任博宏觀(guān)倫道 作者：毛小柒
來(lái)源：濤動(dòng)宏觀(guān)（ID：jinrongjianghu123123）
在高評級市場(chǎng)主體多次違約以及評級行業(yè)亂象頻出后，評級行業(yè)相關(guān)政策便密集發(fā)布，不僅表明市場(chǎng)及監管部門(mén)對這一行業(yè)的密切關(guān)注，也在某種程度上預示著(zhù)評級行業(yè)將迎來(lái)重大變革。
一、全面剖析《關(guān)于促進(jìn)債券市場(chǎng)信用評級行業(yè)健康發(fā)展的通知》
2021年8月6日（周五），一行兩會(huì )、發(fā)改委、財政部聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于促進(jìn)債券市場(chǎng)信用評級行業(yè)健康發(fā)展的通知》（自2022年8月6日起施行，2021年3月28日發(fā)布征求意見(jiàn)稿）將會(huì )對整個(gè)評級行業(yè)產(chǎn)生顛覆性影響。
（一）和征求意見(jiàn)稿相比，有諸多值得關(guān)注的變化
1、文件名稱(chēng)刪掉了“高質(zhì)量”表述，2022年前重在規范
文件的名稱(chēng)由征求意見(jiàn)稿時(shí)期的《關(guān)于促進(jìn)債券市場(chǎng)信用評級行業(yè)高質(zhì)量健康發(fā)展的通知》調整為《關(guān)于促進(jìn)債券市場(chǎng)信用評級行業(yè)健康發(fā)展的通知》，即刪掉了“高質(zhì)量”三個(gè)字，這意味著(zhù)評級行業(yè)當前更為急迫的改革是規范，隨后才是高質(zhì)量發(fā)展的問(wèn)題。起碼從目前來(lái)看，2022年前應屬于規范期（如文件提及“2022年底前建立并使用能夠實(shí)現合理區分度的評級質(zhì)量驗證機制”）。
2、未要求“降低高評級主體比例”，評級是否能夠提前反映違約很重要
沒(méi)有再提及“逐步將高評級主體比例降低至合理范圍內”，而是要求“信用評級機構應當長(cháng)期構建以違約率為核心的評級質(zhì)量驗證機制，制定實(shí)施方案”。這一定程度上減輕了評級機構當前調整評級結構的壓力（即不需要為滿(mǎn)足比例需要而重新調整原先評級），同時(shí)也意味著(zhù)評級機構如果不能在違約前很好地通過(guò)評級預測到違約，則說(shuō)明評級機構的評級質(zhì)量是比較差的。
同時(shí)明確“除企業(yè)并購、分立等正常商業(yè)經(jīng)營(yíng)的原因引起的評級結果調整外，一次性調整信用評級超過(guò)三個(gè)子級（含）的，應當立即啟動(dòng)全面的回溯檢驗”，這意味著(zhù)如果在違約前后很短的時(shí)間內大幅調整信用評級（如一般企業(yè)違約后、評級機構一般會(huì )將相應評級結果快速調至CCC），監管部門(mén)應會(huì )特別關(guān)注，評級機構需要特別謹慎。
3、不需要向監管部門(mén)和自律組織報備各信用等級的標桿企業(yè)名單
文件將“向監管部門(mén)和自律組織報備各信用等級的標桿企業(yè)名單、評級要素表現及檢驗測試情況”的表述調整為“鼓勵評級機構按照信用等級定期披露代表性企業(yè)名單、評級要素表現及檢驗測試情況”，這意味著(zhù)評級機構并不需要向監管部門(mén)和自律組織報備各信用等級的標桿企業(yè)名單（或已經(jīng)不是硬性要求），當然文件仍然鼓勵評級機構對外披露各信用等級的代表性企業(yè)名單、評級要素表現及檢驗測試情況。
4、進(jìn)一步明確了投資者付費評級的適用范圍
文件繼續提出要“引導擴大投資者付費評級適用范圍，并特別提出在債券估值定價(jià)、債券指數產(chǎn)品開(kāi)發(fā)及質(zhì)押回購等機制安排中可以參考投資者付費評級機構以及可以選擇投資者付費評級作為內部控制參考”。這意味著(zhù)政策部門(mén)正在實(shí)質(zhì)推動(dòng)擴大投資者付費評級的適用范圍，并極有可能促成在某些領(lǐng)域強制使用投資者付費評級。顯然這對中債資信、YY評級等評級機構是極為有利的。
