中證鵬元評級 作者：朱磊顧盛陽(yáng)等
來(lái)源：中證鵬元評級（ID:cspengyuan)
主要內容
江蘇省經(jīng)濟財政實(shí)力較強，債務(wù)負擔偏重，人口呈現凈流入態(tài)勢。2020年江蘇省GDP總量達10.27萬(wàn)億元，人均GDP12.2萬(wàn)元，是同期全國人均GDP的167.82%；一般公共預算收入為9,059億元，排全國第2位，政府性基金收入11,359.4億元，排全國第1位；財政自給率為66.2%，排名全國5位；廣義債務(wù)率排名全國（從高到低）第2位；人口近十年增加608.8萬(wàn)人。
江蘇省內各市經(jīng)濟、財政以及人口流動(dòng)呈現南強北弱梯隊遞減特征。經(jīng)濟方面，蘇州、南京、無(wú)錫經(jīng)濟體量大，工業(yè)實(shí)力雄厚，人均GDP高，而鎮江、淮安、連云港及宿遷經(jīng)濟體量相對較小，工業(yè)發(fā)展相對薄弱。財政方面，蘇州、南京財政實(shí)力遠超其他城市，無(wú)錫、南通、常州和徐州財政實(shí)力較強，鹽城、泰州、揚州財政實(shí)力在省內屬于一般水平，鎮江、淮安、連云港和宿遷財政實(shí)力相對較弱。其中南通、常州、鹽城、徐州土地財政依賴(lài)度較高。區域人口呈現淮安、鹽城流出較多，蘇州、南京與無(wú)錫大幅流入態(tài)勢。
鎮江、泰州、淮安債務(wù)負擔較重，且短期債務(wù)占比較高，2022年債券到期壓力較大。從廣義債務(wù)率來(lái)看，鎮江、泰州、淮安廣義債務(wù)率較高，在500%-800%之間；從債務(wù)結構來(lái)看，上述城市短期債務(wù)占比均在35%以上，且2022年到期債券規模均超過(guò)其一般公共預算收入（以2020年數據測算）。
城農商銀行資源主要集中于南京和蘇州，四大行及股份制銀行分布相對均勻，淮安、宿遷以及連云港金融資源相對貧乏；蘇州、南京與無(wú)錫上市公司數量遙遙領(lǐng)先。資產(chǎn)規模過(guò)萬(wàn)億的城商行江蘇銀行、南京銀行位于南京市，農商行則蘇州市占優(yōu)；淮安、宿遷以及連云港城商行總資產(chǎn)不足千億。江蘇省上市公司市值約7.8萬(wàn)億，其中蘇州、南京與無(wú)錫三市上市公司數量占據全省67.6%，市值占66.7%。
蘇南（除鎮江）及南通市存續債規模較大，且債券發(fā)行下沉較為明顯，泰州、連云港和鎮江低等級城投平臺出現凈融資為負情況。截至2021年12月7日，蘇南（除鎮江）及南通五市存續債余額占全省的60%，且整體低資質(zhì)發(fā)行較為通暢，下沉明顯。而AA及以下城投平臺中，淮安、宿遷凈融資額較小，泰州、連云港、鎮江出現凈融出情況，市場(chǎng)認可度較低。
再融資利率差異明顯，非標融資占比較高的區域債務(wù)循環(huán)壓力較大。經(jīng)中證鵬元測算，鎮江市、泰州市、淮安市、鹽城市城投再融資利率在6%以上，融資成本較高，而南京市和蘇州市融資利率低于5%，融資成本較低。從非標占比來(lái)看，鹽城市、連云港、徐州、泰州、宿遷非標債務(wù)占總債務(wù)的比例均超過(guò)10%，其中鹽城、連云港分別達15%和14%；
鎮江、泰州以及鹽城等債務(wù)率較高的弱區域弱資質(zhì)城投信用利差較高，且一旦走擴較難恢復。鎮江、泰州、鹽城、淮安、連云港經(jīng)濟財政實(shí)力相對偏弱，城投平臺數量眾多，債務(wù)規模較大，債務(wù)率較高，存在較大的償債壓力，其信用利差較高，反映了其風(fēng)險補償情況，且上述區域低等級（AA）城投信用利差相比高等級（AA+）走擴后較難恢復。而蘇南（除鎮江）、南通經(jīng)濟財政實(shí)力較強，債務(wù)率尚可，金融資源豐富，信用利差較低，走擴后相比弱區域更易恢復。
