任博宏觀(guān)倫道 作者：任莊主
來(lái)源：濤動(dòng)宏觀(guān)（ID：jinrongjianghu123123）
【正文】
2020年下半年以來(lái)陸續發(fā)生的地方國企債務(wù)風(fēng)險集體暴露事件（如河南永煤、華晨、海航、河北冀中等）使得地方國企債務(wù)問(wèn)題引起市場(chǎng)廣泛關(guān)注，金融委、央行、證監會(huì )以及國資委等相關(guān)部門(mén)亦均針對此專(zhuān)門(mén)出臺了相關(guān)文件給予規范。事實(shí)上從目前債券市場(chǎng)來(lái)看，地方國企債券存量數量達到21222只、存量規模更是高達16.77萬(wàn)億（其中公司債和中票短融分別達6.03萬(wàn)億和6.11萬(wàn)億），在整個(gè)非金融企業(yè)債券市場(chǎng)中居于重要地位，影響非常大。
一、國資委：把防范地方國企債券違約，作為債務(wù)風(fēng)險管控的重中之重
2021年3月26日，國資委官網(wǎng)正式公布《關(guān)于加強地方國有企業(yè)債務(wù)風(fēng)險管控工作的指導意見(jiàn)》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)18號文）。18號文的簽發(fā)時(shí)間為2021年2月28日，實(shí)際上已于近日下發(fā)給各地方國資委。
18號文的重要性在于這是專(zhuān)門(mén)針對地方國企債務(wù)風(fēng)險防控的第一份政策文件，并明確指出將“化解國企債務(wù)風(fēng)險作為重中之重”。其基本原則是要求地方國資委參照央企債務(wù)管控的做法。
實(shí)際上在2021年2月23日國新辦舉行的國企改革發(fā)展情況新聞發(fā)布會(huì )上，國資委便提出“正研究制定加強地方國企債務(wù)風(fēng)險管控工作的指導意見(jiàn)”。實(shí)際上相較于新聞發(fā)布會(huì )上針對地方國企債務(wù)提及的“三個(gè)結合”，18號文在具體舉措上比較具體和明確，特別提及和細化了企業(yè)隱性債務(wù)防控問(wèn)題。
政策層面的整體基調仍是基于風(fēng)險防控角度，對打破剛兌這一方面是基本認可，即通過(guò)風(fēng)險出清實(shí)現優(yōu)勝劣汰是資本市場(chǎng)的正常運行機制、投資機構切實(shí)提高風(fēng)險資產(chǎn)的定價(jià)能力，風(fēng)險該暴露就暴露、該破產(chǎn)就破產(chǎn)。
（一）兌付有困難的企業(yè)：可采用展期、置換以及信用保障基金等方式化解
1、18號文明確對于按期兌付確有困難的企業(yè)，需要通過(guò)債券展期、置換等方式主動(dòng)化解風(fēng)險，亦可借鑒央企信用保障基金模式化解風(fēng)險。應該說(shuō)這對投資人而言并不是好消息，畢竟展期和置換需要包括金融機構在內的投資人給予充分配合（比如河北的華夏幸福）或者說(shuō)給予一定讓步。
2、這里所提及的央企信用保障基金則需要關(guān)注。2020年7月24中國國新控股（央企）聯(lián)合31家央企（具體包括中國誠通、中國國新、航空工業(yè)集團、中石油、中石化、中海油、國家電網(wǎng)、華能、大唐、華電、國家電投、國家能源集團、中國移動(dòng)、中化集團、中國建筑、國投、中國建材、中國中鐵、中國鐵建、中交集團、保利集團）共同出資發(fā)起設立央企信用保障基金（總規模為1000億元、首期規模為100億元），該基金專(zhuān)項用于化解和處置央企債券風(fēng)險的備用資金，其成立的目的主要有兩個(gè)（即化解風(fēng)險和企業(yè)增信）。實(shí)際上2020年12月23日中國鐵路物資集團完成的10億元私募債發(fā)行正是得益于央企信用保障基金出具的支持函，與此同時(shí)2020年12月23日中交路橋建設所發(fā)行的10億元中票也是在央企信用保障基金的支持下降低了約20個(gè)BP的發(fā)債成本。
