自2020年以來(lái)，我們一直在倡導資金池類(lèi)型的融資。舉個(gè)簡(jiǎn)單的例子，我們資金機構與開(kāi)發(fā)商共同成立一家拍地平臺公司（SPV），雙方按配資比例注入資金到平臺公司形成資金池，平臺公司參與土地招拍掛并競得項目后，平臺公司設立全資子公司并由該子公司取得土地使用權，資金池資金用于繳納保證金和土地款后子公司繼續取得前融資金或開(kāi)發(fā)貸資金并歸還平臺公司支付的保證金、土地款，最后平臺公司繼續用回流的款項競拍其他項目，如此完成資金池的循環(huán)運作。

自2020年4月份以來(lái)，外資資金入境開(kāi)展地產(chǎn)前融業(yè)務(wù)的熱情持續高漲，其中香港因眾所周知的原因目前更是大批資金等著(zhù)排隊入境，而地產(chǎn)前融業(yè)務(wù)無(wú)意中成為了最受青睞的投資標的（主要是吸收資金的體量大、資產(chǎn)安全性較高等原因）。以下以我們與外資和開(kāi)發(fā)商搭建的前融架構為例，就百強開(kāi)發(fā)商（特別是可以通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)了解其財務(wù)數據和經(jīng)營(yíng)狀況的上市主體）位于三四五線(xiàn)城市的前融項目操作做相關(guān)介紹和說(shuō)明。

我們前融機構與開(kāi)發(fā)商的區域公司或集團旗下的一級子公司共同設立一家拍地平臺公司（SPV），針對開(kāi)發(fā)商該區域年度拿地計劃設置前融資金池。需說(shuō)明的是，前融資金池的融資方式屬于偏信用貸的范疇，融資的基礎邏輯是針對開(kāi)發(fā)商的純信用融資，因此該類(lèi)融資方式更多看開(kāi)發(fā)商（集團）的資質(zhì)。除上述以外，與銀行或信托要求項目公司或其控股股東必須有二級開(kāi)發(fā)資質(zhì)的條件不同，資金池融資的模式不受開(kāi)發(fā)資質(zhì)的影響，亦能解決很多開(kāi)發(fā)商在項目公司及其控股股東層面無(wú)法體現二級開(kāi)發(fā)資質(zhì)的難題。

需要注意的是，資金池的融資區別于針對具體單個(gè)項目的融資。以項目公司的直接融資為例，在拍地的背景下我們一般都要求與開(kāi)發(fā)商新設一家項目公司，不過(guò)需特別注意操作的細節控制，舉個(gè)簡(jiǎn)單的例子，如果土地已經(jīng)成功競拍，且項目公司已取得成交確認書(shū)，則需跟當地國土部門(mén)提前確認項目公司股權是否還能變更（主要是政府限制炒賣(mài)地皮）。根據我們操作項目的經(jīng)驗，目前國內大部分地區都不允許競得土地后的項目公司變更股東（股權），因此在我們融資架構的設計中，需通過(guò)項目公司上層股東的股權進(jìn)行明股實(shí)債的操作，當然國內也有小部分城市允許變更項目公司的股權，因此項目公司層面的明股實(shí)債操作不受影響。

按我們當前的業(yè)務(wù)操作慣例，一般首次合作的資金池最高金額為1億美元或7億人民幣，后期可根據合作情況增加授信額度，如果該開(kāi)發(fā)商年度拿地計劃的資金使用量無(wú)法承載上述資金規模，則可以調整為3-5億人民幣。

1或1+1年（資金池無(wú)法設置短期融資）。

優(yōu)先使用于拍地保證金，可調配至土地款支付、項目并購款支付等其他用途。在我們操作的項目中，經(jīng)常出現需要外幣（特別是美元）支付土地款或作為項目公司注冊資本金的情形（主要是地方政府有外匯儲備任務(wù)），因此我們財富中心在產(chǎn)品端經(jīng)常會(huì )優(yōu)先考慮外資資金的搭配。

主要根據主體資質(zhì)確定，比如上市主體，且評級為AAA的主體，綜合成本一般在年化10%左右，其他百強一般成本在年化12%-18%不等。需說(shuō)明的是，產(chǎn)品端存在外資資金的情況下，外資機構基本都傾向于開(kāi)發(fā)商境外付息，其中境外付息的成本相比境內付息下降年化3%-5%不等（主要是涉及收益出境時(shí)的稅費和外管局操作周期的時(shí)間成本問(wèn)題）。

1. 開(kāi)發(fā)商屬于海外上市的，海外上市主體提供擔保；屬?lài)鴥壬鲜械?，國內集團公司提供擔保。

特別說(shuō)明：因目前很多開(kāi)發(fā)商上市公司擔保需要公告，且前融的債性成本相對較高，公告后會(huì )影響其后續的發(fā)債等融資操作，因此上市公司擔保在實(shí)操中存在難度時(shí)可采取如下方式解決：①上市主體或集團提供流動(dòng)性支持函；②通過(guò)協(xié)議條款約定由上市主體針對項目公司的回購義務(wù)提供擔保（區別于直接針對債務(wù)人對債權人的本息歸還提供擔保）；③表外主體承擔回購義務(wù)（更多操作細節讀者可以跟西政資本團隊詳細溝通了解）。

