當前美聯(lián)儲的任何一個(gè)小動(dòng)作可能都會(huì )引起市場(chǎng)的驚慌。鑒于此，回溯上一輪美聯(lián)儲政策收緊過(guò)程中的市場(chǎng)反應有助于對未來(lái)可能的變化多一些心理準備。

通常情況下，在加息周期中，美聯(lián)儲貨幣政策正?；幕貧w路徑通常會(huì )遵循“釋放Taper預期——正式啟動(dòng)Taper（縮減QE）——釋放加息預期——正式啟動(dòng)加息——縮表”的邏輯脈絡(luò )。

（一）2013年5月的美聯(lián)儲議息會(huì )議釋放出Taper（縮減QE）的信號

2008年12月16日，美聯(lián)儲將聯(lián)邦基金目標利率調降至0-0.25%的零利率區間，隨后在零利率區間維持了長(cháng)達五年之久（2012年以前美聯(lián)儲曾判斷是零利率會(huì )維持到2014年底），2008-2012年期間美聯(lián)儲相繼實(shí)行了三輪QE政策（第三輪始于2012年9月）。經(jīng)過(guò)五年的利率調整沉寂期和8個(gè)月的QE政策空窗期后（期間始于2010年的歐債危機持續了2年多），美聯(lián)儲自2013年開(kāi)始向市場(chǎng)釋放政策收緊或回歸正?；男盘?。

2013年5月2日，美聯(lián)儲議息會(huì )議首次對Taper（縮減QE）進(jìn)行了討論，并提出“根據經(jīng)濟前景變化提高或減少資產(chǎn)購買(mǎi)的規?！?，隨后5月23日時(shí)任美聯(lián)儲主席伯南克在國會(huì )的證詞中表示美聯(lián)儲可能會(huì )在后續幾次會(huì )議的某一次逐步放慢購買(mǎi)資產(chǎn)（即縮減QE）的步伐。因此2013年5月的美聯(lián)儲議息會(huì )議可以被視為那一輪美聯(lián)儲政策收緊預期的開(kāi)始。

（二）Taper過(guò)程（從向市場(chǎng)釋放信號、正式啟動(dòng)到完成）：持續一年半

1、2013年5月-2013年11月：釋放Taper信號

2013年5月議息會(huì )議后，美聯(lián)儲貨幣政策正?；氛介_(kāi)啟，隨后半年時(shí)間美聯(lián)儲均在強化這一信號（不過(guò)當年9月也曾因一些經(jīng)濟數據不及預期而有所遲疑）。例如，2013年6月的議息會(huì )議明確“美聯(lián)儲可能在2013年晚些時(shí)候放緩資產(chǎn)購買(mǎi)的步伐……直至2014年年中結束”，2013年10月的議息會(huì )議紀要（2013年11月20日公布）提出“預計更好的經(jīng)濟數據將允許美聯(lián)儲在接下來(lái)的幾個(gè)月內實(shí)施Taper”，此次會(huì )議還討論了以何種方式實(shí)施Taper。這意味著(zhù)2013年10月的議息會(huì )議已經(jīng)確定了要正式啟動(dòng)Taper。

2、2013年12月-2014年10月：正式開(kāi)啟并完成Taper過(guò)程

2013年12月18日，美聯(lián)儲的議息會(huì )議正式宣布開(kāi)始實(shí)施Taper，即將每月850億美元的資產(chǎn)購買(mǎi)規?？s減至750億美元。2014年1月的議息會(huì )議將每月資產(chǎn)購買(mǎi)規?？s減至650億美元、3月的議息會(huì )議縮減至550億美元、6月的議息會(huì )議縮減至350億美元、7月的議息會(huì )議縮減至250億美元、9月的議息會(huì )議縮減至150億美元。2014年10月的議息會(huì )議上，美聯(lián)儲正式宣布自2012年9月起實(shí)施的第三輪QE政策正式結束。

（三）加息過(guò)程（從向市場(chǎng)釋放信號、正式啟動(dòng)到完成）：持續四年

前面已經(jīng)指出，美聯(lián)儲的貨幣政策正?；窂交旧献裱跋蚴袌?chǎng)釋放Taper信號——Taper過(guò)程——向市場(chǎng)釋放加息信號——加息——向市場(chǎng)釋放縮表信號——正式縮表”的邏輯脈絡(luò )。