一、江蘇省經(jīng)濟財政概況
1、區位與人口
江蘇省區域位置優(yōu)越，人口保持凈流入態(tài)勢。江蘇地處中國大陸東部沿海地區中部，長(cháng)江、淮河下游，東瀕黃海，北接山東，西連安徽，東南與上海、浙江接壤，是長(cháng)江三角洲地區的重要組成部分。下轄13個(gè)地級行政區，省會(huì )為南京市。陸域面積10.72萬(wàn)平方千米，海域面積3.75萬(wàn)平方公里，地形以平原為主。根據第七次人口普查結果，全省常住人口8,474.8萬(wàn)人，相對于第六次人口普查，十年共增加608.8萬(wàn)人。
省內人口整體呈現由北及南流動(dòng)趨勢。得益于蘇南在經(jīng)濟、教育、產(chǎn)業(yè)和政策等方面的優(yōu)勢，近年不斷吸引大量人口凈流入，促進(jìn)了區域經(jīng)濟的快速發(fā)展。而蘇北經(jīng)濟相對落后，人口吸附能力不強，鹽城、淮安、泰州甚至呈現凈流出的態(tài)勢。
2、經(jīng)濟與產(chǎn)業(yè)
江蘇省整體經(jīng)濟發(fā)展水平較高。江蘇省與上海、浙江、安徽共同構成長(cháng)三角經(jīng)濟圈，是中國發(fā)展程度最高的地區之一。從經(jīng)濟總量來(lái)看，2020年江蘇省GDP達10.27萬(wàn)億，位于全國第二，僅次于廣東省，占全國GDP總量的10.14%。從經(jīng)濟增速來(lái)看，2020年江蘇省GDP增速3.7%，受疫情影響有所下滑，2021年1-9月，GDP增速恢復至10.2%，同期全國GDP增速分別為2.3%、9.8%，均高于全國水平，經(jīng)濟發(fā)展動(dòng)能足。從人均GDP來(lái)看，按常住人口計算，2020年江蘇省人均GDP達12.2萬(wàn)元，是同期全國人均GDP的167.82%，排名全國第三。
江蘇省內各市經(jīng)濟呈現南強北弱梯隊特征。從經(jīng)濟總量看，蘇州、南京、無(wú)錫和南通均為萬(wàn)億GDP城市，經(jīng)濟體量大，鎮江、淮安、連云港及宿遷規模較小，均在5,000億以下，經(jīng)濟實(shí)力在省內偏弱，但經(jīng)濟總量最小的宿遷市仍位列全國79位，其余各市在 5,000-8,000 億之間。從經(jīng)濟增速看，南京、南通、常州、宿遷2020年GDP增速快于江蘇省GDP增速，其余各市基本持平。從人均GDP來(lái)看，按常住人口計算，蘇南五市、南通和揚州2020年人均GDP高于江蘇省人均GDP，其中無(wú)錫最高，達16.58萬(wàn)元，南京、蘇州分別為15.91萬(wàn)元和15.82萬(wàn)元；鹽城、淮安、徐州、連云港、宿遷人均 GDP 較低，低于10萬(wàn)元。
江蘇省產(chǎn)業(yè)結構合理，工業(yè)實(shí)力雄厚，上市公司數量居全國第三。近年來(lái)江蘇省產(chǎn)業(yè)結構不斷優(yōu)化，第三產(chǎn)業(yè)占比持續提升，三產(chǎn)結構由2016年的5.4：44.5：50.1變?yōu)?020年的4.4：43.1：52.5。