中證鵬元評級 作者：張琦
來(lái)源：中證鵬元評級（ID:cspengyuan)
主要內容
1-2政策觀(guān)察：1）銀行間市場(chǎng)城投融資環(huán)境收緊，“紅橙色地區城投只能借新還舊”；2）中央發(fā)文支持貴州城投債展期、重組，維護貴州城投債信心；3）廣東率先實(shí)現地方隱性債務(wù)清零，北京、陜西、西藏推進(jìn)“清零”試點(diǎn)。
1-2月份城投債發(fā)行規模同比小幅回落。1-2月份，各品種城投債共發(fā)行1,158只，發(fā)行規模8,233.33億元，累計同比分別下降3%和6%；交易所、銀行間市場(chǎng)、企業(yè)債城投債券發(fā)行規模累計同比分別下降21%、增長(cháng)3%、下降2%；1-2月份，城投債凈融資規模4,000.05億元，累計同比下降18%，其中私募公司債累計同比下降55%。
1-2月份仍以江浙凈融資最大，6省為凈償還。1-2月份，江蘇、浙江凈融資規模分別為1,100.77億元、594.20億元，位居前兩位；隨后是四川、山東、安徽、重慶等地，凈融資規模在200-300億元之間；凈償還的省份以甘肅凈償還規模相對較大，為23.50億元。
1-2月份城投債發(fā)行人主體級別向高等級集中，行政級別向地市級集中。1-2月份城投債發(fā)行人AA+級及以上級別合計占比66.8%，與去年12月相比上升8.7個(gè)百分點(diǎn)；從行政級別來(lái)看，1-2月份地市級城投債平臺債券數量占比42%，較去年12月份上升3.2個(gè)百分點(diǎn)，省級和區縣級平臺債券發(fā)行數量占比分別下降1.3和3.1個(gè)百分點(diǎn)。
1-2月份長(cháng)期限城投債發(fā)行利率全線(xiàn)下行、利差收窄。1-2月份，長(cháng)期限無(wú)增信AAA級、AA+級、AA級城投債平均發(fā)行利率較去年12月份分別下行20BP、68BP、90BP，發(fā)行利差分別較去年12月份收窄1BP、49BP、67BP。
1-2月份東北、西南及中部地區的利差超400BP。1-2月份，AAA級城投中，吉林發(fā)行利差423BP；AA+級城投中，貴州、吉林、云南、山西、遼寧、陜西的發(fā)行利差分別為513BP、445BP、433BP、425BP、419BP、408BP；AA級城投中，貴州、四川、重慶、新疆的發(fā)行利差分別為507BP、498BP、439BP、403BP。
3月份全國城投債待償規模同比下降，四川、浙江、河南等地城投債待償規模同比仍增長(cháng)。3月份，全國城投債待償規模3,718.79億元，同比下降16%，江蘇待償規模1,020.54億元，其次浙江、天津、湖南、湖南、四川的待償規模在200-300億元之；除吉林、甘肅、湖北、上海、河南、浙江、四川的待償規模同比增長(cháng)外，其余地區待償規模均為同比下降。
一、政策觀(guān)察
1. 銀行間市場(chǎng)城投融資環(huán)境再度收緊
2022年1月初，交易商協(xié)會(huì )窗口指導“紅橙色地區城投平臺只能借新還舊”，城投債融資環(huán)境再度收緊。2021年，城投平臺債券市場(chǎng)融資環(huán)境持續收緊，銀行間市場(chǎng)城投債券募集資金用途中借新還舊的規模占比已在95%以上。分地區來(lái)看，當前從緊的城投融資環(huán)境下，投資者對弱經(jīng)濟和弱財政地區的城投債已有所規避，政策對限制此類(lèi)尾部地區債務(wù)新增的影響也相對有限。由于投資者對城投債的偏好集中在沿海地區，在該融資政策下，此類(lèi)經(jīng)濟財政情況較好但負債率踩線(xiàn)的地區所受影響較大，如江蘇、浙江等地，發(fā)行增速將放緩。
2. 中央發(fā)文支持貴州城投債展期、重組，維護貴州城投債信心
