作者：阿邦

來(lái)源：債市邦（ID:bond_bang)

三大信用債品種違約情況對比

信用債市場(chǎng)上，大家越來(lái)越重視債券品種的差異了。

比如對信用風(fēng)險最為敏感的擔保公司，許多都在停止新增甚至收縮私募債/PPN的擔保敞口，只考慮公募債，而公募債中又是優(yōu)先考慮風(fēng)險最低的企業(yè)債。越來(lái)越多投資機構的信評體系，則是針對企業(yè)債、公司債和NAFMII非金融企業(yè)債務(wù)融資工具建立了不同的準入要求。

下圖轉自債市策評的擔保公司草根調研《近期找擔保公司的心得：企業(yè)債券不一樣，樸實(shí)無(wú)華且有信仰！》

設立不同準入標準背后的潛臺詞是，不同類(lèi)型的公司信用類(lèi)債券品種蘊含的風(fēng)險是有差異的。

從歷史數據來(lái)看，確實(shí)也支持這個(gè)邏輯，從2013年超日債打破信用債剛兌以來(lái)，不同信用債品種的信用狀況出現了顯著(zhù)分化。

從違約余額來(lái)看，根據wind的數據，三大信用債累計債券違約余額，分別為協(xié)會(huì )品種（2099億元）>公司債（2021億元，不含可交可轉）>企業(yè)債（130億元）；

從違約率來(lái)看，則是遵循公司債>協(xié)會(huì )品種>企業(yè)債的這樣一個(gè)規律。

如何計算違約率？其實(shí)爭議非常大，不同的分子和分母的組合可以得出來(lái)各種不同組合 ，比如用違約金額作為分子，發(fā)行額作為分母，是協(xié)會(huì )最喜歡的口徑。因為有大量的低風(fēng)險央企發(fā)行超短期限的SCP，能夠極大增大分母，進(jìn)而降低計算的違約率。

最近zjh提到交易所債券違約率只有不到1%，一開(kāi)始阿邦也是怎么都算不出來(lái)這個(gè)數，后來(lái)想，人家也沒(méi)說(shuō)是公司信用類(lèi)債券，那么分母就啥都可以往里裝，包括abs、金融債、地方債這些，分母算上這些低風(fēng)險品種后，違約率也能迫近1%的水平。（但如果按這個(gè)算法，銀行間的違約率就不到0.1%了。。畢竟銀行間市場(chǎng)的債券托管大頭還是在國債地方政府債國開(kāi)債這類(lèi)低風(fēng)險品種上。）

用違約發(fā)行人數量作為分子，發(fā)行人數量作為分母，也是個(gè)不錯的的對比口徑，現在發(fā)行過(guò)公司債、協(xié)會(huì )品種和企業(yè)債的發(fā)行人數量大概分別是4566、4426和2564家，已經(jīng)正式宣告違約的發(fā)行人數量分別是124家、81家和17家。

現實(shí)中大家還是喜歡套用商業(yè)銀行不良率的計算方法，直觀(guān)明了。按照wind數據統計，將違約余額作為分子，目前的存量余額作為分母。公司債是2.06%，協(xié)會(huì )品種是1.65%，企業(yè)債僅有0.58%，差距還是很明顯的。

但是也不能用簡(jiǎn)單線(xiàn)性的思維去看待這個(gè)差異，三大信用債品種的發(fā)行人結構上的區別，在很大程度上決定了這個(gè)違約率的高低。

公司債為什么違約率高？公司債里面的民營(yíng)發(fā)行人占比是最大的，即使經(jīng)歷過(guò)去幾年民企暴雷的洗禮，民企公司債發(fā)行規模不斷萎縮，但在支持民企融資方面，公司債仍然領(lǐng)先其他兩個(gè)信用債品種。

從存量上來(lái)看，民企發(fā)行人的數量是公司債（308家）>協(xié)會(huì )品種（192家）>企業(yè)債（17家）；民企債券余額是公司債（9771億元）>協(xié)會(huì )品種（5726億元）>企業(yè)債（503億元）。