具體來(lái)看，第二產(chǎn)業(yè)占比略有下降，但工業(yè)對于區域經(jīng)濟貢獻依然突出，江蘇省形成了以電子、電氣、機械等為代表的主導產(chǎn)業(yè)，近年來(lái)大力發(fā)展信息技術(shù)、新能源、生物醫藥等高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)及戰略性新興產(chǎn)業(yè)，2020年兩者分別占規上工業(yè)總產(chǎn)值的46.5%和37.8%，工業(yè)轉型升級明顯，誕生了以恒瑞醫藥、藥明康德、國電南瑞、卓勝微、恒立液壓等為代表的龍頭企業(yè)，并形成相應的產(chǎn)業(yè)集群。截至2021年9月末，江蘇省A股上市公司達539家，居全國第三，工業(yè)實(shí)力雄厚。2020年第三產(chǎn)業(yè)中批發(fā)與零售業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)和金融業(yè)增加值占比分別為21.3%、15.8%、14.7%，行業(yè)分布較為均勻，有助于整體穩定。
蘇州、南京、無(wú)錫上市公司數量最多，工業(yè)發(fā)展程度高，淮安、鹽城、宿遷上市公司較少，工業(yè)發(fā)展相對薄弱。蘇州、南京、無(wú)錫上市公司數量均在百家以上，總市值規模均超萬(wàn)億，數量和市值規模明顯超過(guò)其他城市，大型上市公司（市值超過(guò)500億）代表行業(yè)龍頭企業(yè)，更有利于產(chǎn)業(yè)集聚，其中蘇州主要集中于機械設備、電子和化工行業(yè)，以東方盛虹、科沃斯、邁為股份為代表，無(wú)錫主要集中于醫藥生物、機械設備、電子行業(yè)，以藥明康德、先導智能、卓勝微為代表，南京主要集中于電氣設備、金融行業(yè)，以國電南瑞、華泰證券、南京銀行為代表。常州、南通上市公司數量及市值規模處于第二梯隊，工業(yè)實(shí)力較強，常州大型上市公司較多，南通僅有中天科技1家。其余地級市上市公司數量相對較少，尤其是淮安、鹽城、宿遷，工業(yè)發(fā)展水平相對薄弱，連云港、宿遷分別擁有恒瑞醫藥和洋河股份，總市值規模尚可，對區域產(chǎn)業(yè)鏈有帶動(dòng)作用。
3、財政與債務(wù)
江蘇省財政實(shí)力強，財政自給程度較高。2020年，江蘇省一般公共預算收入9,059.0億元，居全國第二，增速2.9%，其中，稅收收入7,413.9億元，占比81.8%，財政收入質(zhì)量較高；政府性基金收入11,359.4億元，總量位于全國第一，2020年同比增長(cháng)22.8%，增速較快，主要得益于房地產(chǎn)市場(chǎng)景氣度較高，當年度土地出讓收入大幅增加。同期，一般公共預算支出13,682.46億元，財政自給率為66.2%，排名全國5位，相對靠前。
南京與蘇州財政實(shí)力絕對領(lǐng)先，鎮江、淮安、連云港和宿遷財政實(shí)力相對較弱；蘇南（除鎮江）財政自給率較高，宿遷、連云港、淮安、鹽城則處于較低水平；南通、常州、鹽城、徐州等地土地財政依賴(lài)度較高。2020年，蘇州、南京財政實(shí)力（一般公共預算收入+政府性基金收入+上級補助收入）強，遠超其他城市，分別達4,448.21億元和4,100.50億元，主要得益于發(fā)達的經(jīng)濟水平、較強的稅收產(chǎn)出能力和大規模的土地出讓?zhuān)粺o(wú)錫、南通、常州、徐州財政實(shí)力較強，處于第二梯隊，在1,500-2,500億元之間；鹽城、泰州、揚州財政實(shí)力在省內屬于一般水平，處于第三梯隊，在1,000-1500億元之間；而宿遷、淮安、鎮江和連云港財政實(shí)力相對較弱，分別為826.70億元、798.35億元、783.47億元和680.19億元。質(zhì)量方面，各市稅收收入占一般公共預算收入的比例均在75%以上，一般公共預算收入質(zhì)量較高。財政自給率方面，蘇州、南京、無(wú)錫、常州財政自給率均在80%以上，財政自給率較高，而宿遷、連云港、淮安、鹽城財政自給率不足50%，處于較低水平。需關(guān)注的是，南通、常州、鹽城、徐州政府性基金收入占比超過(guò)60%，土地財政依賴(lài)度較高，在房地產(chǎn)下行周期中，其財政實(shí)力受到的影響更為明顯。