2022年1月26日，國務(wù)院發(fā)布了《關(guān)于支持貴州在新時(shí)代西部大開(kāi)發(fā)上闖新路的意見(jiàn)》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)為《意見(jiàn)》），對貴州省短期和中長(cháng)期發(fā)展制定了全面規劃。針對地方政府隱性債務(wù)防控，《意見(jiàn)》指出“按照市場(chǎng)化、法治化原則，在落實(shí)地方政府化債責任和不新增地方政府隱性債務(wù)的前提下，允許融資平臺公司對符合條件的存量隱性債務(wù)，與金融機構協(xié)商采取適當的展期、債務(wù)重組等方式維持資金周轉?！苯陙?lái)，貴州城投非標違約不斷，城投債風(fēng)險走高，貴州依靠自身財力化解存量債務(wù)難度較大。此次中央文支持貴州城投對符合條件的隱債，以適當展期、重組等方式維持資金周轉，一方面推進(jìn)貴州地方政府隱債化解，另一方面，有助于維護貴州城投債的信心，守住不發(fā)生系統性風(fēng)險的底線(xiàn)。此外，1月24日，貴州省國資委發(fā)布《貴州省國有企業(yè)融資管理暫行辦法》提出“非經(jīng)履行出資人職責機構（股東會(huì )）批準，融資成本不得超過(guò)8%”等多條國企債務(wù)風(fēng)險防控措施，意在壓低融資成本逐步化解存量債務(wù)，防范國企高息擴大債務(wù)規模、使得企業(yè)風(fēng)險向財政轉移。高息債務(wù)置換成低息債務(wù)，降低融資成本也是地方化債的重要方式之一。
3. 廣東率先實(shí)現地方隱性債務(wù)清零，北京、陜西、西藏推進(jìn)“清零”試點(diǎn)
2022年1月20日，廣州省政府在工作報告中表示去年已如期完成隱性債務(wù)“清零”目標。目前，宣布試點(diǎn)的地區中，上海已開(kāi)展隱債清零試點(diǎn)，北京1月份發(fā)行了地方政府再融資債券共863.16億元，北京地區的隱債清零試點(diǎn)工作也即將展開(kāi)。除北京、上海、廣東試點(diǎn)地區外，中西部市縣正推進(jìn)“清零”試點(diǎn)。陜西省財政廳在2022年預算報告中提到“抓實(shí)政府隱性債務(wù)風(fēng)險化解……實(shí)施‘建制縣’隱性債務(wù)風(fēng)險化解試點(diǎn)”，“深入推進(jìn)重點(diǎn)市縣風(fēng)險化解和融資平臺整合升級，推進(jìn)隱性債務(wù)‘清零’試點(diǎn)”等內容；西藏財政廳在2022年預算報告中提到“去年爭取中央財政試點(diǎn)資格，組織做好全區縣級隱性債務(wù)清零工作，積極采取債務(wù)展期等方式緩解化債壓力，今年將開(kāi)展地市級隱性債務(wù)清零試點(diǎn)”。持續防范化解地方政府債務(wù)隱性風(fēng)險仍是2022年財政工作的主要任務(wù)。財政部部長(cháng)在全國財政工作會(huì )議上提出“要按照既定部署，抓好低風(fēng)險地區全域無(wú)隱性債務(wù)試點(diǎn)”的要求。除北上廣等發(fā)達地區外，一些隱性債務(wù)規模較低、財政壓力尚可的中西部地區，或陸續加入隱債清零試點(diǎn)范圍。
二、2022年1-2月份城投債發(fā)行與待償情況
1. 1-2月份城投債發(fā)行規模同比小幅回落
2022年1-2月份，各品種城投債共發(fā)行1,158只，發(fā)行規模8,233.33億元，發(fā)行數量累計同比下降3%、發(fā)行規模累計同比下降6%。其中，1月份發(fā)行824只，發(fā)行規模5,769.26億元；2月份發(fā)行334只，發(fā)行規模2,464.07億元，受春節假期影響，二月份發(fā)行規模環(huán)比大幅下降，同比下降2%。