民營(yíng)企業(yè)規模小、融資穩定性差、抗風(fēng)險能力低，信用狀況遠不如有政府信用支持的央企國企，自然違約率也較高。

所以民企占比最高的公司債的違約率最高，也是可以理解的，相關(guān)部門(mén)和市場(chǎng)同仁也沒(méi)必要覺(jué)得這是一件難以啟齒的事兒。抱著(zhù)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟的平常心對待即可，關(guān)鍵是要在建章立制方面下功夫，維護市場(chǎng)秩序和投資人利益，不參與唯規模論的品種競爭。

市場(chǎng)近期傳聞未來(lái)公司債有限制城投發(fā)債占比的可能，如果屬實(shí)必須點(diǎn)贊，回歸支持高端制造業(yè)和中小微企業(yè)，推動(dòng)中國經(jīng)濟的轉型升級和高質(zhì)量發(fā)展，這才是交易所債券的時(shí)代使命。

參與傳統基建經(jīng)濟的內卷，并非交易所公司債強項。協(xié)會(huì )品種可以發(fā)揮銀行主承的資金和網(wǎng)點(diǎn)優(yōu)勢，企業(yè)債可以依靠地方發(fā)改的屬地化管理優(yōu)勢，公司債整體而言缺乏一個(gè)存續期管理的強力抓手，畢竟絕大多數城投公司都沒(méi)有上市，zjh監管效果大打折扣。

三大信用債品種存量債券的潛在風(fēng)險對比

用wind統計的違約債券報表去計算品種的違約情況，存在一個(gè)非常大的bug，就是只有債券出現本息不能兌付的實(shí)質(zhì)違約時(shí)，才會(huì )將其納入到違約范圍。

即便發(fā)行人出現顯著(zhù)的風(fēng)險事件，如非標違約、貸款展期、海外債違約等等，只要發(fā)行人還沒(méi)到履行還本付息義務(wù)的時(shí)候或是成功“說(shuō)服”投資人展期，相關(guān)債券就不會(huì )被認為是違約債券。

這就會(huì )出現風(fēng)險被低估的情況，比如現在恒大、陽(yáng)光集團、奧園、海航集團、花樣年、鵬博士等主體，均未納入wind統計的違約發(fā)行人范圍。

那么剔除掉wind違約報表中已經(jīng)統計過(guò)的發(fā)行主體后，來(lái)看看“沒(méi)有違約之名，卻有違約之憂(yōu)”的潛在風(fēng)險情況。

以低于中債隱含評級BBB-作為統計潛在風(fēng)險門(mén)檻，存量公司債的風(fēng)險債券占比為1.75%，遠高于協(xié)會(huì )品種的0.42%和企業(yè)債的0.16%。

下圖統計的是中債隱含評級低于BBB-，但是未被納入違約債券統計的發(fā)行人的債券存量在三大信用債品種之間的分布情況。

2021年新發(fā)行的三大信用債質(zhì)量對比

現在的違約數據只代表過(guò)去，是由過(guò)去諸多歷史原因造成的，那么2021年的信用債市場(chǎng)還支持這個(gè)邏輯嗎？

還是需要通過(guò)數據分析去判斷，選取了2021年1月至11月發(fā)行的1年期及以上的公司信用類(lèi)債券，用發(fā)行首日的中債隱含評級和最新的中債隱含評級的變遷作為一個(gè)判斷的依據。

隱含評級作為主要依靠投資人的交易價(jià)格反推出來(lái)的評級，用來(lái)衡量投資人的投資感受是再適合不過(guò)了，并且隱含評級除了能體現信用風(fēng)險外，還能體現估值風(fēng)險。

