作者：王婷

來(lái)源：中證鵬元評級（ID:cspengyuan)

主要內容

隨著(zhù)國內違約事件的接踵而至，高收益債券逐漸進(jìn)入國內投資者的視野。2021年8月，人行等六部委發(fā)布的《關(guān)于推動(dòng)公司信用類(lèi)債券市場(chǎng)改革開(kāi)放高質(zhì)量發(fā)展的指導意見(jiàn)》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“《意見(jiàn)》”）中，也多次提到發(fā)展高收益債市場(chǎng)，將高收益債推向2021年債市熱詞之一，預計2022年依舊會(huì )延續熱度。

眾所周知，高收益債市場(chǎng)分一級高收益債市場(chǎng)（主動(dòng)高收益債市場(chǎng)）和二級高收益債市場(chǎng)（被動(dòng)高收益債市場(chǎng)）。一級高收益債市場(chǎng)是以中小企業(yè)、或初創(chuàng )型高新技術(shù)企業(yè)等為主要發(fā)行主體的市場(chǎng)，因為體量小、資產(chǎn)規模有限，抗風(fēng)險能力相對較弱，但因為這些企業(yè)的風(fēng)險在發(fā)行之初便是顯性存在的，因而投資者會(huì )在票息上充分體現對其風(fēng)險補償的要求（高風(fēng)險溢價(jià)），這些企業(yè)發(fā)行的高票息債券便稱(chēng)之為主動(dòng)高收益債。二級高收益債市場(chǎng)是曾經(jīng)的低風(fēng)險優(yōu)質(zhì)企業(yè)，初入資本市場(chǎng)時(shí)是高評級低風(fēng)險低利息債券，而在債券的存續期內發(fā)生信用風(fēng)險事件，進(jìn)而存續債被動(dòng)進(jìn)入高收益序列。

《意見(jiàn)》中所說(shuō)的高收益債，是為“提升民營(yíng)企業(yè)發(fā)債融資的可得性和便利度，推動(dòng)民營(yíng)企業(yè)債券融資支持工具增量擴面?！笨梢?jiàn)，國家層面推動(dòng)的高收益債，是為解決中小企業(yè)、特別是中小民營(yíng)企業(yè)融資難的問(wèn)題而提出的，這顯然是指主動(dòng)的一級高收益債市場(chǎng)。當然，一級高收益債市場(chǎng)和二級高收益債市場(chǎng)并非完全割裂的，二級市場(chǎng)的成熟會(huì )帶動(dòng)一級市場(chǎng)的提速，一級市場(chǎng)的發(fā)展自然能為二級市場(chǎng)提供更多交易標的，二者是相輔相成的。目前我國高收益債投資者大多是二級市場(chǎng)被動(dòng)進(jìn)入高收益序列的債券持有者，但如果一級高收益債市場(chǎng)發(fā)展不起來(lái)，就難以談?wù)嬲母呤找鎮袌?chǎng)。

本文嘗試從以下四個(gè)角度，探索我國一級高收益債市場(chǎng)的發(fā)展路徑：（1）剖析高收益主體的兩個(gè)重要信用特征；（2）根據信用特征，給出選擇優(yōu)質(zhì)高收益主體的可行路徑；（3）分析發(fā)展高收益債市場(chǎng)的重要條件；（4）測算我國高收益債市場(chǎng)規模并對比國際市場(chǎng)水平。

一、高收益主體的兩個(gè)重要信用特征

1. 體量小

所謂體量小，通常是指業(yè)務(wù)收入、利潤、資產(chǎn)規模等方方面面均處于行業(yè)中下游水平。同時(shí)，大多數的中小型企業(yè)業(yè)務(wù)類(lèi)型較為單一，專(zhuān)注主業(yè)，而較少做多元化經(jīng)營(yíng)，即便有多元化經(jīng)營(yíng)，也僅為產(chǎn)業(yè)上下游稍有涉足的程度。而部分產(chǎn)業(yè)的高新技術(shù)企業(yè)，甚至是輕資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)模式，從看重資產(chǎn)的債券融資角度來(lái)說(shuō)，確實(shí)不是傳統的優(yōu)質(zhì)發(fā)債主體。

