作者：觀(guān)點(diǎn)新媒體

來(lái)源：觀(guān)點(diǎn)（ID:guandianweixin)

觀(guān)點(diǎn)網(wǎng) 2005年5月，總高度達450米的南京鼓樓紫峰大廈（又名綠地廣場(chǎng)）正式開(kāi)工，這是綠地超高層建筑的開(kāi)端。

自此，綠地接連落子鄭州、西安、廣州、濟南、合肥、南昌等城市，建造了一個(gè)又一個(gè)地標“高塔”。

一路狂奔的綠地，自2012年進(jìn)入《財富》世界500強排名第483位后，連續十年入圍排名整體穩步提高，2021年位列全球企業(yè)第142位，較2020年上升34位。

截至2021年9月，綠地總資產(chǎn)13943億元，營(yíng)業(yè)總收入4268億元，利潤總額216億元，加權平均凈資產(chǎn)收益率12.42%。

目前，綠地地標性超高層建筑有14座，其中已建成4座、在建8座、待建2座，粗略估計建造成本超600億元。

而就在2021年7月，一紙限高令，強調不得新建500米以上超高層建筑，對于綠地而言是一個(gè)不大好的消息。此前，武漢綠地中心也因機場(chǎng)凈空保護，高度從636米降至475米，從“中華第一高樓”降為“華中第一高樓”。

房地產(chǎn)寒風(fēng)正在凜冽地吹著(zhù)，身居高處的綠地，如何守住自己的位置、安全地度過(guò)這個(gè)“冬季”？

據觀(guān)點(diǎn)新媒體了解，雖然凈負債率在逐年下降，但就降低有息負債總體規模來(lái)看，綠地仍存在一定的壓力和挑戰。

綠地在2019年末短期有息負債占比達到39.74%，雖然2020年三季度降至31.82%，但年末又微漲至33.91%。

2021年第四季度，綠地有息負債總額已下降774億元，累計較2020年高點(diǎn)下降1438億元，年內有息負債余額預計將降至2300億元以下。其中，房地產(chǎn)業(yè)有息負債余額預計降至1200億元。

雖然在短期有息負債有所優(yōu)化，但在資金緊張情況下，商票作為一條較為隱秘的融資渠道，綠地在這方面上也使用不少。商業(yè)承兌匯票總額從2016年的9405.07萬(wàn)上升至2021年上半年的135.84億元，銀行承兌匯票同樣也在2021年上半年達到239.77億元，兩者合計380.74億元。

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據悉，房企發(fā)行商票主要用于上下游企業(yè)，如材料供應商、建筑公司、設計公司、裝修公司、中介代理公司等機構進(jìn)行結算，或者是進(jìn)行融資。

而且綠地的常見(jiàn)“財技”，商業(yè)承兌匯票與銀行承兌匯票數據對調情況，對比整體的應付票據數據較為直觀(guān)獲知變化。從2020年末到2021年上半年，半年時(shí)間內應付票據總增加124.95億元，其中，房地產(chǎn)應付票據占比增幅從7.63%升至25.92%；基建及消費應付票據占比從92.37%降至74.08%。

綠地控股2021年三季報披露，實(shí)現營(yíng)業(yè)收入4268億元，同比增長(cháng)33%，其中房地產(chǎn)業(yè)營(yíng)收為1496億元，基建產(chǎn)業(yè)營(yíng)收為2114億元；歸屬于上市公司股東的凈利潤112億元，同比下降7.28%。

截至第三季度期末，綠地現金及等價(jià)物余額為589.41億元，短期借款224.88億元和一年內到期的非流動(dòng)負債為273.89億元，合計短期負債498.77億元，勉強覆蓋短期債務(wù)。 

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2016年至2019年綠地預收款分別為1688.05億元、2374.24億元、3382.3億元、3811.46億元，占總負債26%、31%、36%、38%；到2020年綠地預收款和合同負債合計為4215.31億元，2021年三季度合計4710.43億元。

房企預收款項和合同負債雖能為未來(lái)一至兩年營(yíng)收和凈利潤提供一定保障和具有預測作用，但深受房地產(chǎn)市場(chǎng)調控影響，風(fēng)險和波動(dòng)較大，可能出現“增收不增利”的情況。

疫情“黑天鵝”影響下，綠地2020年經(jīng)營(yíng)性現金流曾出現缺口，一季度經(jīng)營(yíng)性現金流為-80億元，打破了過(guò)去三年一直維持正現金流的紀錄，年末時(shí)回正為447億元；2021年一季度為119億元，而在9月底經(jīng)營(yíng)性現金流量?jì)纛~為491億元，同比增長(cháng)880%。 