從主要債券品種來(lái)看，2022年1-2月份私募公司債和企業(yè)債發(fā)行規模累計同比下降，其他城投債品種發(fā)行規模累計同比增長(cháng)。具體來(lái)看，1-2月份交易所債券市場(chǎng)城投債券發(fā)行數量整體累計同比下降22%，發(fā)行規模累計同比下降21%，主要為城投私募公司債發(fā)行量大幅下降。公募公司債品種發(fā)行72只、發(fā)行規模701.75億元，累計同比增長(cháng)85%和65%；私募公司債品種發(fā)行272只、發(fā)行規模1,806.45億元，環(huán)比分別下降33%和34%。銀行間市場(chǎng)城投債券發(fā)行數量增長(cháng)7%、發(fā)行規模增長(cháng)3%，其中短期融資券發(fā)行338只、發(fā)行規模2,308.41億元，累計同比分別增長(cháng)9%和5%；中期票據發(fā)行209只，發(fā)行規模1,629.35億元，累計同比分別增長(cháng)5%和1%；定向工具品種發(fā)行200只、累計同比增長(cháng)5%，發(fā)行規模1,342.40億元，與去年同期持平。企業(yè)債發(fā)行67只，發(fā)行規模444.97億元的，環(huán)比分別增長(cháng)49%和下降2%。
2022年1-2月份，城投債償還規模4,233.28億元，凈融資規模4,000.05億元，累計同比下降18%。其中，1月份凈融資2,816.96億元，2月份凈融資1,183.08億元。分債券品種看，1-2月份，各個(gè)城投債券品種均為表現為凈融資，但私募公司債和定向工具品種凈融資規模較去年同期大幅下降。具體而言，公募公司債品種凈融資571.90億元，累計同比增長(cháng)74%；私募公司債品種凈融資1,038.17億元，累計同比下降55%；短期融資券品種凈融資723.21億元，累計同比增長(cháng)26%；中期票據品種凈融資1,039.75億元，累計同比增長(cháng)7%；定向工具品種凈融資515.48億元，累計同比減少29%；企業(yè)債品種凈融資111.53億元，累積同比增加107.54億元。
1-2月份，推遲或取消發(fā)行的城投債共18只，原計劃發(fā)行規模120.70億元，河南、山東、江西推遲或取消發(fā)行的城投債數量相對較多，分別為3只。從發(fā)行主體級別上看，取消或推遲發(fā)行的債券發(fā)行主體主要為AA+級和AA級，分別8只，取消或推遲發(fā)行的AAA級主體債券僅2只。
2. 1-2月份以江浙凈融資規模較大，6省為凈償還
1-2月份，全國24個(gè)省份表現為凈融資、6個(gè)省份表現為凈償還，江蘇和浙江仍是凈融資規模較大的兩個(gè)省份。江蘇發(fā)行2,445.24億元、凈融資1,100.77億元，浙江發(fā)行892.92億元、凈融資594.20億元；隨后，四川、山東、安徽、重慶的凈融資規模在200-300億元之間。凈償還的省份中，甘肅凈償還23.50億元，規模相對較大。
1-2月份，全國僅6個(gè)省份的凈融資規模表現為增長(cháng)。凈融資規模100億元以上的省份中，福建、重慶、廣東、湖北累計同比分別增長(cháng)74%、62%、27%、6%；江西、湖南、山東、浙江、江蘇、四川累計同比分別為下降66%、62%、43%、43%、25%和12%。
3. 1-2月份城投債發(fā)行人主體級別向高等級集中，行政級別向地市級集中
1-2月份，城投債發(fā)行人AA+級以上級別合計占比達到66.8%，與去年12月相比上升8.7個(gè)百分點(diǎn)。具體看，AAA主體發(fā)債240只，占比21%，與去年12月份下降0.5個(gè)百分點(diǎn)；AA+主體發(fā)債533只，占比46%，較去年12月份上升9.2個(gè)百分點(diǎn)；AA主體發(fā)債379只，占比33%，較去年12月份下降8.7個(gè)百分點(diǎn)。
從行政級別分布來(lái)看，1-2月份城投債發(fā)行人行政級別相對穩定，稍微呈現向地市級集中，區縣級平臺債券發(fā)行數量占比下降。其中，省級平臺發(fā)行85只，占比8%，較去年12月份下降1.3個(gè)百分點(diǎn)；地市級平臺發(fā)行債券490只，占比42%，較去年12月份上升3.2個(gè)百分點(diǎn)；區縣級平臺發(fā)行債券420只，占比36%，較去年12月份下降3.1個(gè)百分點(diǎn)；園區城投發(fā)行債券163只，占比14%，較去年12月份上升0.3個(gè)百分點(diǎn)。
5. 1-2月份AA級平臺增信使用率回落
