任博宏觀(guān)倫道 作者：毛小柒
來(lái)源：濤動(dòng)宏觀(guān)（ID:jinrongjianghu123123)
無(wú)論是市場(chǎng)環(huán)境的演變，還是政策部門(mén)的態(tài)度，抑或是地方政府與相關(guān)市場(chǎng)主體的期待，均表明2022年的地產(chǎn)行業(yè)可能會(huì )存在比較多的并購業(yè)務(wù)機會(huì )。
一、市場(chǎng)環(huán)境的演變：地產(chǎn)行業(yè)風(fēng)險仍在持續釋放中
（一）自2020年8月“三道紅線(xiàn)”政策以及2020年12月“房地產(chǎn)貸款集中度”政策相繼出臺以來(lái)，地產(chǎn)行業(yè)的融資環(huán)境急轉直下，與此同時(shí)地產(chǎn)行業(yè)的銷(xiāo)售空間亦受到多重因素的沖擊，而融資現金流與經(jīng)營(yíng)現金流的雙重受限進(jìn)一步導致市場(chǎng)對地產(chǎn)行業(yè)的預期出現了急劇惡化。
筆者曾經(jīng)指出，在融資端與銷(xiāo)售端受到雙重沖擊的背景下，多數地產(chǎn)企業(yè)僅能堅持6個(gè)月，很不幸這一預判被言中。我們看到，2021年下半年以來(lái)，多數百強地產(chǎn)企業(yè)出現了集中式的風(fēng)險暴露與評級大幅下調。
（二）雖然自2021年9月以來(lái)，政策部門(mén)相繼釋放對地產(chǎn)行業(yè)的維穩信號，并出臺了一些維穩政策，地產(chǎn)行業(yè)的政策底看似業(yè)已出現。但就目前的情況來(lái)看，市場(chǎng)對地產(chǎn)行業(yè)悲觀(guān)預期的扭轉還需要一定時(shí)間，地產(chǎn)行業(yè)的困局與警報并未解除，部分地產(chǎn)企業(yè)的風(fēng)險暴露仍在頻繁牽動(dòng)著(zhù)市場(chǎng)神經(jīng)。
根據筆者的統計，2022年全年仍會(huì )有大量地產(chǎn)企業(yè)美元債集中到期，需要給予特別關(guān)注。具體看，2022年將有206只地產(chǎn)企業(yè)美元債到期，到期規模合計達到620億美元，一至四季度將分別到期180億元、160億美元、150億美元和130億美元。
可以預期的是，未來(lái)一段時(shí)期，地產(chǎn)行業(yè)融資與銷(xiāo)售環(huán)境雖會(huì )有一定改善，但幅度料相對有限，而隨著(zhù)地產(chǎn)企業(yè)境內外債券及非標融資償債高峰的集中到來(lái)，2022年地產(chǎn)行業(yè)的風(fēng)險出清過(guò)程仍將持續，而抱團取暖以及與之對應的并購重組則是推動(dòng)地產(chǎn)行業(yè)市場(chǎng)化風(fēng)險出清、優(yōu)化市場(chǎng)的必要過(guò)程。
二、政策部門(mén)的態(tài)度：并購貸款不納入三道紅線(xiàn)和貸款集中度，鼓勵態(tài)度明顯
近期政策部門(mén)亦表現出更為積極和鼓勵的態(tài)度，旨在為地產(chǎn)行業(yè)并購提供較好的融資環(huán)境，這無(wú)疑讓市場(chǎng)對2022年的地產(chǎn)行業(yè)并購機會(huì )充滿(mǎn)更多期待。
（一）2021年12月3日，銀保監會(huì )表態(tài)稱(chēng)“合理發(fā)放房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸款、并購貸款……促進(jìn)房地產(chǎn)行業(yè)和市場(chǎng)平穩健康發(fā)展”。同日，證監會(huì )亦表態(tài)稱(chēng)“支持優(yōu)質(zhì)房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行債券、資金可用于出險企業(yè)項目的兼并收購”。
（二）2021年12月10日，中國銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì )舉行房地產(chǎn)企業(yè)代表座談會(huì )，會(huì )議表示“重點(diǎn)支持符合房地產(chǎn)調控政策的企業(yè)注冊發(fā)行中長(cháng)期限的債務(wù)融資工具，募集資金優(yōu)先用于補充已售在建項目的資金缺口、以及用于房地產(chǎn)項目或資產(chǎn)的股權收購……促進(jìn)房地產(chǎn)業(yè)健康發(fā)展和良性循環(huán)”。
