房地產(chǎn)行業(yè)作為我國的支柱行業(yè)，其發(fā)展影響著(zhù)金融系統的安全和穩定。近年來(lái)，房地產(chǎn)行業(yè)政策持續高壓，房企外部融資環(huán)境持續收緊，因價(jià)格管控、地價(jià)上升利潤空間持續收窄，部分房企已面臨流動(dòng)性危機。2020年8月，中國人民銀行、住建部召開(kāi)房企座談會(huì )，明確重點(diǎn)房地產(chǎn)企業(yè)資金監管和融資管理規則，即“三道紅線(xiàn)”，旨在控制房地產(chǎn)企業(yè)有息債務(wù)增長(cháng)，防范房地產(chǎn)企業(yè)融資危機和系統性風(fēng)險，在“三道紅線(xiàn)”的背景下，拓寬融資渠道、優(yōu)化債務(wù)指標對房地產(chǎn)企業(yè)的健康發(fā)展尤其重要。

三道紅線(xiàn)的出臺限定了不同類(lèi)型房地產(chǎn)企業(yè)（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“房企”）的融資上限，即便三道紅線(xiàn)都達標的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，有息負債年增速也不得超過(guò)15%。作為資本密集型行業(yè)，融資增速設置上限無(wú)疑會(huì )影響房企的發(fā)展，三道紅線(xiàn)具體包括：

• 指標1：房企剔除預收款后的資產(chǎn)負債率[1]不得大于70%；
• 指標2：房企的凈負債率[2]不得大于100%；
• 指標3：房企的現金短債比[3]不得小于1。

根據房企的踩線(xiàn)情況，分為“紅、橙、黃、綠”四檔：

• 紅色檔：如果三條紅線(xiàn)都觸碰，則不得新增有息負債；
• 橙色檔：如果碰到兩條線(xiàn)，有息負債規模年增速不得超過(guò)5%；
• 黃色檔：碰到一條線(xiàn)，有息負債規模年增速不得超過(guò)10%；
• 綠色檔：三條線(xiàn)都未碰到，有息負債年規模增速不得超過(guò)15%。

資產(chǎn)證券化是房企重要的融資渠道之一，房企主要涉及的結構融資方式包括供應鏈、購房尾款、CMBS/CMBN和類(lèi)REITs等。相較于其他融資渠道，ABS會(huì )計處理更加靈活。其中，供應鏈、購房尾款和CMBS/CBMN一般不涉及出表問(wèn)題；類(lèi)REITs項目將自持物業(yè)所有權轉移，存在出表的可能性。雖為負債，但如果科目明細或附注披露不明確，可能造成ABS的“隱藏”，從而低估房企的負債指標。

[1]剔除預收款后的資產(chǎn)負債率=（負債-預收賬款-合同負債）/（資產(chǎn)-預收賬款-合同負債）。

[2]凈負債率=（全部債務(wù)-貨幣資金）/所有者權益，其中全部債務(wù)=短期債務(wù)+長(cháng)期債務(wù)，短期債務(wù)=短期借款+交易性金融負債+一年內到期的非流動(dòng)負債+應付票據，長(cháng)期債務(wù)=長(cháng)期借款+應付債券。

[3]現金短期債務(wù)比=（貨幣資金-受限部分）/短期有息債務(wù)。

從發(fā)行情況來(lái)看，2021年1~9月，房企資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行總規模為3418.92億元，同比下降2.59%；其中供應鏈ABS/ABN、CMBS/CMBN、類(lèi)REITs和購房尾款為最主要的發(fā)行品種，發(fā)行規模分別為1819.46億元、882.99億元、82.16億元和408.51億元，如下圖所示。