5、增信機構也需要積極配合評級機構的評級作業(yè)
除發(fā)行人和中介機構外，文件要求增信機構也應當積極配合評級機構的盡職調查等評級作業(yè)，及時(shí)提供評級所需材料，且不得干擾評級決策，不得影響評級作業(yè)的獨立性，這有助于評級機構更獨立、主動(dòng)進(jìn)行評級。
（二）大殺器：降低監管對外部評級的要求
這一規定最為重要，但涉及到方方面面，具體到真正執行應該還要等幾年。畢竟從需求端（即投資端）入手，才真正有可能改變目前評級行業(yè)以發(fā)行人為主導的困境。為此文件明確指出應降低監管對外部評級的要求，擇機適時(shí)調整監管政策關(guān)于各類(lèi)資金可投資債券的級別門(mén)檻，弱化債券質(zhì)押式回購對外部評級的依賴(lài)。目前債券或市場(chǎng)主體的AA級評級基本上已經(jīng)成為各類(lèi)政策文件的準入門(mén)檻。具體來(lái)看，
1、原銀監會(huì )：資本計提與債券投資均需考慮到信用評級
（1）2012年6月7日，銀監會(huì )發(fā)布《商業(yè)銀行資本管理辦法（試行）》，明確商業(yè)銀行擁有的債務(wù)工具擁有合格外部評級機構提供的債項評級結果的，則該債務(wù)工具的風(fēng)險權重將根據其外部評級來(lái)確定。以商業(yè)銀行持有的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品為例，相應的外部評級與對應的風(fēng)險權重如下：
（2）2009年3月26日，銀監會(huì )發(fā)布的《關(guān)于加強商業(yè)銀行債券投資風(fēng)險管理的通知》（銀監辦發(fā)（2009）129號）明確“重點(diǎn)關(guān)注高風(fēng)險債券（高風(fēng)險債券包括但不限于信用評級在投資級別以下、債券結構復雜或杠桿率較高、發(fā)行人經(jīng)營(yíng)杠桿率過(guò)高、有關(guān)發(fā)行人的經(jīng)營(yíng)狀況和財務(wù)狀況等信息披露不完備的債券）……商業(yè)銀行不應完全依賴(lài)于外部機構評級報告，應將債券投資信用評級納入信用風(fēng)險內部評級管理體系或者建立獨立的債券投資評級管理體系”。實(shí)踐中，商業(yè)銀行債券投資很少選擇評級在A(yíng)A+以下主體所發(fā)行的券。
2、保監會(huì )：保險資金投資非金融企業(yè)債券有評級門(mén)檻（AA是門(mén)檻）
2012年7月16日保監會(huì )發(fā)布的《保險資金投資債券暫行辦法》（保監發(fā)〔2012〕58號）和2019年1月25日銀保監會(huì )發(fā)布的《關(guān)于保險資金投資銀行資本補充債券有關(guān)事項的通知》明確了保險資金投資債券時(shí)有評級方面的要求?？梢钥闯?，對非金融企業(yè)債券來(lái)說(shuō)，評級至少應為AA級（短融可為A-1級）。
3、央行：MLF擔保品有評級要求（AA是硬性門(mén)檻）
2018年6月1日，央行決定將MLF擔保品的范圍擴大至“不低于A(yíng)A級的小微企業(yè)、綠色和‘三農’金融債券，AA+、AA級公司信用類(lèi)債券（優(yōu)先接受涉及小微企業(yè)、綠色經(jīng)濟的債券），優(yōu)質(zhì)的小微企業(yè)貸款和綠色貸款”?？梢钥闯?，雖然非金融企業(yè)債券門(mén)檻已由之前的AAA級放寬，但AA仍是硬性要求。
4、上清所與中國結算：質(zhì)押式回購資格準入標準有評級要求