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2021年三季報顯示，綠地籌資活動(dòng)現金流、投資活動(dòng)現金流分別錄得-688.65億元、-73.91億元，同比分別減少4177.26%、53.22%。

籌資活動(dòng)現金流和投資活動(dòng)現金流轉負與投融資有關(guān)，過(guò)去這一年，可以看出綠地在努力還債，償還債務(wù)力度強于以往任何一年，而且在投資收益方面少于投資支出。

12月16日，綠地宣布按期完成境外5億美元債券“GRNL GLB N2212”的本息兌付；同時(shí)，綠地還表示還將按期足額償還約2億美元境外銀行貸款。

而就在12月13日，綠地控股子公司綠地全球發(fā)行美元債券，完成3.5億美元定息債券的發(fā)行，債券票面利率為7.974%，到期日為2022年8月10日。此番能實(shí)現借舊還新的操作，作為一個(gè)信號彈說(shuō)明資本市場(chǎng)對于綠地還是十分認可的，某個(gè)程度上可以說(shuō)是度過(guò)了流動(dòng)性的難關(guān)。

因為綠地控股的“三條紅線(xiàn)”指標，在近幾年來(lái)一直處于全紅狀態(tài)。

而“三條紅線(xiàn)”政策出臺后，紅檔企業(yè)不得新增有息負債，對于欲建“高塔”的綠地控股來(lái)說(shuō)有著(zhù)巨大的影響。

快速降檔以及調整方向，或許會(huì )是綠地的“過(guò)冬棉襖”。

2021年初，綠地控股制定了“三步走”的降負債路線(xiàn)圖和時(shí)間表，即從2020年6月30日起，一年降一檔，到2023年6月30日前全面完成“三條紅線(xiàn)”轉綠目標。

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如何降負債的問(wèn)題上，張玉良在5月股東大會(huì )表示，計劃將一部分資產(chǎn)進(jìn)行處理，資金用于轉型投資。

綠地2021年以來(lái)已多次出售資產(chǎn)。

6月28日，綠地將旗下上海九龍賓館100%的股權8.6億元出售給金輝控股非全資附屬公司北京金輝；7月6日，綠地將全資子公司上海綠閔物管100%股權12.6億元轉讓給花樣年控股旗下指定主體；10月12日，綠地2.77億元出售南寧綠地中心商業(yè)物業(yè)及車(chē)位予南方錳業(yè)集團。

另外，11月30日，綠地擬30億元轉讓上海地產(chǎn)宏星房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)有限公司60%股權，受讓方為公司股東上海地產(chǎn)及上海城投全資子公司上海城投資產(chǎn)管理（集團）有限公司，并約定2年內以實(shí)際投入金額增加每年8%收益之和回購。

上述4個(gè)項目給綠地帶來(lái)53.97億元資金，有助于改善現金流，增強抗風(fēng)險能力，促進(jìn)穩健可持續發(fā)展。

據綠地集團官微披露，第一條紅線(xiàn)現金短債比于2021年2月提前一個(gè)多季度達標轉綠；截至10月底，綠地控股第二條紅線(xiàn)凈負債率指標已降至100%以下，順利達標，較原計劃提前了8個(gè)月。

現在剩余剔除預收賬款的資產(chǎn)負債率等待轉綠，在黃檔的位置上可以擁有負債年增速不得超過(guò)10%的較為良好融資環(huán)境。 

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數據顯示，2014至2021三季度，綠地有息負債從1910.95億元增長(cháng)至2519.54億元。在2017年有息負債規模同比錄得減少，隨后又出現上漲的趨勢，截至2020年年底，有息負債增長(cháng)至3132.42億元。

2021年整體負債呈現回落跡象，短期借款三季度較2020年末減少超93億元，一年內到期的非流動(dòng)負債減少明顯。

面對“剔除預收款的資產(chǎn)負債率”這條紅線(xiàn)時(shí)，同樣意味著(zhù)綠地需要增資產(chǎn)、降負債、快結轉。

其中，板塊分拆上市是房企增厚權益資本進(jìn)而提高總資產(chǎn)的途徑，可以讓房企融資渠道拓寬。另外，分拆板塊具有較高的估值，有助于增加企業(yè)權益資本。

而綠地控股旗下綠地數科是作為綠地金融分拆上市的主體，計劃未來(lái)三年內上市。為了完成綠地數科的分拆上市，綠地控股在2020年末便已完成股權架構上的搭建--2020年12月16日，綠地控股成立綠地金創(chuàng )科技有限公司，同年12月24日，綠地數科大股東變更為綠地金創(chuàng )。