（三）2021年12月20日，央行主管的《金融時(shí)報》披露中國人民銀行和中國銀保監會(huì )已聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于做好重點(diǎn)房地產(chǎn)企業(yè)風(fēng)險處置項目并購金融服務(wù)的通知》，明確提出“鼓勵銀行穩妥有序開(kāi)展并購貸款業(yè)務(wù)，重點(diǎn)支持優(yōu)質(zhì)房地產(chǎn)企業(yè)兼并收購出險和困難大型房地產(chǎn)企業(yè)的優(yōu)質(zhì)項目……對兼并收購出險和困難地產(chǎn)企業(yè)項目的并購貸款暫不納入貸款集中度管理”。
據悉，近期中國人民銀行與國務(wù)院國資委、銀保監會(huì )亦召開(kāi)了相關(guān)會(huì )議，一方面鼓勵大型民營(yíng)企業(yè)、央企和國企并購出險和存在困難的房地產(chǎn)企業(yè)的優(yōu)質(zhì)項目，另一方面也希望全國性銀行能夠積極為并購方提供并購貸款。
（四）2021年12月30日，央行在新聞發(fā)布會(huì )上曾指出“地產(chǎn)企業(yè)之間的項目并購有助于地產(chǎn)行業(yè)風(fēng)險化解和市場(chǎng)出清……對于已經(jīng)出險或資金周轉困難的地產(chǎn)企業(yè)集團持有的優(yōu)質(zhì)項目子公司股權或資產(chǎn)，一些優(yōu)質(zhì)民營(yíng)和國企是有購買(mǎi)意愿的”。
（五）2022年1月6日，部分媒體披露，針對出險企業(yè)項目的承債式收購，相關(guān)并購貸款不再計入“三道紅線(xiàn)”相關(guān)指標計算口徑。這意味著(zhù)，始于2021年11月的市場(chǎng)傳言和期待正式被證實(shí)和落地。
三、地方政府與相關(guān)市場(chǎng)主體對地產(chǎn)行業(yè)并購充滿(mǎn)期待
地產(chǎn)行業(yè)的風(fēng)險持續暴露對地方政府與市場(chǎng)主體的沖擊可能更值得關(guān)注。
（一）對于地方政府而言，地產(chǎn)行業(yè)的風(fēng)險暴露帶來(lái)了諸多不可預期的沖擊，且這種沖擊可能要遠超想象。主要體現在：
1、一些地方政府需要對出險地產(chǎn)企業(yè)的未開(kāi)發(fā)及未完工項目的進(jìn)展情況進(jìn)行持續跟蹤，以便采取相應策略進(jìn)行應對，而這些項目是否能夠順利開(kāi)工或完工以及所附帶的施工企業(yè)應付賬款、農民工工資等社會(huì )問(wèn)題尤其需要引起關(guān)注，當地政府招商引資進(jìn)程與城市規劃可能亦會(huì )出現一定波折。
2、考慮到地產(chǎn)行業(yè)的連鎖反應，一些地方政府還會(huì )擔心未出險地產(chǎn)企業(yè)在當地的未開(kāi)發(fā)和未完工項目的未來(lái)進(jìn)展情況。
3、地產(chǎn)行業(yè)的預期變化導致地產(chǎn)企業(yè)拿地的積極性出現明顯下降，土地市場(chǎng)出現一定程度的冷卻，對當地政府的財政收入可持續性以及財政支出的效力無(wú)疑會(huì )產(chǎn)生不小沖擊。為此，一些地方政府不得不通過(guò)地方國企與城投平臺進(jìn)行托底，但這些主體在開(kāi)發(fā)環(huán)節上的短板無(wú)疑會(huì )限制項目的進(jìn)一步開(kāi)發(fā)。
4、在土拍市場(chǎng)遇冷、出險地產(chǎn)企業(yè)仍在持續增加以及市場(chǎng)預期尚未扭轉的背景下，部分已完工項目在銷(xiāo)售端也會(huì )受到一定程度的沖擊。
基于此，地方政府也一直在為一些未開(kāi)發(fā)項目與未完工項目尋找合適的接盤(pán)者，以期能夠從根本上解決當前遇到的困局。事實(shí)上，2021年下半年以來(lái)，部分地區陸續加強預售資金監管力度，正是基于對地產(chǎn)行業(yè)擔憂(yōu)的考慮。
