任博宏觀(guān)倫道 作者：任濤
來(lái)源：國行投研室（ID：jinrongjianghu123123）
【正文，本文五臺山內匆忙完成，如有瑕疵請見(jiàn)諒】
在“需求端通脹+供給端”通縮的背景下，當前債市繼續陷入糾結中，10年期國債收益率始終無(wú)法兌現破“3”的市場(chǎng)預期，在破與不破的邊緣，擾動(dòng)因素也在逐漸增多。我們認為對于債市而言，風(fēng)險因素主要集中于政策面、需求側與供給側等三種力量，這三種力量的組合方式及影響強弱直接決定了未來(lái)債市的演變情況?；诖?，我們認為當前的風(fēng)險因素主要有以下四大點(diǎn)：
一、風(fēng)險因素1：短期內供給側對債市的沖擊正在放大
目前供給側對債市的沖擊主要體現在通脹上揚、原油供給沖擊、中美貿易戰階段性緩和、股債的蹺蹺板效應、2018年四季度的低基數效應、地方債供給放量等方面，且供給端的這一沖擊的影響正在放大（大于政策面與需求側）。因此四季度債市的風(fēng)險相較而言會(huì )有所上行，特別是當政策面和需求側無(wú)法對債市形成有效支撐時(shí)。
（一）受豬周期持續性影響及原油供應等突發(fā)事件影響，通脹對債市沖擊的效應開(kāi)始有所顯現
2019年8月份公布的CPI大超市場(chǎng)預期，同比和環(huán)比分別為2.80%和0.70%，使得市場(chǎng)對貨幣政策進(jìn)一步寬松產(chǎn)生了質(zhì)疑。雖然CPI的這一輪上漲主要是受豬肉價(jià)格瘋漲的影響，但由于豬周期對CPI的影響短期內不會(huì )結束，預計會(huì )持續一段時(shí)間，因此即便通脹不會(huì )對貨幣政策產(chǎn)生制約，但也應考慮到其持續性影響，至少貨幣政策不應無(wú)視。我們應該要了解到國務(wù)院及銀保監會(huì )相繼出臺政策文件提高生豬供應的政策用意及相應影響。
此外2019年9月14日（周六），全球最大石油企業(yè)沙特阿美兩處石油設施遭到無(wú)人機攻擊也會(huì )對全球供應鏈產(chǎn)生重大影響。據悉此次襲擊將導致沙特阿美公司減少一半的石油產(chǎn)能（占全球石油產(chǎn)出的5%左右）。因此我們認為，諸如目前豬周期的持續性影響以及原油供應沖擊的突發(fā)事情影響將合力沖擊債券市場(chǎng)。
（二）中美貿易戰階段性緩和也會(huì )沖擊債券市場(chǎng)
中美貿易戰既具有長(cháng)期性，亦具有短期波動(dòng)性，對于債市而言，短期擾動(dòng)是當前最需要關(guān)注的。特別是進(jìn)入9月以來(lái)，中美貿易戰出現階段性緩和的概率在上升。
1、2019年9月5日晚，中美經(jīng)貿高級別磋商牽頭人進(jìn)行了通話(huà)，同意將于10月初在華盛頓舉行第十三輪經(jīng)貿高級別磋商（第十二輪的時(shí)間是2019年7月30日-31日）。
2、2019年9月11日晚，特朗普在社交媒體上發(fā)文表示，考慮到中方要求以及中國10月1日將舉行70周年國慶，美文作為善意的回應，擬將對2500億美元的上調關(guān)稅時(shí)間由10月1日推遲至10月15日。
3、2019年9月11日，國務(wù)院關(guān)稅稅則委員會(huì )公布第一批加征關(guān)稅商品第一次排除清單，也即自2019年9月17日起，清單上的16項商品將不再加征中方為反制美301措施所加征的關(guān)稅。
4、2019年9月12日，中方新聞發(fā)言人表示，中方企業(yè)已就采購美國農商行開(kāi)始詢(xún)價(jià)，大豆、豬肉都在詢(xún)價(jià)范圍內。
以上事件意味著(zhù)近4個(gè)月以來(lái)，引起市場(chǎng)廣泛擔憂(yōu)的中美貿易問(wèn)題再次成為債券市場(chǎng)和匯率市場(chǎng)的擾動(dòng)因素，特別是在10月第十三輪談判之前，預計包括債券市場(chǎng)在內的金融市場(chǎng)波動(dòng)會(huì )再次加劇。