其次，降低有息負債，進(jìn)而提高財務(wù)質(zhì)量，降低債務(wù)規模。另外，提升預收款的結轉速度，使得預收款結轉后將產(chǎn)生凈利潤轉化為凈資產(chǎn)從而增厚總資產(chǎn)規模，進(jìn)而降低剔除預收款的資產(chǎn)負債率。

在融資端收緊的情況下，房企頭等大事已然是提高回款率、保持現金流充盈，再疊加集中供地對房企資金的要求，回款的重要性更加凸顯。

綠地近年來(lái)銷(xiāo)售回款及回款率一直在增長(cháng)，平均回款超3000億元，2021年前三季度的回款率更較往年有很大提高，其中一、三季度甚至還達到96%和93%，在整個(gè)行業(yè)中處于比較前列的位置。

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雖然回款方面有了很大提高，但綠地在銷(xiāo)售方面上出現疲軟倒退的現象，4000億的夢(mèng)想也已經(jīng)越來(lái)越遙遠。 

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2017年晉升3000億后，綠地努力向4000億攀登，2018年來(lái)到頂峰3875億元后，近年銷(xiāo)售增幅均呈現下滑趨勢，2020年跌至3584億元，同比減少7.7%，銷(xiāo)售面積2909萬(wàn)平方米，同比減少10.7%，在觀(guān)點(diǎn)指數發(fā)布的2020房地產(chǎn)企業(yè)銷(xiāo)售表現中下滑至第七名。

而2021年三季度，綠地銷(xiāo)售額2302億元，同比增長(cháng)6%，銷(xiāo)售面積1817萬(wàn)平方米，同比增長(cháng)3%，整體增速已經(jīng)放緩下滑。另?yè)^(guān)點(diǎn)指數發(fā)布2021年度房地產(chǎn)企業(yè)銷(xiāo)售表現，綠地控股全口徑銷(xiāo)售金額2903億元，下跌至第十位；權益銷(xiāo)售維持在第七位，銷(xiāo)售金額為2612.7億元。

標普預計，綠地合同銷(xiāo)售額2021年將下降到3000至3200億元，2022年2700至2900億元，售罄率將降至50%-55%。

房地產(chǎn)銷(xiāo)售出現下滑，除市場(chǎng)因素以外，或許與綠地多元化發(fā)展將一部分精力投入到基建、金融等板塊有關(guān)，也與新增土儲項目、面積減少、拿地均價(jià)上漲有一定關(guān)系。

前期綠地擴張模式更側重于規模，“大基建”、“地產(chǎn)+”等成為綠地實(shí)現快速發(fā)展的獨特模式，業(yè)務(wù)更多為高投入和慢周轉的基建項目和高樓大廈。

正符合張玉良所說(shuō)：“綠地集團做的是當地政府想做，而當地企業(yè)又做不了或者不容易做的事。在服務(wù)全國的同時(shí)發(fā)展和壯大自己，我們是最懂政府的開(kāi)發(fā)商”。

綠地的“地產(chǎn)+”業(yè)務(wù)是采用常見(jiàn)的持有型物業(yè)勾地模式，例如超高層有建設周期長(cháng)、成本高的特點(diǎn)，但利用興建地方的超高樓、綜合體合商品貿易港等項目勾兌土地，其中部分項目可獲得低成本的住宅和公寓地塊，然后以住宅銷(xiāo)售收入填補重資產(chǎn)建設運營(yíng)成本。

細分下來(lái)，綠地的勾地模式也不是一成不變的，從城市超高樓綜合體項目轉型到免稅商品貿易中心。早期勾地為位于市中心或未來(lái)發(fā)展核心區域的超高樓項目，后期勾地為郊區城市配套和消費的商品貿易中心。

但正也是“地產(chǎn)+”勾地模式大部分物業(yè)受到“自持年數”的要求，使得不能建完即售的重資產(chǎn)沒(méi)有足夠現金流。因此，綠地近年資金沉淀主要靠住宅銷(xiāo)售回補建設成本和運營(yíng)成本，這也導致了資金鏈緊張的問(wèn)題，其中摩天大樓就出現很多未建、緩建的情況。

而在2019年融資政策收緊且調控限價(jià)背景下，部分公開(kāi)市場(chǎng)拿地盈利空間小甚至不盈利，因此房企轉向收并購等方式來(lái)控制項目收益。綠地也有大型的收并購項目，如2月份的董家渡項目和9月份的上海吉盛偉邦家具村。