江蘇廣義債務(wù)率處于全國較高水平，債務(wù)負擔偏重。截至2020年末，江蘇地方政府債務(wù)余額為17,227.69億元，城投有息債務(wù)規模達72,154.14億元，兩者合計89,381.83億元，廣義債務(wù)規模全國第一。廣義債務(wù)率[（政府債務(wù)余額+城投有息債務(wù)）/（一般公共預算收入+政府性基金收入+上級補助收入）]為395.02%，排名全國（從高到低）第2位，處于較高水平。
淮安、泰州、鎮江廣義債務(wù)率較高，債務(wù)負擔較重。從廣義債務(wù)規模（政府直接債務(wù)+城投有息債務(wù)）來(lái)看，南京、蘇州廣義債務(wù)規模均超過(guò)萬(wàn)億，2020年末分別達18,430.71億元和11,006.77億元；其次分別為南通、無(wú)錫、常州、泰州、鹽城、鎮江，廣義債務(wù)規模在5,000-10,000億之間，其余依次為徐州、揚州、淮安、連云港、宿遷，廣義債務(wù)規模在2,000-5,000億之間。從廣義債務(wù)率來(lái)看，蘇州、徐州、宿遷廣義債務(wù)率相對較低，在300%以?xún)?；其次分別為無(wú)錫、南京、揚州、南通、連云港、鹽城、常州，廣義債務(wù)率在300%-500%之間；淮安、泰州、鎮江廣義債務(wù)率較高，在500%-800%之間，債務(wù)負擔較重。
4、區域金融資源
城農商銀行資源主要集中于南京和蘇州，四大行及股份制銀行分布相對均勻，淮安、宿遷網(wǎng)點(diǎn)相對較少，金融資源獲取難度相對較大。
由于城農商行貸款主要集中于本地，且對地方城投融資支持力度較大，與地方政府關(guān)系密切，出現突發(fā)事件時(shí)便于政府協(xié)調金融資源。具體來(lái)看，城商行方面，江蘇省內共有4家城商行，分別是江蘇銀行、南京銀行、蘇州銀行和江蘇長(cháng)江商業(yè)銀行（靖江市）。江蘇銀行及南京銀行總資產(chǎn)規模均超萬(wàn)億元，蘇州銀行和江蘇長(cháng)江商業(yè)銀行總資產(chǎn)規模相對較小。農商行方面，蘇州5家農商行合計總資產(chǎn)規模超過(guò)5,000億元，其次是常州。南京共3家農商行，分別是江蘇紫金農商銀行、溧水區農村商業(yè)銀行和高淳區農村商業(yè)銀行，溧水區農村商業(yè)銀行和高淳區農村商業(yè)銀行總資產(chǎn)規模數據缺失，故南京農商行總資產(chǎn)規模有所低估。整體來(lái)看，江蘇省銀行資源集中在蘇南地區，省會(huì )南京城、農商行總資產(chǎn)規模合計值超17,000億元，蘇州城、農商行總資產(chǎn)規模合計值在9,000億元左右，其余地區城農商行總資產(chǎn)規模合計值不足5,000億元。
從四大行及股份行來(lái)看，設有網(wǎng)點(diǎn)的城市，地方城投更易獲取信貸或投債資源。具體來(lái)看，南京、無(wú)錫、蘇州、南通、徐州均設有四大行及全部12家股份制銀行；常州、揚州、鎮江擁有15家銀行網(wǎng)點(diǎn)；而宿遷市僅有8家，可獲取的金融資源相對較少。