2. 易受外部環(huán)境影響

龍頭企業(yè)或因體量大、市占率高等，即使遭受來(lái)自行業(yè)、或融資環(huán)境方面的負面事件，一是主營(yíng)業(yè)務(wù)上抗風(fēng)險能力相對較強，二是可變現資產(chǎn)也相對較多，較為容易周轉開(kāi)來(lái)、度過(guò)危機。而中小型企業(yè)因為體量小，外部因素對企業(yè)的影響程度更深，加之可周轉的資產(chǎn)、可調用的資源有限，因而相對于行業(yè)龍頭或巨無(wú)霸企業(yè)來(lái)說(shuō)，更易受到外部環(huán)境變化的影響，一旦傷及主業(yè)根基或流動(dòng)性迅速萎縮，甚至可能無(wú)翻盤(pán)機會(huì )。

但高收益主體并非一定是高風(fēng)險主體。盡管體量小的企業(yè)在對抗風(fēng)險的能力方面相對較弱，但企業(yè)整體信用風(fēng)險不一定就比巨無(wú)霸企業(yè)更大。根據筆者多年評級經(jīng)驗，很多中小型企業(yè)的經(jīng)營(yíng)往往是穩健的、不激進(jìn)的（當然也不排除部分企業(yè)是激進(jìn)的），也正因為其經(jīng)營(yíng)穩健、不激進(jìn)擴張，因而沒(méi)有走入巨無(wú)霸企業(yè)的序列，但他們通常在區域內、或細分領(lǐng)域內有較高的知名度和市占率。而對于獲得固定收益的債券投資來(lái)說(shuō)，短時(shí)期內的經(jīng)營(yíng)穩健比激進(jìn)擴張型企業(yè)更為安全，再加之平穩甚至向好的行業(yè)基本面，這類(lèi)企業(yè)會(huì )是優(yōu)秀的高收益債發(fā)行主體。

二、如何尋找優(yōu)質(zhì)高收益主體？

因此，無(wú)論是高收益債的承做方還是投資方，都特別考驗其調研能力?？偨Y起來(lái)就是兩個(gè)重點(diǎn)：一是尋找優(yōu)秀的目標企業(yè)——在良好的行業(yè)環(huán)境窗口期下且經(jīng)營(yíng)穩健的中小型企業(yè)，二是控制好發(fā)行期限（對投資者而言就是控制好持有久期）。

首先，要確保企業(yè)經(jīng)營(yíng)穩健。這對中介機構和投資機構的調研能力要求非常高。通過(guò)實(shí)地調研、高管訪(fǎng)談、周邊走訪(fǎng)等方式，多方印證企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)格，對于體量小、但經(jīng)營(yíng)激進(jìn)、認定其風(fēng)險相對較高的，可以規避，而體量小、經(jīng)營(yíng)穩健的企業(yè)，可以作為優(yōu)質(zhì)的高收益債儲備主體。

其次，找準外部環(huán)境穩定的2-3年窗口期。因為這類(lèi)企業(yè)易受到外部環(huán)境變化的影響，因而至少應對2-3年內的宏觀(guān)環(huán)境、行業(yè)環(huán)境，包括融資環(huán)境有正確的預判。對于2-3年內不會(huì )出現負面因素、甚至是基本面向好的行業(yè)，在風(fēng)險可控的窗口期內，盡快對其業(yè)內經(jīng)營(yíng)穩健的中小企業(yè)推進(jìn)高收益債的發(fā)行工作，并且控制好發(fā)行期限（對于資金端來(lái)說(shuō)就是控制好持有久期）。

總而言之，高收益主體并非一定是高風(fēng)險主體，對于短時(shí)期內風(fēng)險可控（經(jīng)營(yíng)穩健、外部環(huán)境穩定甚至向好）的中小企業(yè)來(lái)說(shuō)，盡管它們存在一些顯性風(fēng)險，但仍是優(yōu)質(zhì)的高收益債發(fā)行主體。

三、發(fā)展高收益債市場(chǎng)，核心條件是提升流動(dòng)性

發(fā)展高收益債市場(chǎng)的核心是解決流動(dòng)性不足的問(wèn)題，流動(dòng)性不足是各國高收益債市場(chǎng)均面臨的難題?？梢哉f(shuō)，發(fā)展高收益債市場(chǎng)所需的各項條件都是圍繞提升債券流動(dòng)性而展開(kāi)的。筆者認為，以下四個(gè)條件是具有直接影響的重要條件。