1、自2014年10月美聯(lián)儲完成Taper過(guò)程后，美聯(lián)儲開(kāi)始向市場(chǎng)釋放加息信號，這一過(guò)程持續了大致一年左右，貫穿于整個(gè)2015年。2015年1月的議息會(huì )議傳遞出加息預期的信號，2015年6月的議息會(huì )議以及7月的美聯(lián)儲主席耶倫國會(huì )聽(tīng)證會(huì )均明確表示2015年年內加息概率較大。

2、2015年12月27日，美聯(lián)儲宣布上調聯(lián)邦基金目標利率25個(gè)基點(diǎn)至0.25-0.50%，正式邁入加息周期。

隨后2016年12月、2017年3月、2017年6月、2017年12月以及2018年3月、6月、9月以及12月的議息會(huì )議上，美聯(lián)儲均分別上調聯(lián)邦基金目標利率25BP（即2015年1次、2016年1次、2017年3次、2018年4次），聯(lián)邦基金目標利率也從最初的0-0.25%調升至2.00-2.50%。

可以看出，自2015年12月開(kāi)始，美聯(lián)儲的加息周期持續三年，直到2019年8月才開(kāi)始進(jìn)入降息周期，且加息動(dòng)作均在季末月份的議息會(huì )議上。

（四）縮表過(guò)程（從向市場(chǎng)釋放信號、正式啟動(dòng)到全部完成）：持續兩年半

2017年4月的美聯(lián)儲議息會(huì )議討論了縮表的問(wèn)題，正式向市場(chǎng)釋放縮表預期。2017年9月美聯(lián)儲公布縮表方案，同年10月正式啟動(dòng)漸進(jìn)式縮表（直至每月縮減規模上限達到300億美元國債和200億美元MBS）。

2019年1月的議息會(huì )議上（紀要于2019年2月21日公布），美聯(lián)儲釋放出停止加息和停止縮表的信號。2019年3月的議息會(huì )議上美聯(lián)儲明確從2019年5月起將縮表規模從以前的300億美元降至150億美元、并于2019年9月停止縮表。這意味著(zhù)自2019年開(kāi)始，美聯(lián)儲的加息與縮表周期已經(jīng)畫(huà)上了句號。

綜合美聯(lián)儲貨幣政策回歸正?；倪^(guò)程，我們看到：

1、從向市場(chǎng)釋放Taper信號到完成Taper的過(guò)程中（持續一年半），美聯(lián)儲總資產(chǎn)規模從3.35萬(wàn)億美元擴張至4萬(wàn)億美元以上。而這一階段的政策內涵只是放緩擴表步伐。

2、從向市場(chǎng)釋放加息信號到完成加息的過(guò)程中（持續四年），美國聯(lián)邦基金目標利率從0-0.25%調升至2.00-2.50%。

3、從向市場(chǎng)釋放縮表信號到完成縮表的過(guò)程中（持續兩年半），美聯(lián)儲總資產(chǎn)規模從4.50萬(wàn)億美元以下縮減至3.80萬(wàn)億美元以下。

（一）股市：預期階段非美經(jīng)濟體受影響較大，但美國卻波瀾不驚

影響股市走向的因素有很多，美聯(lián)儲政策收緊只是其中之一。具體來(lái)看，

1、由于美聯(lián)儲政策收緊通常對應著(zhù)經(jīng)濟基本面的持續修復與強勁支撐，因此雖然美聯(lián)儲政策收緊會(huì )通過(guò)流動(dòng)性收緊產(chǎn)生不利影響，但這并非決定因素。整體上看，除加息預期階段股市波動(dòng)幅度有所加大以及呈現一定弱勢外，在美聯(lián)儲政策回歸常態(tài)化的過(guò)程中，美國股市的走勢仍是向好的。

2、而在Taper以及加息的預期過(guò)程中，受資本外流、本幣貶值等因素影響，新興市場(chǎng)股市的波動(dòng)幅度有所擴大，且傾向于下挫。

3、中國股市在上一輪美聯(lián)儲政策收緊過(guò)程中呈現出更為獨立的特征，如2012年底至2015年上半年期間，中國股市走出了長(cháng)達兩年半的牛市行情。但是也得承認，在這兩年半的時(shí)間里，中國股市是有一定波動(dòng)幅度，同時(shí)在隨后的加息周期中，中國股市剛好進(jìn)入長(cháng)達兩年多的熊市行情中。