3、在地方國企債務(wù)風(fēng)險防控和化解中，18號文也建議各地區參照央企信用保障基金的方式設立地方國企信用保障基金，以用于風(fēng)險化解和市場(chǎng)增信。我們理解地方國企信用保障基金可能會(huì )在地方國有資本投資、運營(yíng)公司的牽頭之下成立，由當地實(shí)力較強、排名靠前的地方國企募集成立。當某家地方國企出現風(fēng)險時(shí)，地方國企信用保障基金可出面進(jìn)行流動(dòng)性風(fēng)險化解或進(jìn)行增信。
（二）重點(diǎn)關(guān)注兩類(lèi)企業(yè)
1、對于已經(jīng)發(fā)生違約的企業(yè)，則需通過(guò)盤(pán)活土地、出售股權等存量資產(chǎn)的方式補充資金達成和解方案，防止發(fā)生風(fēng)險踩踏和外溢，避免出險企業(yè)影響整個(gè)地區的市場(chǎng)信用。
2、對于無(wú)力化解、確需破產(chǎn)的企業(yè)，其重點(diǎn)在于避免逃廢債，要及時(shí)、準確披露股東或實(shí)控人變更、資產(chǎn)劃轉、新增大額債務(wù)等重大事項。
三、首先要將高風(fēng)險地方國企識別出來(lái)，并采取高壓管控手段監控
防控地方國企債務(wù)風(fēng)險的首要任務(wù)是將負債率過(guò)高、流動(dòng)性緊張的企業(yè)識別出來(lái)（以下稱(chēng)高風(fēng)險地方國企），并納入重點(diǎn)管控名單（這里需要考慮綜合債務(wù)水平、負債結構、盈利能力、現金保障、資產(chǎn)質(zhì)量和隱性債務(wù)等因素），采取高壓管控手段，具體包括：
（一）完善重點(diǎn)債務(wù)風(fēng)險指標監測臺賬、逐月跟蹤分析。
（二）嚴格審核高風(fēng)險地方國企的債券發(fā)行方案，實(shí)施債券發(fā)行年度計劃管理。對于這類(lèi)企業(yè)，繼續進(jìn)行融資的流程和手續會(huì )比較麻煩。
（三）地方國企還應嚴格限定所屬子企業(yè)債券的發(fā)行條件。
（四）參照央企發(fā)債管理規定，對納入債務(wù)風(fēng)險重點(diǎn)管控范圍的企業(yè)實(shí)行比例限制（想發(fā)債沒(méi)那么容易了）。根據現行規定，比例約束大致包括，
1、擬發(fā)債企業(yè)自身發(fā)行債券累計余額（包括企業(yè)債、公司債、中期票據、可轉債、短融）不得超過(guò)其所有者權益（包括少數股東權益）的40%。
2、擬發(fā)債企業(yè)自身與其直接或間接控股子公司發(fā)行債券累計余額之和不得超過(guò)該企業(yè)所有者權益（包括少數股東權益）的40%。
3、平臺公司為其他企業(yè)發(fā)行債券提供擔保的，按擔保額的三分之一計入該平臺公司已發(fā)債余額。
4、關(guān)于募資用途用于固定資產(chǎn)投資項目的，累計發(fā)行余額不超過(guò)項目總投資的60%（棚戶(hù)區改造項目不超過(guò)項目總投資的70%）；用于收購產(chǎn)權（股權）的，比照60%執行；用于償還銀行貸款的，不受該比例限制；用于補充營(yíng)運資金的，不超過(guò)發(fā)債總額的20%。
5、其它還包括對企業(yè)債券占帶息負債比例、短期債券占全部債券比例等實(shí)施分類(lèi)管理和限制。
四、首次明確加強地方國企隱性債務(wù)的管控舉措：嚴控表外、永續債和對外擔保
18號文除明確要督促企業(yè)轉變過(guò)度依賴(lài)舉債投資做大規模的發(fā)展理念，通過(guò)控投資、壓負債、增積累、引戰投、債轉股等方式降杠桿減負債外，還特別明確了降低企業(yè)隱性債務(wù)的管控舉措，和2020年12月中央經(jīng)濟工作會(huì )議布置的任務(wù)遙相呼應。具體看，18號文將隱性債務(wù)納入綜合考慮因素，即嚴控地方國企通過(guò)表外、永續債等方式融資，并嚴格限制對外擔保、避免交叉債務(wù)風(fēng)險。
（一）嚴控資產(chǎn)出表、表外融資等行為。
（二）對永續債券、永續保險、永續信托等權益類(lèi)永續債和并表基金產(chǎn)品余額占凈資產(chǎn)的比例進(jìn)行限制。
（三）嚴控對外擔保，即對有產(chǎn)權關(guān)系的企業(yè)按股比提供擔保，原則上不對無(wú)產(chǎn)權關(guān)系的企業(yè)提供擔保，嚴控企業(yè)相互擔保等捆綁式融資行為。