1．供應鏈

供應鏈融資以房企應付賬款為基礎資產(chǎn)，采用“1+N”反向保理模式，以單一核心企業(yè)及其下屬公司為債務(wù)人的供應鏈資產(chǎn)證券化產(chǎn)品在解決上游供應商資金回籠。近三年，房企供應鏈融資存續規模呈逐年遞增態(tài)勢。截至2021年9月底，房企供應鏈存續規模2291.97億元，其中前三大房企（萬(wàn)科企業(yè)股份有限公司、碧桂園地產(chǎn)集團有限公司和保利發(fā)展控股集團股份有限公司）存續金額[4]分別為685.75億元、162.19億元和160.48億元。

假設在貿易工程背景及雙方的合同真實(shí)有效性的前提下，（1）若直接債務(wù)人和債權人均為核心企業(yè)的并表子公司，賬務(wù)處理上，核心企業(yè)合并口徑借銀行存款，貸應付賬款，合并口徑資產(chǎn)負債率會(huì )有上升；（2）若直接債務(wù)人是核心企業(yè)的子公司，而債權人非核心企業(yè)的子公司時(shí)，此時(shí)債權只是從供應商轉移至專(zhuān)項計劃，母公司對外債務(wù)未發(fā)生變化，也無(wú)資金經(jīng)過(guò)房企，僅債權人（供應商變?yōu)楸＠砩蹋┮约案犊顣r(shí)間（拉長(cháng)）發(fā)生變更，因此一般只變動(dòng)應付賬款下面的二級，故合并口徑資產(chǎn)負債率未有影響；（3）若直接債務(wù)人非核心企業(yè)子公司時(shí)，雖然合并口徑負債率未有影響，但作為差額支付方、共同債務(wù)人等類(lèi)似擔保方式，或有負債根據情況（導致經(jīng)濟利益流出企業(yè)的可能性大小等）來(lái)決定是否需要在會(huì )計報表附注中披露。綜上，供應鏈融資根據債務(wù)人和債權人是否并表情況，可能會(huì )涉及無(wú)息負債端科目的調整，即三道紅線(xiàn)中可能導致剔除預收后的資產(chǎn)負債率上升，凈負債率下降，現金短期債務(wù)比上升。

[4]因ABS項目大多以私募發(fā)行，公開(kāi)數據有限，本報告根據CNABS和WIND公布數據進(jìn)行統計，因此存續規模較真實(shí)情況或有差異，下同。

2．購房尾款

購房尾款基礎資產(chǎn)系房企預期將收到的，購房者申請的銀行按揭款，由于商品房銷(xiāo)售一般采用預售制，房企尚未完成房屋交付義務(wù)，不滿(mǎn)足收入確認條件。近三年，房企購房尾款存續規模呈逐年遞增態(tài)勢，截至2021年9月底，房企購房尾款存續規模1212.19億元，其中前三大房企（萬(wàn)科企業(yè)股份有限公司、碧桂園地產(chǎn)集團有限公司和廈門(mén)建發(fā)股份有限公司）存續金額分別為137.83億元、100.63億元和80.00億元。

本質(zhì)上來(lái)看，購房尾款可以理解為以“未來(lái)債權”的償債現金流進(jìn)行質(zhì)押的一筆有息借款。但實(shí)操過(guò)程中會(huì )出現兩種模式；（1）由房企作為原始權益人發(fā)起ABS融資，此類(lèi)產(chǎn)品本質(zhì)為應收賬款債權質(zhì)押。通常來(lái)看，購房尾款發(fā)行期限長(cháng)于1年，會(huì )計處理為借銀行存款，貸長(cháng)期借款、長(cháng)期應付款、應付債券、其他非流動(dòng)負債等科目，由于涉及有息債務(wù)科目調整，故三道紅線(xiàn)中可能導致剔除預收后的資產(chǎn)負債率上升，凈負債率未發(fā)生變化，現金短期債務(wù)比上升。（2）由房企先向保理公司轉讓購房尾款債權，再由保理公司作為原始權益人發(fā)行尾款ABS，本質(zhì)上債務(wù)嫁接到了SPV層面，且房企將所融資資金計入預收款項，加快了預收賬款的到賬時(shí)間，故房企在會(huì )計處理時(shí)借庫存現金/銀行存款，貸預收賬款，較上述第1種模式，此時(shí)有息金融負債變?yōu)闊o(wú)息的經(jīng)營(yíng)性負債，此次融資降低了剔除預收后的資產(chǎn)負債率，同時(shí)降低了凈負債率，若房企用融資進(jìn)一步償還存續金融負債，有助于優(yōu)化報表。