（二）地產(chǎn)行業(yè)是一個(gè)全鏈條行業(yè)，涉及到的上下游行業(yè)龐雜、企業(yè)數量眾多。在地產(chǎn)行業(yè)受到?jīng)_擊、部分地產(chǎn)企業(yè)頻頻陷入困境之后，與地產(chǎn)行業(yè)相關(guān)的上下游產(chǎn)業(yè)及對應企業(yè)無(wú)疑也會(huì )受到波及，甚至還有可能會(huì )危及自身持續生存能力。實(shí)際上，近期受到?jīng)_擊的相關(guān)市場(chǎng)主體已經(jīng)在訴諸一些行動(dòng)（如采取法律手段等），并紛紛向地方政府、政策部門(mén)提出訴求，以期能夠最小化自身受到的影響。從這個(gè)角度來(lái)看，著(zhù)力推動(dòng)地產(chǎn)行業(yè)風(fēng)險不斷出清的并購重組自然也會(huì )成為相關(guān)主體期待的解決路徑之一
四、關(guān)注當前地產(chǎn)行業(yè)并購存在的市場(chǎng)痛點(diǎn)
種種跡象表明，2022年地產(chǎn)行業(yè)可能會(huì )存在比較多的并購機會(huì )，但不得不承認的是，當前地產(chǎn)行業(yè)并購仍然存在很多值得關(guān)注的痛點(diǎn)。
（一）目前地產(chǎn)行業(yè)下行預期仍未被扭轉，短期內的地產(chǎn)行業(yè)政策環(huán)境緩和態(tài)勢能夠持續多久依然存疑，導致市場(chǎng)觀(guān)望情緒依然較為濃厚，對收購項目普遍偏謹慎，市場(chǎng)對地產(chǎn)行業(yè)的并購目前仍以?xún)漤椖吭?、等待真正介入時(shí)機為主。
（二）部分出險地產(chǎn)企業(yè)本身仍存在一些僥幸心理，不甘的心態(tài)較為濃厚，與政策部門(mén)、市場(chǎng)之間的博弈心態(tài)較為強烈，導致其在處置資產(chǎn)的動(dòng)力、范圍以及對價(jià)、項目推動(dòng)上猶豫不決。例如，一些出險地產(chǎn)企業(yè)不愿意處置自身較為優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)，轉而尋求在其它資產(chǎn)方面獲得更高的對價(jià)，與市場(chǎng)心理預期存在不小偏差。再比如，項目方或轉讓方往往會(huì )將收購方或合作開(kāi)發(fā)的主動(dòng)方當成門(mén)口的野蠻人的角色，內心上比較抗拒，并購過(guò)程的推動(dòng)往往也是半推半就，過(guò)程并不順暢。
（三）優(yōu)質(zhì)項目或市場(chǎng)認可度較高的項目比較稀缺，市場(chǎng)對出險地產(chǎn)企業(yè)擬處置的資產(chǎn)或項目普遍存在疑慮。特別是，目前地產(chǎn)企業(yè)擬出讓的項目或多或少存在推進(jìn)障礙、法律瑕疵、隱性負債或超融等問(wèn)題，項目接盤(pán)后的開(kāi)發(fā)價(jià)值和利潤能否覆蓋已經(jīng)產(chǎn)生的債務(wù)存在較大不確定性，導致擬介入的主體需要在主體甄別、項目篩選、前期盡調與評估等環(huán)節付出較高的成本。
特別是，對于并購方來(lái)說(shuō)，其往往更關(guān)注被并購主體的隱性債務(wù)，當被并購方為善于使用隱蔽財務(wù)手段的民營(yíng)企業(yè)時(shí)，可能會(huì )體現得尢為明顯。
（四）相較于廣撒網(wǎng)的全國性地產(chǎn)企業(yè)，一些區域性頭部地產(chǎn)企業(yè)在地產(chǎn)行業(yè)并購方面似乎表現得更為主動(dòng)和積極，這背后可能其所在地方政府的主觀(guān)推動(dòng)以及充分發(fā)揮當地資源和品牌等因素的種種考慮。
（五）考慮到地產(chǎn)行業(yè)的中長(cháng)期預期并不樂(lè )觀(guān)，雖然地產(chǎn)行業(yè)的并購方向較為明確，但并購主體對并購標的所處的城市、區域、位置、人口、住宅與非住宅之間的結構、開(kāi)發(fā)與銷(xiāo)售去化等方面的關(guān)注度較以前實(shí)際上更高，并購雙方對項目的預期則可能會(huì )由于出發(fā)點(diǎn)的不同而呈現出明顯差異，導致并購項目推動(dòng)難度顯著(zhù)增加。