（四）規范平臺公司重大項目的投融資管理，嚴控平臺公司缺乏交易實(shí)質(zhì)的變相融資行為。
五、規范資金用途、嚴禁過(guò)度融資
（一）督促地方國企募集的資金要用到戰略安全、產(chǎn)業(yè)引領(lǐng)、國計民生、公共服務(wù)等關(guān)鍵領(lǐng)域和重要行業(yè)，原則上要確保投資項目的回報率高于資金成本。
（二）資金用途應嚴格執行國家金融監管政策，嚴禁過(guò)度融資形成資金無(wú)效淤積，嚴禁資金空轉、脫實(shí)向虛，嚴禁挪用資金、違規套利。
（三）探索對企業(yè)重大資金支出開(kāi)展動(dòng)態(tài)監控。
六、深化國企改革
（一）強化“兩金”管控、“兩資”處置以及“兩非”剝離
歸結起來(lái)實(shí)際上就是指推動(dòng)地方國企的戰略性重組和專(zhuān)業(yè)化融合，具體看是指加強“兩金”管控（應收賬款和存貨）、“兩資”（低效資產(chǎn)和無(wú)效資產(chǎn)）處置、兩非（非主業(yè)和非優(yōu)勢）業(yè)務(wù)剝離以及虧損企業(yè)治理。
這里的“兩金”主要是指應收款和存貨（以建筑類(lèi)國企為主），加強“兩金”管控實(shí)際上是指增加收款比例、減少存貸積壓，以提高資產(chǎn)質(zhì)量和流動(dòng)性。
（二）管住低毛利貿易、金融衍生品、PPP、虛假貿易等重大風(fēng)險點(diǎn)
嚴控低毛利貿易、金融衍生品、PPP等高風(fēng)險業(yè)務(wù)，嚴禁融資性貿易和“空轉”“走單”等虛假貿易業(yè)務(wù)，管住生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)重大風(fēng)險點(diǎn)。
實(shí)際上2017年以來(lái)，國資委便一再?lài)懒罱惯`規的融資性貿易（一定程度上扮演著(zhù)中小企業(yè)的“銀行”角色）。例如，2017年3月國資委便明確將嚴格控制盲目投資、嚴格禁止單純?yōu)閿U大規模的融資性貿易，同年3月22日國資委通報了中國鐵路物資集團（即前面提及的央企信用保障基金案例）國有資產(chǎn)重大損失案（融資性貿易便是主因），2017年4月國資委發(fā)布的《關(guān)于進(jìn)一步排查中央企業(yè)融資性貿易業(yè)務(wù)風(fēng)險的通知》明確提出加快淘汰低水平、低毛利貿易業(yè)務(wù)。
七、重點(diǎn)關(guān)注五類(lèi)國企的債務(wù)風(fēng)險問(wèn)題
（一）東北地區的國企，既需要處理歷史遺留問(wèn)題又面臨著(zhù)大量的資金需求，其“僵尸企業(yè)”職工安置、國企退休職工安置等方面均需要大量資金支出，同時(shí)很多東北國企還存在企業(yè)辦社會(huì )、負債率高、虧欠職工工資、“三金”欠賬、債務(wù)大、富余人員多、就業(yè)壓力大等問(wèn)題，自我積累與發(fā)展能力嚴重不足。
（二）高碳行業(yè)的國企，這類(lèi)領(lǐng)域的企業(yè)在中長(cháng)期角度來(lái)看與政策導向不符，雖然傳統產(chǎn)能升級改造、綠色投入的對象亦主要集中在這些領(lǐng)域，會(huì )享受到不少政策支持，但很多問(wèn)題也會(huì )在這些領(lǐng)域暴露、產(chǎn)生風(fēng)險問(wèn)題。
（三）資產(chǎn)負債率處于高位、流動(dòng)性較為緊張以及層級較低的國企，這類(lèi)企業(yè)一方面會(huì )被納入地方國企債務(wù)風(fēng)險重點(diǎn)監測名單，意味著(zhù)后續這類(lèi)企業(yè)的對外融資將會(huì )受到嚴格管控、履行嚴格報批程序、融資渠道不暢，同時(shí)地方國企的子企業(yè)債券融資亦會(huì )受到限制。
（四）關(guān)注開(kāi)展融資性貿易的國企，這類(lèi)國企的資金鏈通常受上下游影響較大，且資產(chǎn)負債的穩定性較差，是政策嚴打對象。
（五）重點(diǎn)關(guān)注信用評級低、集中到期債券規模大、現金流緊張、經(jīng)營(yíng)嚴重虧損企業(yè)的債券違約風(fēng)險，這也是18號文所特別提及的。
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