首先，需要有豐富的投資者結構

高收益債市場(chǎng)的發(fā)展需要有高風(fēng)險偏好的投資者，這就需要有豐富的投資者結構。相比國外成熟債市來(lái)說(shuō)，我國債券市場(chǎng)尚處于起步階段，常年來(lái)發(fā)債主體以大型企業(yè)、優(yōu)質(zhì)國有企業(yè)為主，違約率相對國際水平而言偏低，投資者的風(fēng)險識別能力沒(méi)有得到重視和培養，內部信評團隊沒(méi)有著(zhù)力建設，各投資機構普遍是風(fēng)險厭惡型，對市場(chǎng)的判斷也同質(zhì)化，因而投資風(fēng)格和投資行為趨同，多層次的投資者結構沒(méi)有培育起來(lái)。這種同買(mǎi)同賣(mài)的普遍投資風(fēng)格，已經(jīng)不能滿(mǎn)足我國資本市場(chǎng)日新月異的變化和需求：一級市場(chǎng)上的高風(fēng)險偏好投資者和資金的缺乏，導致中小企業(yè)發(fā)行的低評級高票息債券銷(xiāo)售不出去，阻礙了一級高收益債市場(chǎng)的發(fā)展，而部分企業(yè)轉用一些不合規的發(fā)行手段來(lái)粉飾票面利率，掩蓋了真實(shí)風(fēng)險，也使得目前我國一級高收益債券的票面利率失真?？偠灾?，豐富的投資者結構是高收益債市場(chǎng)的直接條件，沒(méi)有高風(fēng)險偏好投資者和資金的進(jìn)場(chǎng)，發(fā)展高收益債市場(chǎng)始終是一句空話(huà)。

其次，需要有雄厚的投研實(shí)力和優(yōu)秀的投研團隊

豐富的投資者結構背后需要有雄厚的投研實(shí)力和優(yōu)秀的投研團隊支撐，有雄厚的投研實(shí)力和優(yōu)秀的投研團隊才能表現出非同質(zhì)化的風(fēng)險偏好和投資風(fēng)格。在我國違約率長(cháng)期低下甚至沒(méi)有違約的年代，大家對剛兌達成潛在共識，在剛兌的預期下，投資者在滿(mǎn)足合規的級別要求下閉眼選票面利率最高的買(mǎi)，而沒(méi)有真正去做信用研究，信評人員的配置形同虛設，相關(guān)基礎設施建設的投入也不足。扎實(shí)信評的常年缺失，導致現在一有風(fēng)吹草動(dòng)，市場(chǎng)便一邊倒地拋售債券，從而出現價(jià)格暴跌、踩踏事件。在強有力的信評和投研實(shí)力下，對于一些非顯著(zhù)影響核心經(jīng)營(yíng)和資金流動(dòng)性的事件，就可能形成不一樣的市場(chǎng)意見(jiàn)，從而做出不一樣的投資決策，形成投資風(fēng)格和風(fēng)險偏好的分層。隨著(zhù)2014年首次違約的發(fā)生，以及2018年違約高峰的到來(lái)，剛兌預期被打破，各大投資機構認識到信評的重要性，不斷加大對信評團隊和相關(guān)基礎設施的建設投入，也為高收益債的投資研究做了人才儲備及基礎設施建設投入，未來(lái)仍需繼續加強投研建設、提升投研實(shí)力。

第三，需要有區分度高的評級體系

評級符號是企業(yè)信用風(fēng)險的直接標識，一個(gè)有效的、區分度高的評級體系能提升資本配置效率，是發(fā)展高收益債市場(chǎng)的必備條件。由于過(guò)往對發(fā)債主體的準入限制以及可投債券級別的限制較多，很多弱資質(zhì)主體天然被排除在債券融資的大門(mén)之外，我國發(fā)債主體資質(zhì)相對全球而言是更優(yōu)質(zhì)的，因而常年來(lái)我國級別中樞相對偏高，級別集中在A(yíng)A、AA+、AAA三個(gè)小級別范圍內，且AA級別內包含的主體資質(zhì)參差不齊、優(yōu)劣差距較大，不能很好的區分信用風(fēng)險。2021年8月，人民銀行等部委先后發(fā)布了《關(guān)于促進(jìn)債券市場(chǎng)信用評級行業(yè)健康發(fā)展的通知》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“《通知》”）和《意見(jiàn)》，作為評級行業(yè)和債券市場(chǎng)的綱領(lǐng)性文件，《通知》和《意見(jiàn)》均對評級機構提出了“構建以違約率為核心的評級質(zhì)量驗證方法體系，推動(dòng)形成有區分度的評級標準體系”的目標方向，因而，為了評級行業(yè)自身的健康發(fā)展，也為與我國發(fā)展高收益債市場(chǎng)的需求相匹配，評級機構應盡快建立具有區分度的評級方法體系，擴大評級級別的分布。