3．CMBS

CMBS以寫(xiě)字樓、酒店、商場(chǎng)、公寓、物流地產(chǎn)等商業(yè)地產(chǎn)作為底層標的物業(yè)，以標的物業(yè)抵押貸款債權為基礎資產(chǎn)發(fā)行資產(chǎn)支持證券，其本質(zhì)可以看做是房企的抵押貸款。近三年，房企CMBS存續規模呈逐年遞增態(tài)勢，截至2021年9月底，房企CMBS存續規模4902.46億元。CMBS由于其債權屬性，且所有權及風(fēng)險未發(fā)生轉移，因此無(wú)法出表，CMBS產(chǎn)品期限較長(cháng)，且為有息負債，故會(huì )計記賬時(shí)借銀行存款，貸長(cháng)期借款、長(cháng)期應付款、其他非流動(dòng)負債等科目，由于涉及長(cháng)期有息債務(wù)科目調整，故即三道紅線(xiàn)中可能導致剔除預收后的資產(chǎn)負債率上升，凈負債率不變，現金短期債務(wù)比上升。

4．類(lèi)REITs

類(lèi)REITs通常以私募基金份額或信托收益為基礎資產(chǎn)，以運營(yíng)收入和物業(yè)增值為現金流來(lái)源，專(zhuān)項計劃通過(guò)持有私募基金份額而間接控制項目公司股權及物業(yè)所有權。截至2021年9月底，房企類(lèi)REITs存續規模1425.57億元，其中前三大房企（光大嘉寶股份有限公司、首創(chuàng )置業(yè)股份有限公司和深圳市益田集團股份有限公司）存續金額分別為89.20億元、68.47億元和68.00億元。由于類(lèi)REITs底層標的物業(yè)所有權發(fā)生轉移，因此存在出表的可能性，是否出表主要看房企是否擁有對SPV的控制權，是否享有可變現回報。發(fā)生以下幾類(lèi)情況可能會(huì )對類(lèi)REITs項目出表產(chǎn)生障礙：（1）房企持有次級比例較高；（2）房企作為物業(yè)管理人或資產(chǎn)服務(wù)機構，實(shí)際進(jìn)行運營(yíng)和管理，即未真實(shí)出售；（3）房企提供較強增信措施；（4）房企享有按固定價(jià)格回購底層資產(chǎn)的優(yōu)先收購權。若不出表，則為新增有息負債，賬務(wù)處理上，與CMBS處理方式一致。若認定為出表，則賬務(wù)處理上終止確認投資性房地產(chǎn)或長(cháng)期股權投資，此時(shí)凈負債率下降，現金短期債務(wù)比上升，進(jìn)一步優(yōu)化報表。

綜上所述，不同資產(chǎn)證券化產(chǎn)品類(lèi)型對房企三道紅線(xiàn)的指標影響不同，且同種類(lèi)型的ABS對三個(gè)指標的作用方向也存在不一致的情形，詳見(jiàn)下表。站在房企的角度上，應結合自身情況及距離各條紅線(xiàn)的安全距離，合理地選擇資產(chǎn)證券化融資方式，建立合理的資本結構。作為評級機構，應關(guān)注不同資產(chǎn)證券化產(chǎn)品類(lèi)型對房企實(shí)際債務(wù)水平的影響，更準確的評估房企的真實(shí)債務(wù)壓力。