（1）2016年8月24日，上清所發(fā)布的《債券交易凈額清算業(yè)務(wù)質(zhì)押式回購質(zhì)押券管理規程》明確上清所負責設定可納入通用質(zhì)押券業(yè)務(wù)的合資格債券標準，合資格債券折扣率根據主體信用水平、債券剩余期限、價(jià)格波動(dòng)和市場(chǎng)流動(dòng)性等設定。其中，質(zhì)押券價(jià)值=債券總面額累計*全價(jià)估值*折扣率/百元剩余本金。
（2）2017年4月7日，中國結算發(fā)布的《質(zhì)押式回購資格準入標準及標準券折扣系數取值業(yè)務(wù)指引（2017 年修訂版）》（中國結算發(fā)字〔2017〕47 號）明確，2017年4月7日（含）已上市或未上市但已公布募集說(shuō)明書(shū)的信用債券入庫開(kāi)展回購業(yè)務(wù)需滿(mǎn)足債項和主體評級均為AA級（含）以上要求，2017年4月7日（不含）后公布募集說(shuō)明書(shū)的信用債券入庫開(kāi)展回購業(yè)務(wù)需滿(mǎn)足債項評級為AAA級、主體評級為AA級（含）要求。其中，主體評級為AA級的，其評級展望應當為正當或穩定。
（3）2018年4月24日，上交所與中國清算聯(lián)合發(fā)布《債券質(zhì)押式三方回購交易及結算暫行辦法》，明確三方回購的正回購方限于金融機構、公募證券投資基金和商業(yè)銀行的理財產(chǎn)品。同時(shí)在業(yè)務(wù)開(kāi)展初期，擔保品按債券類(lèi)型、發(fā)行方式和債券評級劃分為8個(gè)質(zhì)押券籃子，具體劃分標準及折扣率如下：
（三）重點(diǎn)關(guān)注評級區分度不夠、跟蹤評級滯后、大跨度調整級別等情形
文件明確指出要重點(diǎn)關(guān)注評級區分度明顯低于行業(yè)平均水平、跟蹤評級滯后、大跨度調整級別、更換信用評級機構后上調評級等情形。這對評級機構來(lái)說(shuō)是很大的壓力，特別是評級滯后和大跨度調整級別兩個(gè)方面，目前多數違約債券在違約前后的滯后調整和大跨度級別調整已是常態(tài)。
同時(shí)評級區分度也值得關(guān)注，如果顯著(zhù)低于行業(yè)平均水平，則說(shuō)明評級機構的評級質(zhì)量可能值得關(guān)注，更多依賴(lài)于發(fā)行人，即2022年底前建立并使用能夠實(shí)現合理區分度的評級方法體系。
（四）地方政府債券信用評級應合理反映地區差異和項目差異
文件明確提出“信用評級機構開(kāi)展地方政府債券信用評級，應當結合一般債券、專(zhuān)項債券的特點(diǎn)，綜合考慮地區經(jīng)濟社會(huì )發(fā)展、財政收支等情況，客觀(guān)公正出具評級意見(jiàn)，合理反映地區差異和項目差異”。這實(shí)際上也和財政部一直在推動(dòng)的地方債市場(chǎng)化發(fā)行舉措有關(guān)（如希望發(fā)行利率要有所差異），但這個(gè)過(guò)程顯然是漫長(cháng)以及漸近的。
（五）鼓勵未經(jīng)委托下的主動(dòng)評級
文件指出應鼓勵發(fā)行人選擇兩家及以上信用評級機構開(kāi)展評級業(yè)務(wù)，鼓勵信用評級機構開(kāi)展主動(dòng)評級、投資人付費評級并披露評級結果。
實(shí)際上2019年11月26日，央行、發(fā)改委、財政部與證監會(huì )聯(lián)合發(fā)布的《信用評級業(yè)管理暫行辦法》（銀發(fā)（2019）5號）便明確資信評估機構可以進(jìn)行主動(dòng)評級即未經(jīng)委托，主要通過(guò)公開(kāi)渠道收集評級對象相關(guān)資料，并以此為依據對相關(guān)經(jīng)濟主體或者債務(wù)融資工具開(kāi)展的信用評級。
（六）繼續鼓勵評級業(yè)開(kāi)放