金融機構存貸款方面，近三年江蘇省各地級市存貸款余額均呈現較快增長(cháng)態(tài)勢。截至2020年末，南京存貸款余額規模最大，其次是蘇州，資金沉淀較多。無(wú)錫、南通、常州存貸款余額超萬(wàn)億，其余地級市存貸款余額在萬(wàn)億以下，其中淮安、連云港、宿遷存貸款余額在5,000億以下，規模相對較小。
二、區域城投及融資情況二
1、區域城投盤(pán)點(diǎn)
江蘇省城投數量居全國首位，各市城投平臺以區縣級為主，蘇南地區高等級平臺占比較高。本報告統計范圍內的江蘇省城投平臺共650家，居全國首位。按地級市劃分，蘇州、南京、南通和鹽城城投平臺數量居多，分別為83家、77家、74家和71家。鎮江、連云港和宿遷城投平臺不足30家。其余各市平臺數量在30-60家之間。從行政級別來(lái)看，江蘇省各市城投平臺均以區縣級為主，區縣平臺數量占比均在70%以上。從平臺級別分布來(lái)看，AAA級平臺主要集中在蘇州、南京和無(wú)錫；鹽城、泰州、淮安未評級城投平臺數量較多。
南京、蘇州、無(wú)錫及南通市存續債規模較大，且債券發(fā)行下沉較為明顯。截至2021年12月07日，統計范圍內江蘇城投平臺存續債共4,459只，存續債余額26,006.29億元，居全國首位。分地級市來(lái)看，南京存續債余額最高，超4,000億元，其次是蘇州，存續債余額為3,788.52億元。無(wú)錫和南通存續債余額在2,500億元左右，泰州、常州、鹽城、徐州、淮安、揚州、鎮江存續債規模在1,000-2,000億之間，連云港和宿遷存續債規模較小，均不到1,000億元。從行政級別來(lái)看，淮安、鎮江區縣級城投平臺市場(chǎng)認可度較低，淮安9家市級平臺（全市共38家）、鎮江6家市級平臺（全市共28家）分別占據了全市55.35%和54.42%的存續債余額，地級市城投發(fā)債比例較高；而蘇州、南通地級市存續債余額占比在10%以下，債券發(fā)行下沉較為明顯。
近三年江蘇省各市城投債券基本均保持凈融入態(tài)勢，但AA及以下城投平臺中，淮安、宿遷凈融資額較小，泰州、連云港、鎮江出現凈融出情況，市場(chǎng)認可度較低。近三年江蘇省各市城投債券基本均保持凈融入態(tài)勢，其中南京凈融資額規模最大，但由于2021年1-11月償付到期債券規模較大，凈融資額有所下降。2021年凈融資額下降的還有宿遷市和鎮江市。其余各市2021年1-11月凈融資額已超2020年全年凈融資額規模。從評級分布來(lái)看，AAA級平臺中，除無(wú)錫2019-2020年凈融出外，其余均保持凈融入，其中南京AAA級平臺凈融資規模占全市凈融資額的比例較高；AA+級平臺中，除徐州2019年凈融出外，其余各市均保持較大規模的凈融入規模；AA及以下平臺中，徐州凈融入規模大幅增長(cháng)，常州、揚州逐年增長(cháng)，泰州2019年凈融出，2020年-2021年1-11月凈融入規模大幅增長(cháng)；需關(guān)注的是，淮安凈融入規模持續下降，2021年1-11月，凈融資規模僅為20億元，連云港2019-2020年連續兩年凈融出，2021年1-11月凈融入，但規模不大，而鎮江連續三年凈融出，且規模較大，主要系鎮江市近三年償付到期規模較大，且低等級城投平臺市場(chǎng)認可度較低，債券融資不暢。
2、債券期限結構和再融資利率
