為解決小微企業(yè)融資難的問(wèn)題，2016年國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于積極穩妥降低企業(yè)杠桿率的意見(jiàn)》鼓勵企業(yè)開(kāi)展應收賬款資產(chǎn)證券化融資業(yè)務(wù)，后續又出臺多項政策鼓勵企業(yè)進(jìn)行供應鏈融資。

其中，房地產(chǎn)供應鏈ABS主要是以核心房企的上游供應商如施工單位、材料供應商的應收賬款債權為基礎資產(chǎn)，為上游供應商提供融資的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，融資主體為上游供應商即非涉房主體，因此此前這類(lèi)融資基本按照非涉房融資進(jìn)行定性。而一般情況下，開(kāi)發(fā)商一般通過(guò)開(kāi)具商票等完成對上游供應商的支付，也就是說(shuō)房企可以通過(guò)增加經(jīng)營(yíng)杠桿降低對財務(wù)杠桿的需求，減少房企有息債額度的占用；與此同時(shí)，由于供應鏈底層的應收賬款債權一般早于產(chǎn)品到期，在設計時(shí)一般對到期日進(jìn)行標準化，起到延長(cháng)賬期的作用。

近幾年隨著(zhù)房地產(chǎn)融資渠道如銀行信貸、私募資管計劃、委托貸款、銀信合作和海外債等的步步收緊，供應鏈融資越來(lái)越成為企業(yè)補充資金來(lái)源的重要方式，特別是三條紅線(xiàn)以來(lái)，該方式可以有效幫助房企降低有息債杠桿。從2018年開(kāi)始房地產(chǎn)供應鏈ABS/ABN發(fā)行呈井噴式增長(cháng)，2020年發(fā)行量達到2753億元，較2016年五年復合增長(cháng)率達到126%。

一般情況下，房地產(chǎn)供應鏈資管產(chǎn)品主要分為標準化和非標準化兩類(lèi)。標準化的房地產(chǎn)供應鏈產(chǎn)品主要包括交易所發(fā)行的ABS和銀行間市場(chǎng)發(fā)行的ABN，公允定價(jià)，流動(dòng)機制完善，信息披露更加充分。

非標產(chǎn)品主要通過(guò)信托、券商資管或者基金子公司等通道方成立資管計劃受讓保理資產(chǎn)，然后再由投資人（主要是銀行理財）去認購。其中房企存在一定變相融資的可操作性，如房企通過(guò)自己的關(guān)聯(lián)方或表面非關(guān)聯(lián)的第三方進(jìn)行項目的施工、建設，在進(jìn)行非標產(chǎn)品的底層資產(chǎn)設置時(shí)，在債權債務(wù)期限的匹配問(wèn)題上有較大的可操作空間，實(shí)現上游供應商變相地給房企進(jìn)行融資。此次基金業(yè)協(xié)會(huì )窗口指導機構要求暫停的產(chǎn)品，正是其中基金子公司設立的產(chǎn)品，將對部分以非標融資為主的企業(yè)造成較大的打擊。不過(guò)，當前房地產(chǎn)供應鏈融資以標準化的ABS、ABN為主流，非標的占比相對不高，此次該類(lèi)產(chǎn)品被限備案，暫時(shí)對行業(yè)大部分公司的影響相對有限，該政策的發(fā)行更像是對行業(yè)融資的規范。

值得注意的是，雖本次窗口指導主要針對非標產(chǎn)品，對標準化供應鏈產(chǎn)品影響不大，但實(shí)際上，該政策顯示監管在近兩年房地產(chǎn)供應鏈融資逐步從嚴的融資調控政策。一方面，地產(chǎn)供應鏈ABS和ABN的備案分別在2019年和2020年被要求只能借新還舊；另一方面，在2020年的“三條紅線(xiàn)”監管下發(fā)給試點(diǎn)企業(yè)的三張監測表中，供應鏈ABS也處于監測之列。

在2020年監管窗口指導中，保理形式的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品申請儲架發(fā)行，制造業(yè)企業(yè)ABS儲架額度最高可到100億元，房地產(chǎn)供應鏈類(lèi)ABS儲架規模被降至20億元，且新申請儲架發(fā)行已經(jīng)很難獲批。該窗口指導在企業(yè)的申請情況中可以窺見(jiàn)，根據上交所備案數據，近期房地產(chǎn)企業(yè)申請的供應鏈產(chǎn)品額度最高為20億元，碧桂園、隆基泰和、寶龍等近期通過(guò)的供應鏈資產(chǎn)支持計劃額度均為20億元。

除了在供應鏈金融方面的逐步嚴控收緊，三條紅線(xiàn)后，監管在股權融資、信用債等方面也加強監管，加大對房企融資的限制。在股權融資方面，2021年至今沒(méi)有企業(yè)上市成功，且當前上市招股書(shū)在有效期的僅有三巽控股、天泰控股、新星宇控股這3家企業(yè)。與此同時(shí)，非IPO股權融資發(fā)行審核更嚴，2021年里僅有大唐控股發(fā)行1.35億港元的增發(fā)配股，但這是基于其2020年底上市IPO成功后行使的超額配股權，除此之外再無(wú)企業(yè)實(shí)現股權再融資發(fā)行。

而在信用債發(fā)行方面，雖沒(méi)有明確的收緊政策傳出，但多種債券的發(fā)行受到較大的影響。在永續債方面，永續債作為“三條紅線(xiàn)”監測三張表里面監管的一項，近期在發(fā)行受到嚴控。在增量方面，剔除在三條紅線(xiàn)之前已經(jīng)備案著(zhù)手發(fā)行的永續債，我們粗略以2020年9月開(kāi)始計算企業(yè)新增永續債發(fā)行，到2020年底僅發(fā)行了6筆永續債，合計金額僅為83億元，2021年截止5月26日無(wú)企業(yè)新增永續債，而2019年房企的新增永續債達到531億元。另外從存量來(lái)看，房企永續債存量大幅減少，2020年末105家房企的永續債存量為1682億元，較2019年末減少了273億元。

與此同時(shí)，2020年以來(lái)企業(yè)信用債暴雷頻發(fā)，且逐步波及到排名較前的中大型房企，從而引發(fā)債券市場(chǎng)動(dòng)蕩。截止2021年5月26日，房企債券違約金額約達296.78億元，較2020年增長(cháng)56%，在此情況下，疊加融資收緊的政策壓力，債券市場(chǎng)近期較為動(dòng)蕩，首創(chuàng )、廈門(mén)國貿等近期取消了多筆中期票據以及融資券的發(fā)行，企業(yè)信用債融資也受到較大的影響。而海外融資受近期境內債違約、美元上調、海外疫情等多重因素的影響，房企境外發(fā)債較少，截止4月底的發(fā)行量占總債券的48%，比2020年同期低潮期還低2個(gè)百分點(diǎn)。

總的來(lái)看，此次監管層面對非標供應鏈產(chǎn)品的限制主要是對房地產(chǎn)非標融資方面的進(jìn)一步規范化，結合近期的在購房尾款資產(chǎn)證券化等方面做出的政策限制來(lái)看，這是在當前“房住不炒”的主導思想下加強房地產(chǎn)融資規范。事實(shí)上，自2020年發(fā)布三條紅線(xiàn)以來(lái)，房企的多種融資方式便一直在加碼調控中，供應鏈標準產(chǎn)品備案額度下調，股權融資、永續債發(fā)行等方面也均有實(shí)操層面的進(jìn)一步調控，預計未來(lái)在短期內從嚴調控的政策趨勢將持續，倒推房企去杠桿，降低行業(yè)風(fēng)險。