需要說(shuō)明的是，2012-2015年期間，中國的貨幣政策是寬松或極度寬松的，這也是中國股市在這一階段出現大牛市的政策背景。因此從這兩個(gè)階段來(lái)看，上一輪美聯(lián)儲政策正?；^(guò)程中，中國股市的表現似乎參考價(jià)值并不高。

（二）債市：Taper和加息的預期階段，中美債市收益率均有明顯上行

和股市相比，各國債市之間的獨立性相對更強，美聯(lián)儲政策收緊通常會(huì )導致其債市收益率趨于上行，但這些主要體現在美聯(lián)儲向市場(chǎng)釋放Taper和加息信號的預期階段，正式啟動(dòng)Taper和加息期間，債市反而表現較為樂(lè )觀(guān)。具體來(lái)看，

1、在美聯(lián)儲向市場(chǎng)釋放Taper信號和正式啟動(dòng)Taper過(guò)程中，美國10年期國債收益率趨于快于上行。

2、在正式啟動(dòng)Taper至Taper完成期間，美國債市收益率則整體趨于下行。

3、同樣在美聯(lián)儲向市場(chǎng)釋放加息信號至正式加息期間，美國債市收益率同樣趨于上行，但波動(dòng)幅度有所加大，而在正式啟動(dòng)加息后的一段時(shí)期，債市收益率反而趨于下行。

4、中國債市同樣在美聯(lián)儲向市場(chǎng)釋放Taper信號和加息信號的預期階段，出現了比較明顯的上行。

（三）匯市：美元指數在正式啟動(dòng)Taper的中后期階段表現強勁

除債市外，匯市可能是與美聯(lián)儲貨幣政策正?；顬橄嚓P(guān)的金融市場(chǎng)。以美元指數為例，美元的強勢主要體現在Taper預期的初期階段以及Taper啟動(dòng)后的中后期階段，而在其它階段，美元指數的表現實(shí)際上并不強勁。

特別是我們看到，在美聯(lián)儲釋放加息預期信號后，美元指數的波動(dòng)幅度明顯放大。這一時(shí)期，人民幣在正式啟動(dòng)Taper之前仍呈現升值態(tài)勢，而在正式啟動(dòng)Taper（特別是2015年的8.11匯改）后，貶值趨勢明顯且波動(dòng)幅度明顯加大。

上一輪美聯(lián)儲政策收緊時(shí)，中國的政策環(huán)境整體上趨于寬松狀態(tài)中。例如，

（一）在美聯(lián)儲Taper過(guò)程和正式加息之前，中國的貨幣政策整體上較為寬松，這一時(shí)期，中國經(jīng)歷了股市泡沫及破滅。具體看，中國存貸款基準利率自2012年6月開(kāi)始下調且下調周期持長(cháng)達三年（即持續至2015年10月，中國的存款準備金率自2011年12月開(kāi)始啟動(dòng)且下調周期長(cháng)達近十年（即持續到2020年5月）。

（二）2015年8月11日（美聯(lián)儲正式加息前夕），在人民幣貶值預期較強時(shí)，中國對人民幣匯率報價(jià)機制進(jìn)行改革，即所謂的8.11匯改，此次匯改后人民幣匯率波動(dòng)幅度明顯加大，一定程度上釋放了人民幣峰值的預期，貨幣政策的獨立性亦明顯增強。

（三）2013年以后，中國經(jīng)濟仍處于持續下行通道中，但開(kāi)始更為注重內部風(fēng)險的化解，致力于解決內部問(wèn)題和提升抗風(fēng)險能力，特別是地方政府債務(wù)，而地方政府債務(wù)置換正式在這一背景下啟動(dòng)，我們理解當時(shí)的貨幣政策環(huán)境較為友好可能更多層面上也是為了配合這一過(guò)程。

站在當前來(lái)看，和上一輪美聯(lián)儲政策收緊過(guò)程相比，本輪最大的差異在于貨幣政策的自主性以及監管政策的高壓性更為突出，同時(shí)中國也在匯率方面也有更大的操作彈性。不過(guò)，較為相似的是，中國經(jīng)濟雖然較西方經(jīng)濟體更早修復，但也有可能會(huì )更早回歸常態(tài)且整體上會(huì )重新趨于下行。從這個(gè)角度來(lái)看，貨幣政策層面在更為獨立的情況下是否可能會(huì )服務(wù)于自身而不是依賴(lài)美聯(lián)儲呢？即趨于收緊的貨幣政策能持續多久我覺(jué)得應是一個(gè)很大問(wèn)題，而我們的結論是不會(huì )太久，即和之前的結論一樣，市場(chǎng)利率中樞水平趨于下行應該是中長(cháng)期趨勢，這也和潛在增長(cháng)率趨于下行的邏輯是一致的，因此中長(cháng)期的角度來(lái)看我們看好債市，即便短期會(huì )有擾動(dòng)。