鎮江、連云港、泰州、常、揚州市城投短期債務(wù)占比較高，短期債務(wù)循環(huán)壓力較大；鎮江、泰州、淮安、鹽城城投融資成本較高。債務(wù)期限結構方面，有4家地級市短期債務(wù)占比超過(guò)40%，短期債務(wù)循環(huán)壓力較大，分別為鎮江、連云港、泰州、常州、揚州；有3家地級市短期債務(wù)占比低于30%，分別為蘇州、徐州、南京。再融資利率方面，鎮江、泰州、淮安、鹽城城投再融資利率在6%以上，融資成本較高，而南京和蘇州融資利率低于5%，融資成本較低。
3、非標融資情況
蘇北區域非標占比較高，債務(wù)壓力較大。截至2020年末，江蘇省各地級市非標債務(wù)占總債務(wù)的平均比例為8.58%，蘇北地區城投非標債務(wù)占總債務(wù)比例較高，其中鹽城、連云港、徐州、泰州、宿遷均在10%以上，非標作為補充性的融資工具，融資成本較高，一方面說(shuō)明區域內債務(wù)成本管控不嚴，融資較為無(wú)序，另一方面說(shuō)明區域融資較為緊張，債務(wù)滾動(dòng)壓力較大。蘇南地區（除鎮江）城投非標債務(wù)占比均低于5%，其中蘇州僅為2.15%，融資環(huán)境較好。
4、債券到期分布
江蘇省債券到期分布總體較為均勻，鎮江、泰州、淮安、鹽城等存在較大的短期償付壓力。截至2021年11月3日，江蘇省城投平臺存量債券余額合計27,116億元。從到期時(shí)間來(lái)看，2022-2024年，江蘇省到期債券規模分別為5,929億元、4,944億元、7,316億元，分別占存量債券余額的21.87%、18.23%和26.98%，到期分布較為均勻。從2022年的情況來(lái)看，蘇南地區到期債券規模較大，其中南京和蘇州到期債券規模分別為876億元和800億元，而鎮江和常州面臨較高的到期債券占比，占其全部債券余額的比例分別為31.23%和29.65%。泰州、鎮江、淮安、鹽城2022年債券到期壓力較大，到期債券規模分別為其一般公共預算收入（以2020年數據測算）的1.38倍、1.29倍、1.19倍和1.16倍。
三、區域城投利差分析二
經(jīng)濟財政實(shí)力較弱、債務(wù)率較高的弱區域弱資質(zhì)城投信用利差較高，且一旦走擴較難恢復
江蘇省各市城投債信用利差分化較為明顯，鎮江、泰州、鹽城、淮安、連云港城投信用利差較高，而蘇州、南京、無(wú)錫、常州、南通、揚州城投信用利差相對較低，徐州和宿遷結構分化較大，高等級（AA+）城投信用利差較低，低等級（AA）城投信用利差較高。鎮江、泰州、鹽城、淮安、連云港經(jīng)濟財政實(shí)力相對偏弱，城投平臺數量眾多，存在融資無(wú)序、政府管控不嚴等情況，債務(wù)規模較大，債務(wù)率較高，存在較大的償債壓力，其信用利差較高，反映了其風(fēng)險補償情況。蘇南（除鎮江）、南通經(jīng)濟財政實(shí)力較強，債務(wù)率尚可，金融資源豐富，信用利差較低。
從信用利差走勢來(lái)看，受永煤違約事件影響，2020年11月份以來(lái)，江蘇各市城投信用利差出現不同程度走擴。其中，區域資質(zhì)較強的蘇州、無(wú)錫和南京利差走擴幅度較小，而區域資質(zhì)相對偏弱的鎮江、淮安、鹽城、泰州、連云港利差走擴幅度較大。2021年初以來(lái)，蘇州、南京、無(wú)錫、常州、南通、揚州城投信用利差均逐漸收窄，其中鹽城、鎮江、泰州、連云港、淮安高等級（AA+）城投信用利差略有收窄，而低等級（AA）城投信用利差保持高位震蕩態(tài)勢，市場(chǎng)風(fēng)險偏好較低時(shí)，弱區域弱資質(zhì)城投信用利差一旦走擴較難恢復。
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原標題： 江蘇省及江蘇省城投面面觀(guān)