其中，綠地更聚焦在“具住宅配套的商業(yè)項目”，而非一般房企的“具商業(yè)配套的住宅項目”。董家渡項目屬于綠地的經(jīng)典運營(yíng)模式，結合“重資產(chǎn)+住宅”的配套模式，交易價(jià)格甚至達到121億元。收購完成后同年9月開(kāi)盤(pán)，2020年11月底即達到去化率80.88%，銷(xiāo)售金額約245億元。據最新2021年11月8日投資者互動(dòng)平臺披露，董家渡項目已銷(xiāo)售面積超過(guò)30萬(wàn)平方米，已銷(xiāo)售金額超過(guò)300億元。

綠地在2021年初時(shí)可能沒(méi)有想到暴風(fēng)雨會(huì )來(lái)得如此猛烈，在2020年年報中還表示，拿地策略為拓展積極推進(jìn)，緊緊圍繞重點(diǎn)區域、聚焦核心城市、用好產(chǎn)業(yè)資源，著(zhù)力推進(jìn)戰略性勾地；而在2021年中報則表示拿地方式和開(kāi)發(fā)理念發(fā)生轉變，土地拓展審慎穩健推進(jìn)，更加突出“現金流回正快”等要求，更加注重項目的質(zhì)量和效益。

對比近4年來(lái)新增房地產(chǎn)項目情況，2018年項目數量達到118個(gè)，2020年總地價(jià)高達896億元，權益地價(jià)達838億元。而在2021年土地市場(chǎng)行情還不錯的上半年，新增項目數量?jì)H34個(gè)，總地價(jià)339億元，縮減明顯，樓面價(jià)也由3175元/平方米升至4900元/平方米。 

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除綠地本身拿地思路改變以外，也與新出臺的22城供地“兩集中”政策有關(guān)。

集中供地市場(chǎng)熱度呈現“前高后低”態(tài)勢，首輪競爭火熱、溢價(jià)率高，綠地也在長(cháng)沙、無(wú)錫、重慶等城市有所收獲，從而導致拿地均價(jià)有所上漲。 

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下半年受市場(chǎng)調整和房企拿地意愿降低影響，土地市場(chǎng)呈現疲軟狀態(tài)，第二批集中供地成交規模和土地出讓金均較首批降低近四成，但綠地并沒(méi)有過(guò)多參與，7、8、11三個(gè)月新增房地產(chǎn)項目總地價(jià)均為個(gè)位數，這種情況實(shí)屬罕見(jiàn)。

據觀(guān)點(diǎn)指數發(fā)布的1-12月房地產(chǎn)企業(yè)新增土地儲備報告顯示，綠地新增全口徑土地儲備下滑至第14，面積為1038.84萬(wàn)平方米；新增貨值1326.7億元，已下跌至第19位，低于上一位的新城控股66.6億元，拿地權益金額也下降到第二十一。

2021年中報數據披露，綠地貨值方面一二線(xiàn)城市比例下降了20%，三四線(xiàn)城市上升至50%，因為下沉三四線(xiàn)城市布局，拿地成本相對較低；建筑面積方面住宅占比上漲，地產(chǎn)+產(chǎn)業(yè)占比下降，依靠的“地產(chǎn)+”模式也逐漸轉向住宅模式，“現金為王”的時(shí)代下住宅在現金回流方面有著(zhù)更強的優(yōu)勢。 

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綠地拿地風(fēng)格算不上激進(jìn)，從拿地銷(xiāo)售比來(lái)看2017-2020年拿地占當年銷(xiāo)售的比重在18%-25%之間。

2021年急剎車(chē)調整或許是救了債務(wù)的“近火”，未來(lái)銷(xiāo)售再下降的“遠火”未來(lái)再救吧。

資料顯示，綠地2020年度經(jīng)審計的營(yíng)業(yè)總收入為4561億元，其中基建產(chǎn)業(yè)營(yíng)業(yè)收入為2334億元，占比51.19%；而在2021年上半年度，綠地營(yíng)業(yè)總收入為2829億元，其中基建產(chǎn)業(yè)營(yíng)業(yè)收入為1574億元，占比55.65%。

回看2019年報數據，綠地房地產(chǎn)業(yè)務(wù)在當時(shí)節節攀升的市場(chǎng)環(huán)境中已初顯乏力，銷(xiāo)售額3880億元與上年接近持平，仍未站到4000億元臺階上，而在具體結轉營(yíng)收上，房地產(chǎn)與基建業(yè)務(wù)兩者占比愈發(fā)接近。 