第四，需要有完善的違約處置機制

違約成為常態(tài)化后，完善的違約處置機制就顯得尤為迫切。建立完善的債券違約處置機制，提升風(fēng)險債券的處置效率，有利于投資者出清債券風(fēng)險、解決債券出現風(fēng)險或違約后無(wú)法出手只能干等企業(yè)兌付的后顧之憂(yōu)，更好地保障投資者合法權益，從而提升高收益債投資者參與的積極性，提高金融資源的配置效率，并能促進(jìn)風(fēng)險定價(jià)機制的形成，提升債券市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現功能。當前違約債券頻繁發(fā)生強制展期、差異化兌付、禁止回售、甚至逃廢債等情況，這反映當前投資者保護機制不到位、相關(guān)法律法規缺失或執法不到位的現狀。

完善的違約處置機制包含兩方面內容：一是提升違約債券的流動(dòng)性。這體現在違約債券的轉讓機制、拍賣(mài)機制，包括質(zhì)押式/協(xié)議式回購債券違約的拍賣(mài)機制的建立。目前國內違約債券的轉讓平臺主要有三個(gè)：分別是外匯交易中心的協(xié)議轉讓或匿名拍賣(mài)機制、滬深交易所的特定債券轉讓結算服務(wù)、北金所的動(dòng)態(tài)報價(jià)機制形成的到期違約債券轉讓平臺，這三個(gè)平臺均已有違約債券（外匯交易中心還包括利息違約債券和負面風(fēng)險事件債券等各類(lèi)高收益債券）成功交易。

二是完善相關(guān)法律法規的建設?！豆痉ā泛汀蹲C券法》構成我國信用債券市場(chǎng)的基礎法律。近年隨著(zhù)違約事件的頻發(fā)，違約處置相關(guān)的法規制度也在加速制定中，從法律定義、行政監管以及實(shí)際操作規范三個(gè)層次，搭建違約處置的基本框架（表1）。后續仍需在加強債券市場(chǎng)互通互聯(lián)、完善破產(chǎn)人管理制度、加大執法力度等方面繼續努力。

除了以上四個(gè)有直接影響的重要條件以外，在高收益債的發(fā)行、持有、交易等各個(gè)重要環(huán)節還需要具備一定的條件，以全面推進(jìn)高收益債市場(chǎng)的發(fā)展。例如：

第五，需要有成熟的定價(jià)機制

定價(jià)機制是金融市場(chǎng)資源配置的基石。成熟的定價(jià)機制能動(dòng)態(tài)匹配風(fēng)險與收益、引導資金合理流動(dòng)、提升資源的配置效率；而扭曲的定價(jià)機制損害資源配置效率、劣幣驅逐良幣，時(shí)間長(cháng)久后易積累成系統性風(fēng)險，影響經(jīng)濟健康發(fā)展。目前我國信用債券定價(jià)機制有如下幾個(gè)突出問(wèn)題：一是缺乏權威基準利率，國債收益率作為使用最為廣泛的基礎利率，尚存在因長(cháng)期限國債流動(dòng)性不足而長(cháng)短端利率倒掛（圖2）等問(wèn)題，這不利于我國信用債券的定價(jià)、特別是長(cháng)期限債券的定價(jià)；二是債券市場(chǎng)的分割導致定價(jià)機制不統一，企業(yè)融資利率一定程度上取決于渠道而非真實(shí)信用水平，從而形成渠道套利空間；三是常年形成的依賴(lài)土地等抵押品和政府信用的潛在風(fēng)險定價(jià)因素，使得風(fēng)險溢價(jià)水平與企業(yè)自身經(jīng)營(yíng)風(fēng)險關(guān)聯(lián)性較弱。此外，定價(jià)系統的基礎設施建設也不足，銀行間、交易所市場(chǎng)要加強互聯(lián)互通，各機構也要逐步構建自身的收益率曲線(xiàn)與定價(jià)估值系統，建立健全自主定價(jià)報價(jià)流程和機制，全方位立體構建我國信用債券的定價(jià)體系。2022年1月20日，銀行間和交易所聯(lián)合發(fā)布《銀行間債券市場(chǎng)與交易所債券市場(chǎng)互聯(lián)互通業(yè)務(wù)暫行辦法》，為打通我國常年割裂的兩個(gè)交易市場(chǎng)邁出了實(shí)質(zhì)性的一大步。