文件提出繼續推進(jìn)評級行業(yè)對外開(kāi)放，并支持符合條件的境外信用評級機構在中國債市開(kāi)展業(yè)務(wù)。同時(shí)提出培育若干具有國際影響力的本土信用評級機構，支持本土評級機構積極參與國際評級業(yè)務(wù)，這樣有助于和國際三大評級機構形成良性競爭，避免中國金融業(yè)對外開(kāi)放過(guò)程中被動(dòng)接受?chē)H評級機構的影響，以掌握中國金融業(yè)對外開(kāi)放過(guò)程中的話(huà)語(yǔ)權。
（七）評級機構需要定期或不定期履行一些義務(wù)
1、信用評級機構按季度披露本機構評級分布及質(zhì)量檢驗情況。
2、信用評級機構應當每年對評級方法模型及代表性企業(yè)進(jìn)行檢驗測試。
3、鼓勵評級機構按照信用等級定期披露代表性企業(yè)名單、評級要素表現及檢驗測試情況。
4、受評對象發(fā)生影響償債能力或償債意愿的重大事項時(shí)，評級機構應當及時(shí)啟動(dòng)不定期跟蹤評級，并在評級報告中充分說(shuō)明評級結果調整或維持的理由。
（八）受評主體的外部支持應單獨分析
文件信用評級機構應當單獨披露受評主體個(gè)體信用狀況，最終評級結果考慮外部支持的，應當提高對外部支持因素的分析和披露質(zhì)量，明確披露外部支持提升情況，并詳細說(shuō)明支持依據及效果。
二、注冊申報與發(fā)行環(huán)節已取消強制評級
2021年以來(lái)的三份文件相繼明確取消公開(kāi)債券在注冊申報與發(fā)行環(huán)節強制評級的要求，進(jìn)一步弱化了市場(chǎng)對外部評級的依賴(lài)，并簡(jiǎn)化了發(fā)債流程、降低了發(fā)債成本，但同時(shí)也增加了投資者的風(fēng)險研判壓力。具體看，
（一）2021年1月29日，交易商協(xié)會(huì )發(fā)布《關(guān)于<非金融企業(yè)債務(wù)融資工具公開(kāi)發(fā)行注冊文件表格體系（2020版）>有關(guān)事項的補充通知》，明確債務(wù)融資工具注冊環(huán)節取消信用評級報告的要件要求，即在短融（含超短融）、中票等產(chǎn)品注冊環(huán)節，企業(yè)可不提供信用評級報告。
（二）2021年2月26日，證監會(huì )發(fā)布修訂后的《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》與《證券市場(chǎng)資信評級業(yè)務(wù)管理辦法》，前者取消了公開(kāi)發(fā)行公司債強制評級要求，以及普通投資者參與認購的債券評級必須達到AAA的規定；后者則明確取消注冊環(huán)節的強制評級要求。
（三）2021年3月26日，交易商協(xié)會(huì )發(fā)布《關(guān)于實(shí)施債務(wù)融資工具取消強制評級有關(guān)安排的通知》，明確在前期債務(wù)融資工具注冊申報環(huán)節取消信用評級報告要件要求的基礎上，進(jìn)一步在發(fā)行環(huán)節取消債項評級強制披露要求，僅保留企業(yè)主體評級披露要求。
三、評級行業(yè)緣何受到政策部門(mén)越來(lái)越多的關(guān)注
（一）理論上應該很重要的信用評級機構實(shí)踐中卻備受指責
信用評級的對象是發(fā)行人及其發(fā)行的證券，理論上是為投資者服務(wù)，但實(shí)踐上卻常常淪為發(fā)行人的附庸工具（即通過(guò)提高評級來(lái)降低發(fā)債成本），特別是受制于多頭監管、跨市場(chǎng)作業(yè)等因素，導致信用評級行業(yè)亦因獨立性差、評級虛高、專(zhuān)業(yè)性和區分度不足、事前預警差、商譽(yù)和公信力不強等問(wèn)題而備受市場(chǎng)指責和不認可，即理論上應該很重要的信用評級行業(yè)在實(shí)踐中可能沒(méi)有那么重要或沒(méi)有起到太多作用。
（二）金融管理部門(mén)將信用評級機構定位為證券市場(chǎng)的“看門(mén)人”角色
信用評級機構在證券市場(chǎng)中被定位為“看門(mén)人”。