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從2020年三季度開(kāi)始基建營(yíng)業(yè)收入已反超房地產(chǎn)營(yíng)業(yè)收入，之間營(yíng)收的差距進(jìn)一步擴大；2020年報、2021半年報的數據變化，基建營(yíng)業(yè)收入占比連續達到50%，也宣告綠地正式完成房地產(chǎn)到基建行業(yè)的轉身，基建也準備挑起其的“大梁”。

張玉良曾表示，對于A(yíng)股上市公司境內分拆上市“破冰”，綠地可能會(huì )在消費領(lǐng)域和基建領(lǐng)域進(jìn)行分拆的探索，但目前還沒(méi)有時(shí)間表。如果條件允許，綠地會(huì )先嘗試將其中一項業(yè)務(wù)分拆上市。

綠地曾經(jīng)想分拆基建業(yè)務(wù)上市，而今卻成為新的身份，或與房地產(chǎn)行業(yè)近段時(shí)間以來(lái)困境及綠地自身有著(zhù)莫大的關(guān)系。

追溯基建板塊的發(fā)展歷程，2015年，綠地集團首次提出大基建戰略，并形成了房地產(chǎn)為主，大基建、大金融、大消費的“一主三大”戰略。彼時(shí)大基建板塊營(yíng)業(yè)收入僅有426億，目標是到2020年實(shí)現營(yíng)業(yè)收入4000億元。

綠地自成立之時(shí)，便已建立宏大的目標，同時(shí)善于抓住時(shí)代的機遇，使其在2012年成為第三家銷(xiāo)售破千億的房企，并入選《財富》2012世界500強榜單。

2015年起，憑借自身的資源優(yōu)勢，綠地相繼混改了省市級建工集團，完成了“東西南北中”的全國化布局。其中包括12億元控股貴州建工、9.63億元控股江蘇建工、10.7億元控股西安建工、14.86億元獲得改制后的天津建工集團65%股權、8億元控股河南工程局等。

2018年，綠地正式成立“綠地基建”，2019年改為“綠地大基建集團有限公司”。2020年4月，綠地大基建產(chǎn)業(yè)基金簽約成立首期規模50億元，同時(shí)全新組建的“綠地大基建集團”及“綠地大基建技術(shù)研究院”也正式揭牌。

隨后在同年8月，綠地以35.76億元取得廣西建工66%股權，完成千億級基建企業(yè)廣西建工的混改工作，成為當年規模最大的省級國企混改，進(jìn)一步為大基建板塊添磚加瓦。

與此同時(shí)，綠地通過(guò)收購地方建工企業(yè)，成功與地方政府建立起根深蒂固的合作關(guān)系，這對無(wú)論是地產(chǎn)還是基建各項業(yè)務(wù)拓展有著(zhù)十分重要的作用。 

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2021年，綠地大基建增長(cháng)較為顯著(zhù)，上半年度營(yíng)業(yè)收入1574億元，同比增長(cháng)74%，新簽合同金額3837億元，同比增長(cháng)迅猛達44%，中標10億元以上重大項目42個(gè)，包括100億級項目2個(gè)、50億級項目2個(gè)；三季度營(yíng)業(yè)收入2114億元，同比增長(cháng)有所下滑至44%。

未來(lái)到2023年，綠地要形成由2-3家千億級企業(yè)為核心、4-5家五百億級企業(yè)為骨干、若干家百億級專(zhuān)業(yè)企業(yè)為節點(diǎn)的大基建企業(yè)群；到2025年，大基建集團目標是實(shí)現營(yíng)業(yè)收入8000億元。

然而，大基建業(yè)務(wù)低毛利率一直被外界所擔憂(yōu)，雖能促使綠地營(yíng)收規模增長(cháng)，甚至超過(guò)房地產(chǎn)板塊成為營(yíng)收貢獻的主要板塊。 

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數據顯示，2018、2019、2020年，綠地房地產(chǎn)業(yè)務(wù)毛利率分別為27.01%、27.58%、26.39%，已然低于當時(shí)房地產(chǎn)行業(yè)平均水平，同期基建業(yè)務(wù)毛利率僅3.72%、4.31%、4.56%，遠遠低于房地產(chǎn)板塊。

2021上半年度綠地基建業(yè)務(wù)毛利率有所突破達到5.06%，相較于房地產(chǎn)業(yè)務(wù)的毛利率23.19%，差距仍然很大。

因為相對于單純的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)，基建業(yè)務(wù)前期墊資大、項目回款周期長(cháng)，收益甚微、利潤低，會(huì )嚴重拖累現金流、盈利狀況，而且基礎項目開(kāi)發(fā)與房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)項目在操作流程、項目立項、規劃審批、方案設計、稅收等方面渾然不同。

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原標題： 冬天法則 | 綠地高塔