（一）目前美國已經(jīng)處于第七輪降息周期的末尾階段，隨后進(jìn)入第七輪加息周期的方向基本已經(jīng)確定，只不過(guò)現在數據上顯示還比較糾結，特別是若未來(lái)疫情出現反復，則Taper進(jìn)程也會(huì )受到影響，但方向是明確的。

（二）前面的分析表明，美聯(lián)儲貨幣政策正?；^(guò)程會(huì )對金融市場(chǎng)產(chǎn)生影響，但正?；^(guò)程中的每一階段與金融市場(chǎng)的表現并非總是能夠對應，通常在Taper預期和加息預期階段（釋放信號后以及正式啟動(dòng)之前），股市、債市與匯市的表現較大，即股市和債市會(huì )下挫或波動(dòng)幅度加大、美元指數趨于上行。而在Taper或加息真正啟動(dòng)時(shí)，金融市場(chǎng)受到的影響反而會(huì )小一些。

（三）就股市、債市與匯市而言，各經(jīng)濟體的股市和債市表現相對獨立性更強，更多與本國經(jīng)濟基本面、政策層面有關(guān)。而匯市的表現則更大程度上會(huì )受到美聯(lián)儲政策回歸正?；挠绊?，即在美聯(lián)儲貨幣政策正?；倪^(guò)程中，美元與非美貨幣的表現更值得關(guān)注。對此相對應的另一個(gè)層面，便是黃金及大宗商品。

（四）歷史雖然總是在重復，但卻并非簡(jiǎn)單的重復。在美聯(lián)儲政策回歸正?；倪^(guò)程中，雖然其預期階段的沖擊仍會(huì )重現，但也會(huì )有一些差異：

1、美元指數在2013年那一輪政策收緊過(guò)程中的初期階段處于歷史相對低位水平，很容易受美聯(lián)儲政策收緊影響而呈現底部回升的特征。但是本輪收緊周期中，美元指數本身已經(jīng)處于中位平，未來(lái)在政策回歸常態(tài)化過(guò)程中更有可能呈現出高幅波動(dòng)的特征。

2、本輪美聯(lián)儲政策收緊的另一個(gè)支撐是經(jīng)濟基本面的修復，而這種修復帶有典型的全球共振特征，畢竟其它經(jīng)濟體的經(jīng)濟基本面也會(huì )有不同程度的修復，因此美聯(lián)儲政策收緊可能并非是獨立行動(dòng)（如一些新興經(jīng)濟體已經(jīng)開(kāi)始加息），其它一些經(jīng)濟體也會(huì )跟隨，只不過(guò)是時(shí)間早晚的問(wèn)題。為此美聯(lián)儲政策收緊對其它特別是新興經(jīng)濟體的溢出效應可能沒(méi)那么大，或者說(shuō)至少不會(huì )像以前那么大。

（五）當前市場(chǎng)尚處于美聯(lián)儲Taper落地前的糾結階段，這一階段最受關(guān)注的便是匯率問(wèn)題，比如國內政策部門(mén)今年以來(lái)便高頻次提醒人民幣匯率問(wèn)題，推動(dòng)市場(chǎng)主體更為重視“匯率風(fēng)險中性”。而在美聯(lián)儲正式啟動(dòng)Taper甚至加息后，其它經(jīng)濟體所受到的影響將會(huì )因本國經(jīng)濟基本面修復的程度、修復過(guò)程的可持續性以及修復后經(jīng)濟的抗壓力性等呈現差異。 

（六）就中國而言，這種獨立性似乎更為明顯。例如，中國股市在2012年12月至2015年6月的美聯(lián)儲政策收緊階段走出一輪大牛市行情，2015年的8.11匯改一定程度上改變了人民幣匯率的路徑。因此，對于中國而言，金融市場(chǎng)更多的表現還要看國內政策環(huán)境可能發(fā)生的一些變化。

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原標題： Taper快來(lái)了