1、2020年12月11日央行在其組織召開(kāi)信用評級行業(yè)發(fā)展座談會(huì )上將評級機構視為債券市場(chǎng)“看門(mén)人”的角色。
2、2020年12月23日，發(fā)改委發(fā)布的《關(guān)于開(kāi)展2021年度企業(yè)債券本息兌付風(fēng)險排查和存續期監管有關(guān)工作的通知》（發(fā)改辦財金〔2020〕942號），亦明確信用評級機構、會(huì )計師事務(wù)所、律師事務(wù)所等機構在債券申報和存續期管理等過(guò)程中的風(fēng)險排查和“看門(mén)人”責任。
（三）債券信用評級發(fā)生變化應被視為重大事件進(jìn)行披露和報告
1、2019年12月28日發(fā)布的新《證券法》將“公司債券信用評級發(fā)生變化”視為上市交易公司債券的重大事件，應進(jìn)行公告并向國務(wù)院證券監督管理機構和證券交易場(chǎng)所報送臨時(shí)報告。
2、此外根據《證券法》的規定，信用評級機構和會(huì )計師事務(wù)所、律師事務(wù)所以及從事證券投資咨詢(xún)、資產(chǎn)評估、財務(wù)顧問(wèn)、信息技術(shù)系統服務(wù)的機構一樣，均屬于證券服務(wù)機構，在信息披露、違規處罰等方面均面臨較為嚴格的監管。
（四）中紀委直指“信用評級領(lǐng)域腐敗案：量錢(qián)評級”
2020年12月14日，中紀委官網(wǎng)發(fā)布“東方金誠高管被查引出信用評級領(lǐng)域系列腐敗案：量錢(qián)評級”一文，不僅說(shuō)明我國信用評級領(lǐng)域廣泛存在著(zhù)信用評級買(mǎi)賣(mài)等值得關(guān)注的尋租行為，也意味著(zhù)金融反腐正從傳統信貸領(lǐng)域向中介信息服務(wù)領(lǐng)域拓展延伸。
（五）培育若干具有國際影響力的信用評級機構是比較明確的政策導向
為提高行業(yè)集中度和競爭力，通過(guò)兼并重組做大做強2-3家評級機構，推動(dòng)信用評級行業(yè)整合、提升評級機構實(shí)力和知名度正成為比較明確的政策導向。今年2月，證監會(huì )正式核準了中誠信國際信用評級的證券市場(chǎng)資信評級業(yè)務(wù)許可，同時(shí)注銷(xiāo)了中誠信證券評估的證券市場(chǎng)資信評級業(yè)務(wù)許可，標志著(zhù)我國本土信用評級機構首次完成跨市場(chǎng)整合工作。實(shí)際上從政策層面也可以找到很多依據：
1、2018年9月，央行與證監會(huì )聯(lián)合發(fā)布第14號公告，提出“鼓勵同一實(shí)際控制人下不同的信用評級機構法人，通過(guò)兼并、重組等市場(chǎng)化方式進(jìn)行整合，更好地聚集人才和技術(shù)資源，促進(jìn)信用評級機構做大做強”。
2、2019年11月，央行、發(fā)改委、財政部和證監會(huì )在《信用評級業(yè)務(wù)管理暫行辦法》答記者問(wèn)上指出下一步工作重點(diǎn)時(shí)便提及“促進(jìn)評級市場(chǎng)資源整合，形成具有一定國際影響力的國內信用評級機構，發(fā)揮行業(yè)引領(lǐng)示范作用”。
3、2020年5月，中共中央、國務(wù)院印發(fā)的《關(guān)于新時(shí)代加快完善社會(huì )主義市場(chǎng)經(jīng)濟體制的意見(jiàn)》明確指出“健全覆蓋全社會(huì )的征信體系，培育具有全球話(huà)語(yǔ)權的征信機構和信用評級機構”。
4、2020年8月，《關(guān)于促進(jìn)債券市場(chǎng)信用評級行業(yè)健康發(fā)展的通知》亦明確指出“培育若干具有國際影響力的信用評級機構，支持本土信用評級機構根據意愿和自身能力，積極參與國際評級業(yè)務(wù)”。
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