（六）從了解到的一些情況來(lái)看，一些地產(chǎn)企業(yè)在對擬收購項目進(jìn)行篩選時(shí)，往往會(huì )對該項目未來(lái)的融資便利性與可行性較為關(guān)注，甚至作為收購前提。
應該說(shuō)，從實(shí)操層面來(lái)看，以上提及的市場(chǎng)痛點(diǎn)是客觀(guān)存在的，甚至還比較普遍，畢竟地產(chǎn)行業(yè)的并購實(shí)際上是一項風(fēng)險極大的業(yè)務(wù)，并購雙方之間的博弈不僅必要且很重要。當然，如果只是從風(fēng)險出清、盤(pán)活項目的角度出發(fā)，則并購雙方之間的博弈會(huì )提高社會(huì )成本，為此，政府部門(mén)及國企的主動(dòng)介入及督導顯得是非常有必要的。從這個(gè)角度看，廣東省政府介入推動(dòng)恒大成立風(fēng)險化解委員會(huì )、督導恒大加快進(jìn)行資產(chǎn)處置未嘗不是一個(gè)很好的嘗試，建議其它地區亦可效仿。所以我們看到，2022年1月8日，有媒體披露廣東省政府日前召集奧園集團、富力地產(chǎn)、雅居樂(lè )、保利地產(chǎn)、中海地產(chǎn)、五礦地產(chǎn)、越秀地產(chǎn)、珠江實(shí)等地產(chǎn)企業(yè)開(kāi)會(huì )，擬為并購出險房企項目“牽線(xiàn)搭橋”
五、關(guān)注地產(chǎn)企業(yè)的一些并購機會(huì )及實(shí)操要點(diǎn)
（一）盡管存在很多問(wèn)題，但地產(chǎn)行業(yè)的并購需求還是比較強烈的，實(shí)際上并購雙方均顯現出一些蠢蠢欲動(dòng)的跡象。具體表現在，
1、雖然融資環(huán)境在改善，但改善幅度目前仍較為有限，且呈現出典型的結構性特征，一些地產(chǎn)企業(yè)在前期通過(guò)土拍等形式獲取的項目由于資金無(wú)法跟上而難以開(kāi)發(fā)，不得不考慮向擬收購方轉讓項目或尋求合作方共同開(kāi)發(fā)。
2、現階段為有效穩定市場(chǎng)，一些不具備開(kāi)發(fā)能力和經(jīng)驗的地方國企或城投平臺不得不配合地方政府進(jìn)入土拍市場(chǎng)或接盤(pán)出險項目，但這些企業(yè)拿到土地或項目后無(wú)法進(jìn)一步有效開(kāi)發(fā)，不得不考慮轉讓或尋求合作方共同開(kāi)發(fā)。
3、鑒于目前地產(chǎn)行業(yè)已處于階段性底部，部分地產(chǎn)企業(yè)正尋求通過(guò)甩賣(mài)資產(chǎn)以斷臂求生，一些實(shí)力較強且受政策影響較小的國企和部分民營(yíng)地產(chǎn)企業(yè)一直在盯著(zhù)所謂的“抄底”機會(huì )，其本身也一直在尋找或儲備可供介入的優(yōu)質(zhì)項目。
4、由于市場(chǎng)預期急劇惡化，政策環(huán)境改善幅度有限，一些地產(chǎn)投資機構一直在尋求實(shí)現地產(chǎn)投資項目的順利退出。
5、當前地產(chǎn)行業(yè)環(huán)境的變化可能并非短期，在融資與銷(xiāo)售兩端很難回到以前的背景下，地產(chǎn)企業(yè)之間會(huì )基于抱團取暖（如聯(lián)合拿地、共同投資、合作開(kāi)發(fā)等）的考慮而產(chǎn)生一些并購需求。當然，也有一些地產(chǎn)企業(yè)在主動(dòng)尋求向地產(chǎn)行業(yè)以外的領(lǐng)域轉型（如建筑、商業(yè)、物業(yè)、教育、汽車(chē)等），這種情況下地產(chǎn)行業(yè)與其它領(lǐng)域之間的并購重組需求可能也需要關(guān)注。
（二）政策部門(mén)的支持實(shí)際上也會(huì )造就一些值得關(guān)注的并購機會(huì )。2021年12月，金融管理部門(mén)發(fā)布的《關(guān)于做好重點(diǎn)房地產(chǎn)企業(yè)風(fēng)險處置項目并購金融服務(wù)的通知》便提出一些值得關(guān)注的要點(diǎn)：
1、重點(diǎn)支持優(yōu)質(zhì)地產(chǎn)企業(yè)兼并收購出險和困難大型地產(chǎn)企業(yè)的優(yōu)質(zhì)項目，對兼并收購出險和困難地產(chǎn)企業(yè)項目的并購貸款暫不納入貸款集中度管理。