2022年1-2月份，采取增信的城投債共186只，總體增信使用率16.1%，較去年12月份下降8.4個(gè)百分點(diǎn)。從主體評級級別和行政等級來(lái)看，采取增信的城投主體主要為AA級平臺，采取增信的債券共167只，增信使用率44.1%%，但較去年12月份下降了9.2個(gè)百分點(diǎn)。AA級平臺中，各行政級別的城投的增信使用率均較高。其中，地市級城投采用增信的債券57只，增信使用率41.0%，較去年12月份上升2.4個(gè)百分點(diǎn)，區縣級城投采用增信的債券88只，增信使用率47.3%，較去年12月份下降了17.7個(gè)百分點(diǎn)；園區城投采用增信的債券22只，增信使用率42.3%，較去年12月份下降了12.6個(gè)百分點(diǎn)。
從增信的效果來(lái)看，有101只債券通過(guò)增信使債項等級得到提升。其中AA+級主體中有9只債項級別提升至AAA級；AA級主體中，各有43只債項級別提升至AAA級，3只債項級別為A-1級。
6. 1-2月份城投債發(fā)行利率全線(xiàn)下行，除短期限AAA級利差擴大外，其余利差均收窄
2022年1-2月份，無(wú)增信城投債的最高發(fā)行利率為8.50%，最低利率2.02%，發(fā)行利率區間擴大。分級別來(lái)看，長(cháng)期限無(wú)增信AAA級、AA+級、AA級城投債平均發(fā)行利率較去年12月份分別下行20BP、68BP、90BP；短期限品種的無(wú)增信AAA級、AA+級、AA級城投債平均發(fā)行利率較去年12月份分別下行16BP、41BP、91BP。發(fā)行利差方面，長(cháng)期限無(wú)增信AAA級、AA+級、AA級城投債分別較去年12月份分別收窄1BP、49BP、67BP，短期限無(wú)增信AAA級、AA+級、AA級城投債分別擴大13BP、收窄10BP、收窄73BP。
從各級別城投平臺平均發(fā)行利差來(lái)看，2022年1-2月份，省級和園區城投債在1月份發(fā)行利差收窄后在2月份有所回升，地市級和區縣級城投債的發(fā)行利差收窄，并處于近1年來(lái)相對降低的利差水平。具體來(lái)看，省級、地市級、區縣級以及園區城投在1-2月份的平均利差分別為138BP、195BP、195BP、218BP，與去年12月份相比分別收窄16BP、67 BP、58BP、40BP。
6. 1-2月份東北、西南及中部地區的利差相對較高
就地區發(fā)行利差來(lái)看，2022年1-2月份，發(fā)行利差相對較高的省份：AAA級城投中的吉林、天津、云南，發(fā)行利差分別為423BP、332P、328BP；AA+級城投中，貴州、吉林、云南、山西、遼寧、陜西、廣西、青海的發(fā)行利差分別為513BP、445BP、433BP、425BP、419BP、408BP、378BP、372BP；以及AA級城投中，貴州、四川、重慶、新疆、河南、山東、湖南、廣西、陜西的發(fā)行利差分別為507BP、498BP、439BP、403BP、396BP、391BP、389BP、387BP、365BP。
7. 3月份全國城投債待償規模同比下降，四川、浙江、河南等地城投債待償規模同比仍增長(cháng)
2022年3月份，全國共28個(gè)省有城投債待償，待償規模3,718.79億元（不含未宣告的回售規模），較去年同期同比下降16%。待償規模相對較大地區有：江蘇城投債待償規模1,020.54億元，同比下降7%；浙江城投債待償規模292.79億元，同比增長(cháng)9%；天津城投債待償規模246.70億元，同比下降31%，湖南城投債待償規模237.14億元，同比下降6%；四川城投債待償規模225.47億元，同比增長(cháng)7%。全國大部分地區的城投債待償規模均較去年同期同比下降，除上述浙江和四川同比增長(cháng)外，吉林、甘肅、湖北、上海、河南的城投債待償規模同比分別增長(cháng)190%、53%、21%、13%、9%。
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原標題： 1-2月份城投債凈融資同比下降，利差下行