2. 區域公司/集團一級子公司/項目公司的股權過(guò)戶(hù)和剩余股權質(zhì)押，具體股權比例可以溝通，且可以配合開(kāi)發(fā)貸的操作。

3. 其他風(fēng)控措施：比如股東借款提供質(zhì)押，應收賬款質(zhì)押等，具體看主體資質(zhì)和項目風(fēng)險度來(lái)斟酌是否增加上述風(fēng)控措施。

資金池業(yè)務(wù)作為純信用的融資，還款來(lái)源是決定放款與否的最重要因素，因此對項目的拿地樓面價(jià)是否有優(yōu)勢、當地市場(chǎng)存量和去化情況分析、銷(xiāo)售定價(jià)是否符合市場(chǎng)、與競品對比的亮點(diǎn)、當地是否限購、疫情情況如何等都需要重點(diǎn)研判。

當然針對本文所說(shuō)的可以準入的三四五線(xiàn)城市，更多也是看重百強開(kāi)發(fā)商的整體操盤(pán)能力和兜底能力，因此開(kāi)發(fā)商對當地市場(chǎng)和項目的研判，對我們而言也是重中之重。

因涉及境外和境內放款兩種情況，因此需要根據具體情況做分析和設計。

1. 針對自身區域的年度拿地計劃應有詳細規劃和資金安排計劃，且有對應的項目清單和資金使用說(shuō)明。

2. 提前進(jìn)行內部溝通和確認，包括擔保主體和擔保方式如何安排、境外還是境內付息等。

3. 在融資的推進(jìn)方面，機構非?？粗亻_(kāi)發(fā)商獲取土地的確定性，因此能通過(guò)勾地獲取土地是項目的加分項，機構也會(huì )優(yōu)先處理，為此開(kāi)發(fā)商前期需準備好詳細全面的項目可研報告和與政府的勾地協(xié)議/投資發(fā)展協(xié)議等文件。

在地產(chǎn)融資的策略中，我們經(jīng)常提及套殼的概念，比如通過(guò)432項目套殼取得開(kāi)發(fā)貸之后將資金用于其他的拿地項目。盡管存在合規的問(wèn)題，但這種通過(guò)其他項目或者其他資產(chǎn)取得融資后繼續用于其他項目的拿地或開(kāi)發(fā)建設的情形本身屬于最常規的拿地邏輯，也是最常規的企業(yè)杠桿。在開(kāi)發(fā)商手上有很多存量資產(chǎn)的情況下，通過(guò)存量資產(chǎn)的融資間接支援三四五線(xiàn)城市的拿地本身也是不錯的經(jīng)營(yíng)策略，而資產(chǎn)打包后獲取類(lèi)似資金池的資金用于拿地則無(wú)疑為更好的資產(chǎn)配置選擇。在目標項目的融資需要前置抵押的情況下（包括拿地資金池業(yè)務(wù)需要前置抵押的情況），融資要素的確認跟上述第一種純信用資金池操作類(lèi)似，但需要補充說(shuō)明如下兩個(gè)問(wèn)題：

1. 根據我們的業(yè)務(wù)操作經(jīng)驗，前置抵押物的業(yè)態(tài)不限商鋪、寫(xiě)字樓、車(chē)位以及在建工程等資產(chǎn)，但優(yōu)先選擇有相對穩定現金流的資產(chǎn)。值得一提的是，因實(shí)操中很多開(kāi)發(fā)商都已充分利用不同的融資方式，因此該有的資產(chǎn)基本都已實(shí)現融資，要找到合適的資產(chǎn)做抵押確實(shí)不容易。盡管如此，在我們操作過(guò)的項目中，不少地方龍頭房企因較少外部融資，集團旗下仍有較多未抵押的資產(chǎn)可以通過(guò)這個(gè)方式來(lái)操作，而資產(chǎn)優(yōu)質(zhì)的情況下融資準入標準完全可以放寬至非百強的當地龍頭房企，比如資產(chǎn)有40億-100億左右的當地開(kāi)發(fā)商，因此上述融資路徑更為適用。

2. 按我們目前的融資操作，抵押物貨值一般不影響融資金額。前置抵押的前融業(yè)務(wù)與銀行或民間的常規抵押融資業(yè)務(wù)不同，一般不會(huì )直接影響抵押物貨值對融資金額的確定，因為它只是風(fēng)控措施之一。當然從一般邏輯而言，如果抵押物足值且優(yōu)質(zhì)，融資額度當然不會(huì )少。