比如一個(gè)債券的隱含評級從A降到C，那就無(wú)限接近實(shí)質(zhì)性違約了，投資人的本金大概率要受到損失；

而如果是隱含評級從AA+降到AA(2)，雖然相關(guān)債券沒(méi)有違約，但是在投資人看來(lái)確是出現了信用惡化的跡象，紛紛用腳投票以較低價(jià)格賣(mài)出離場(chǎng)，隨之而來(lái)的是到期收益率的飆升和債券凈價(jià)的下跌，持有人要受到估值波動(dòng)上的損失。

我們來(lái)看看，2021年發(fā)行的三大信用債品種（剔除SCP）的最新的隱含評級分布，以及與發(fā)行時(shí)候隱含評級變化的情況。

可以看到2021年新發(fā)行的公司債和協(xié)會(huì )品種均出現了隱含評級質(zhì)量下滑的情況。

公司債方面，高隱含評級的AAA、AAA-的占比較發(fā)行時(shí)下降了0.55%，出現了AA級以上的債券往AA(2)級別遷徙，AA-的債券向A+及以下遷徙的特征，甚至有0.64%的債券，發(fā)行當年即掉入CC級這樣近乎于違約的隱含評級范疇；

協(xié)會(huì )品種方面，AAA、AAA-和AA+的占比下滑了0.95%，而AA、AA(2)等較低隱含評級的占比顯著(zhù)提升；

企業(yè)債券則是對投資人最為友好的品種，2021年發(fā)行的債券質(zhì)量還出現了逆勢上揚的情況，AAA級占比較年初提高了0.75%，AA級占比較年初下降了0.75%。

下面是2021年公司債券的隱含評級遷徙情況，橫軸為最新隱含評級情況，縱軸為發(fā)行時(shí)的隱含評級。

可以看到，大部分的公司債券的估值變化都是在往負面的方向發(fā)展。發(fā)行時(shí)隱含評級為AAA-、AA+和AA的公司債券，性?xún)r(jià)比較低，隱含評級朝負面變化的占比較高，隱含評級AA(2)的公司債，估值表現更為穩定。

總體來(lái)看，發(fā)行時(shí)隱含評級為AA-和A+的公司債券風(fēng)險最高，出現了隱含評級連續下跌到違約的情況，如恒大集團、奧園集團、 鉅盛華、廣西萬(wàn)通、新力地產(chǎn)、陽(yáng)光城、佳兆業(yè)均為2021年發(fā)行時(shí)隱含評級為AA-，不到一年時(shí)間里下跌到CC近乎于違約的隱含評級。

再來(lái)看看協(xié)會(huì )品種的2021年公司債券的隱含評級遷徙情況（剔除SCP），可以看到和公司債具有相同的特征，即發(fā)行時(shí)隱含評級為AAA-、AA+和AA的債券面臨較大的負面調整壓力，而發(fā)行時(shí)隱含評級為AA(2)和AA-的債券，反而還有更高的概率去博去隱含評級上調的超額收益。

最后來(lái)看看企業(yè)債品種，可以看到企業(yè)債券三個(gè)明顯特點(diǎn)。

一是企業(yè)債券發(fā)行下限較高，發(fā)行時(shí)的最低隱含評級為AA-，而公司債和協(xié)會(huì )品種均為A；

二是企業(yè)債券在信用上保持了2021新發(fā)行“0違約”，沒(méi)有掉入隱含評級CCC及以下的準違約級別，而公司債和協(xié)會(huì )品種均有相應的“墮落天使”案例。

三是企業(yè)債券的隱含評級變動(dòng)以正面變化為主，如發(fā)行時(shí)隱含評級為AA+的廈門(mén)軌交目前已經(jīng)是AAA隱含評級，債券凈價(jià)103元，再比如發(fā)行時(shí)隱含評級為AA的漢江國投，最新隱含評級提高到AA+，債券凈價(jià)也到了103.4元，獲取了3%資本利得的投資人笑嘻嘻。

珍惜對投資人最為友好的企業(yè)債券投資機會(huì )。

注：文章為作者獨立觀(guān)點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

題圖來(lái)自 Pexels，基于 CC0 協(xié)議

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原標題： 三大信用債品種的信用狀況對比