第六，需要有健全高效的做市商制度

高效的二級市場(chǎng)做市商制度，能增加市場(chǎng)交易的規模，提升債券市場(chǎng)流動(dòng)性。我國銀行間債券市場(chǎng)自2001年初步構建做市商制度以來(lái)，為活躍市場(chǎng)交易、提升債券流動(dòng)性、引導理性報價(jià)、促進(jìn)價(jià)格發(fā)現發(fā)揮過(guò)重要作用。但長(cháng)期以來(lái)，一是，由于上文提到的我國債券市場(chǎng)投資者結構不豐富，風(fēng)險偏好和投資行為趨同，在債券市場(chǎng)單邊行情下（連續下跌或上漲），導致下跌時(shí)買(mǎi)價(jià)被全部成交，因而做市商出現大幅虧損，上漲時(shí)賣(mài)價(jià)被全部成交，導致喪失機會(huì )收益。而且目前我國做市商不能自動(dòng)融資融券，且沒(méi)有合適的風(fēng)險對沖工具，日常無(wú)法對庫存債券進(jìn)行風(fēng)險對沖，遇到單邊行情時(shí)也容易被逼倉。二，由于缺乏實(shí)質(zhì)的正向激勵等因素，導致做市商的積極性不高，目前還不是真正意義上的做市商。2021年交易所發(fā)布的《債券交易規則》中提到引入做市商制度，未來(lái)在提高債券特別是高收益債流動(dòng)性方面還有很長(cháng)的路要走。

第七，需要有多樣的風(fēng)險對沖工具

首先，風(fēng)險對沖工具能完善信用風(fēng)險定價(jià)體系。風(fēng)險對沖工具具有雙邊性，可以促進(jìn)多空充分表達意見(jiàn)，使得發(fā)行主體的信用風(fēng)險和債券的違約概率充分反映到風(fēng)險對沖工具的價(jià)格上，使信用風(fēng)險能從利率風(fēng)險、流動(dòng)性風(fēng)險中被剝離出來(lái)，單獨對信用風(fēng)險進(jìn)行交易，最終實(shí)現對信用風(fēng)險的市場(chǎng)化定價(jià)。其次，風(fēng)險對沖工具能提升債券流動(dòng)性。有了風(fēng)險對沖工具，一是投資者能降低持有高收益債的風(fēng)險，特別是臨近兌付前的持債風(fēng)險，二是因為其風(fēng)險定價(jià)能力，投資者能夠通過(guò)工具的價(jià)格對風(fēng)險有更準確的判斷，減少信息不對稱(chēng)，進(jìn)而吸引更多的投資者參與到高收益債的市場(chǎng)中來(lái)，從而提升債券流動(dòng)性，而流動(dòng)性提升又能促進(jìn)參與積極度，形成良性循環(huán)。

由上可見(jiàn)，這些條件并非獨立存在、而是相輔相成的，一環(huán)扣一環(huán)，相互促進(jìn)、相互影響，全方位共同提升高收益債的流動(dòng)性，進(jìn)而推進(jìn)高收益債的發(fā)展。

四、一級市場(chǎng)高收益債發(fā)行規模

如上文所述，因我國債券市場(chǎng)分層不顯著(zhù)，投資機構的投資行為趨于同質(zhì)，大多都為風(fēng)險厭惡型，因而一級市場(chǎng)的高收益債券常年不受我國資本的青睞，甚至有很多高收益主體為順利發(fā)行，通過(guò)一些不合規的發(fā)行手段粉飾票面利率，使得我國的一級高收益債市場(chǎng)一直被扭曲，一級高收益債市場(chǎng)一直未真正發(fā)展起來(lái)。但事實(shí)上，我國一級市場(chǎng)的高收益債一直是存在的。

市場(chǎng)上通常將發(fā)行利差（票面利率與發(fā)行當日同期限國債收益率之差）>500BP的債券認定為高收益債，據此測算，當前我國高收益債年發(fā)行規模約為千億級（圖3），2021年因為高收益債的主要發(fā)行行業(yè)之一的房地產(chǎn)信用風(fēng)險集中爆發(fā)，融資規模急劇收縮，因而2021年的高收益債發(fā)行規模同比大幅下降。

根據此前的研究報告《一級市場(chǎng)高收益債違約特征和投資策略》，穆迪全球投機級主體（級別在BB+及以下）的比例自2012年以后維持在40%以上，而國內按照發(fā)行利差>500BP統計的高收益主體比例僅為15.8%，即便考慮少數將票面利率粉飾到利差<500BP的主體納入進(jìn)來(lái)，比例也不足20%，較國際的40%以上的高收益主體比例還相距甚遠，因而我國高收益債的發(fā)展空間還很大。

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原標題： 體量小但經(jīng)營(yíng)穩健的中小企業(yè)或為優(yōu)質(zhì)高收益主體