2、支持優(yōu)質(zhì)地產(chǎn)企業(yè)在銀行間市場(chǎng)發(fā)債，募集資金用于重點(diǎn)地產(chǎn)企業(yè)風(fēng)險處置項目的兼并收購，鼓勵投資并購債券、并購票據等債務(wù)融資工具。
3、鼓勵銀行整合信貸、投行、金融市場(chǎng)等業(yè)務(wù)資源，加強與券商、會(huì )計師事務(wù)所等三方機構的合作對接，積極為重點(diǎn)地產(chǎn)企業(yè)風(fēng)險處置項目出讓、兼并收購提供融資顧問(wèn)服務(wù)。
4、加快重點(diǎn)地產(chǎn)企業(yè)項目并購貸款審批流程，對風(fēng)險可控的項目，可提前啟動(dòng)盡調、信貸審查等工作。
5、配合兼并收購雙方推動(dòng)地方政府優(yōu)化被收購地產(chǎn)項目預售資金管理、加快權證辦理等支持措施，同時(shí)應按月向央行、銀保監會(huì )相關(guān)部門(mén)報送重點(diǎn)地產(chǎn)企業(yè)并購金融服務(wù)開(kāi)展情況。
（三）實(shí)際上，在不同的環(huán)境下，地產(chǎn)行業(yè)的并購重組一直是比較活躍的。一般情況下，在地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展比較好的時(shí)候，地產(chǎn)行業(yè)之間的并購更多是基于擴張、拿地、拿項目的角度考慮；在地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展受限或整體出現一定困難的時(shí)候，一些資金實(shí)力較為強勁的企業(yè)可能會(huì )表現得更積極，而一些陷入困境的企業(yè)則會(huì )考慮通過(guò)項目出售、出讓來(lái)回籠資金。
（四）從實(shí)操角度來(lái)看，如果要有效把握住當前地產(chǎn)行業(yè)的并購機會(huì )，則需要在項目篩選、細節事項等方面給予更多關(guān)注。
1、搭建地產(chǎn)行業(yè)的并購項目渠道，如與地產(chǎn)投資機構開(kāi)展合作，了解其是否有已投項目存在轉讓或合作開(kāi)發(fā)的需求等。
2、對并購形式給予特別考慮，目前地產(chǎn)行業(yè)的并購方式因驅動(dòng)力不同而呈現一定差異，主要包括涉及到股權轉讓和增資入股等形式的股權并購、涉及土地和項目轉讓的項目并購以及合作開(kāi)發(fā)等形式。其中，股權并購由于是項目公司直接變更股權、不涉及項目和土地的轉讓?zhuān)鄬Ρ容^便捷，但在債務(wù)承接方面會(huì )面臨一些不確定性（如隱性債務(wù)等）；項目并購則會(huì )受到土地權屬、土地開(kāi)發(fā)程度等諸多條件的限制，并需要考慮負擔較重的土地增值稅問(wèn)題。
3、需要關(guān)注并購方與項目的匹配度，將并購方的資金承受能力、項目開(kāi)發(fā)與操盤(pán)能力以及風(fēng)控能力置于更高的位置，尤其要謹慎對待“蛇吞象”的項目，一般情況下大型地產(chǎn)企業(yè)的項目需要有政府背景的國企來(lái)接盤(pán)。
4、關(guān)注項目本身存在的瑕疵，如原有開(kāi)發(fā)計劃是否合理及目前存在的障礙、是否存在法律瑕疵、交易架構設計是否合理以及是否存在隱性債務(wù)和超融等問(wèn)題，盡量將項目接盤(pán)或收購帶來(lái)的潛在風(fēng)險隱患降至最低。
通過(guò)并購等方式推動(dòng)地產(chǎn)市場(chǎng)的結構性調整，有利于高負債企業(yè)集團資產(chǎn)、負債雙瘦身，有利于形成房地產(chǎn)的新發(fā)展模式。事實(shí)上，從公開(kāi)信息來(lái)看，目前一些國企和大型優(yōu)質(zhì)民營(yíng)地產(chǎn)企業(yè)的并購融資已得到政策傾斜，預計在政策支持、地方政府協(xié)調以及各方市場(chǎng)主體的期待下，未來(lái)地產(chǎn)行業(yè)的并購空間將會(huì )進(jìn)一步打開(kāi)，以加快推動(dòng)地產(chǎn)行業(yè)風(fēng)險有效出清，而這亦是政策部門(mén)、地方政府、出險企業(yè)以及相關(guān)市場(chǎng)主體的共同期待。
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