此種方式跟上述第一種純信用資金池操作類(lèi)似，但需要補充說(shuō)明的是：

1. 后置抵押的資金池業(yè)務(wù)在風(fēng)控措施方面主要是增加獲取土地后的土地證后置抵押，因此單項目或者資金池業(yè)務(wù)都可搭配后置抵押來(lái)實(shí)現。不過(guò)對于純信用資金池的操作來(lái)說(shuō)，因土地證不需要抵押，因此有兩方面優(yōu)勢：①獲取土地證后可以經(jīng)過(guò)資金機構同意，土地證抵押后再次獲得融資款，充分發(fā)揮該項目的融資功能；②不抵押的情況下對開(kāi)發(fā)貸的影響更少。

2. 在我們前融機構的退出需靠貸款置換實(shí)現的時(shí)候，后續辦理開(kāi)發(fā)貸時(shí)需配合解押土地，而解押后就得靈活解決空檔期的問(wèn)題。在我們操作的項目中，如果空檔期不長(cháng)，比如1-2個(gè)月左右，則可以考慮直接配合釋放股權和土地抵押（如有）。不過(guò)在目前整體地產(chǎn)融資收緊和疫情仍有影響的背景下，開(kāi)發(fā)商在銀行獲取開(kāi)發(fā)貸的能力是需要謹慎評估的事情，如果開(kāi)發(fā)商解決不了開(kāi)發(fā)貸的問(wèn)題，我們會(huì )優(yōu)先讓我們指定的小貸公司或合作的銀行、信托機構解決，以確保投資安全。

3. 在當地國土或房管部門(mén)只認可金融機構、小貸和典當機構等抵押權人時(shí)，關(guān)于如何解決抵押的問(wèn)題可以參考西政資本2020年5月22日發(fā)布的《地產(chǎn)前融：明股實(shí)債放款架構、抵押登記、收益支付和退出安排》一文。

針對百強開(kāi)發(fā)商位于三四五線(xiàn)城市的單個(gè)具體項目的前融，我們一般按如下思路進(jìn)行操作：

1. 融資主體：項目公司為避免債權債務(wù)復雜，且盡量縮短操作時(shí)間，一般要求新設項目公司；另外對于下沉到三四五線(xiàn)城市的項目，準入主體基本要求百強開(kāi)發(fā)商，或在當地規模較大且有前置抵押物的當地龍頭。

2. 融資金額：土地款或資金使用峰值的60%-70%，另外基于分散風(fēng)險的考慮，單個(gè)項目會(huì )有一個(gè)資金峰值，比如不超過(guò)5億等。

3. 融資期限：一般6+6個(gè)月，不過(guò)可以溝通3+3個(gè)月或隨借隨還。

4. 融資用途：專(zhuān)項用于土地款，可以從保證金開(kāi)始進(jìn)入。

5. 融資成本：看開(kāi)發(fā)商資質(zhì)，一般綜合成本在年化13%-18%不等，隨借隨還的短期融資成本可能去到年化20%-22%不等。

6. 風(fēng)控措施：集團和或實(shí)控人擔保、項目公司股權過(guò)戶(hù)+質(zhì)押、土地前置/后置抵押等。土地前置抵押的，一般要求開(kāi)發(fā)商先找過(guò)橋資金拿到土地證后抵押，然后資金機構再放款歸還過(guò)橋資金。土地前置抵押的情況下，前融成本會(huì )降低年化1%-3%不等。

1. 因三四五線(xiàn)城市在目前市場(chǎng)行情下區位較弱，因此我們更多看重的還是開(kāi)發(fā)商主體資質(zhì)本身，而開(kāi)發(fā)商在操作三四五線(xiàn)城市項目時(shí)建議還是盡量選擇強擔保的方式來(lái)合作，至于集團對成本紅線(xiàn)的限制，目前我們實(shí)操中主要有如下解決思路：

①小股東貼息，比如開(kāi)發(fā)商跟小股東合作開(kāi)發(fā)，開(kāi)發(fā)商承擔集團確定的融資成本紅線(xiàn)范圍的成本，比如年化12%，剩余的融資成本由小股東承擔。

②總包單位貼息：操作上與小股東貼息類(lèi)似，只是成本紅線(xiàn)之外的利息由施工單位承擔。

③拆分利息構成，比如集團成本紅線(xiàn)年化12%按照月度或季度付息，剩余利息在融資期限屆滿(mǎn)后由項目公司一次性以其他方式（包括但不限于財顧費、咨詢(xún)費、浮動(dòng)收益等）支付。

2. 目前市場(chǎng)上總體融資成本下降趨勢非常明顯，且很多機構面臨“資產(chǎn)荒”的問(wèn)題。不過(guò)開(kāi)發(fā)商需注意資金機構缺的是“優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)”，也即如果項目本身在三四五線(xiàn)城市，則目前融資的資金成本仍然無(wú)法下降，因此對市場(chǎng)的認知方面務(wù)必理性、準確和全面。