上市55只（余額為605.16億元）、2019年上市452只（余額為6628.38億元）、2020年上市691只（余額為9425.70億元）、2021年上市533只（余額為6227.40億元）。
可以看出，2019年以來(lái)的三年一直是永續債的發(fā)行高峰期。
（三）從行業(yè)發(fā)布來(lái)看，包括基建在內的資本貨物與公用事業(yè)行業(yè)占比最大，數量合計達到1149只（余額為1.52萬(wàn)億元），貢獻了全部永續債的61%以上。此外，城投主體目前共有489只永續債（余額合計達到5436億元）。
（四）從發(fā)行主體來(lái)看，共有803只永續債的發(fā)行主體為央企（余額為1.22萬(wàn)億元）、1045只永續債的發(fā)行主體為地方國企（余額為1.23萬(wàn)億元），也即1848只永續債的發(fā)行主體為國企、余額合計達到2.45萬(wàn)億元，貢獻了目前全部永續債存量的98.40%。這可能是因為，國企降低資產(chǎn)負債率的訴求比較高以及永續債對發(fā)行主體要求比較高。
但是，考慮到近期政策層面對國企發(fā)行永續債提出一系列限制要求（如對永續債券、永續保險、永續信托等權益類(lèi)永續債和并表基金產(chǎn)品余額占凈資產(chǎn)的比例進(jìn)行限制以及將永續債納入隱性債務(wù)等），意味著(zhù)目前永續債的最大發(fā)行主體，需要在未來(lái)一段時(shí)期壓降永續債規模，并導致國內非金融企業(yè)永續債市場(chǎng)受到擠壓，因此未來(lái)非金融企業(yè)永續債規模還將持續受到限制。
注：文章為作者獨立觀(guān)點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。
題圖來(lái)自 Pexels，基于 CC0 協(xié)議
本文由“任博宏觀(guān)倫道”投稿資產(chǎn)界，并經(jīng)資產(chǎn)界編輯發(fā)布。版權歸原作者所有，未經(jīng)授權，請勿轉載，謝謝！