（三）股債的蹺蹺板效應也不利于債券市場(chǎng)
在等量資金的情況下，股債之間的蹺蹺板效應尤其明顯。我們認為無(wú)論是金融委會(huì )議還是國務(wù)院常務(wù)會(huì )議，抑或是近期的各類(lèi)監管政策，均劍指一個(gè)目標，那就是國家目前在想法設法打造或推動(dòng)新一輪股市牛市，以提高企業(yè)融資能力、加大銀行資本工具的可投資性，這也是為什么會(huì )限制房地產(chǎn)行業(yè)融資的最大政策意圖。
事實(shí)上自2019年8月上旬以來(lái)，上證綜指已合計上揚近300點(diǎn)，重新站上3000點(diǎn)以上。特別是我們看到8月底以來(lái)的國務(wù)院金融委兩次會(huì )議以及證監會(huì )最新的12項重要任務(wù)，均明確指出要繼續引入長(cháng)期資金進(jìn)入股市，同時(shí)國家外管局也徹底放開(kāi)了QFII和RQFII投資額度，這意味著(zhù)我國股票市場(chǎng)的短期牛市仍將持續，在此期間勢必會(huì )對債券市場(chǎng)產(chǎn)生壓制。
（四）地方專(zhuān)項債的擴容會(huì )對債市造成沖擊
2019年8月31日的金融委和9月4日的國務(wù)院常務(wù)會(huì )議均對專(zhuān)項債有明確闡述，前者指出“金融部門(mén)繼續做好支持地方政府專(zhuān)項債發(fā)行相關(guān)工作”，后者則明確提出“今年2.15萬(wàn)億的專(zhuān)項債要在9月底前全部發(fā)行完畢、10月底前全部撥付到項目”。事實(shí)上，今年3月5日的政府工作報告便已經(jīng)明確定位了專(zhuān)項債要發(fā)揮的兩個(gè)功能，一是幫助地方政府化解債務(wù)風(fēng)險，二是穩增長(cháng)、擴就業(yè)，正逐步落實(shí)中。
基于此我們認為在實(shí)體經(jīng)濟投資需求不足的情況下，通過(guò)擴容地方專(zhuān)項債是必要之舉，而此舉會(huì )明顯加大地方債的供給，并對債券市場(chǎng)產(chǎn)生沖擊，只是這個(gè)沖擊力度還有待觀(guān)察，但預期總是存在的。
（五）2018年下半年的低基數效應非常明顯，同樣會(huì )給債市帶來(lái)沖擊
2018年四個(gè)季度，GDP的當季增速（不變價(jià)）分別為6.80%、6.70%、6.50%和6.40%，可以看出呈現明顯的趨勢下行特征，這意味著(zhù)相較而言2018年下半年存在顯著(zhù)的低基數效應，畢竟四季度較一季度下行了0.40個(gè)百分點(diǎn)。
與此同時(shí)我們看到今年上半年GDP的當季增速（不變價(jià)）分別為6.40%和6.20%，延續了2018年全年的經(jīng)濟增速下行態(tài)勢，這意味著(zhù)在2018年下半年低基數的影響下，今年下半年的經(jīng)濟增速大概率會(huì )穩定在6.20%左右的超預期水平，可能很難迅速回落至6%左右的位置。
二、風(fēng)險因素2：短期政策層面尚構不成主導因素，但政策沖擊預計會(huì )在2020年有所體現
（一）之前的兩次利率快速上行基本均源于政策的強行干預
之前經(jīng)歷過(guò)兩次比較明顯的利率快速上行期（分別為2013年與2017年），實(shí)際上均與政策的強行干預有關(guān)，嚴重脫離經(jīng)濟基本面，其中2013年是為了打壓同業(yè)業(yè)務(wù)而人為制造的一次錢(qián)荒，2017年則是嚴監管以及去杠桿所導致的一次債市危機。
應該說(shuō)2013年與2017年的債市風(fēng)暴給我們敲響了警鐘，既除供給側與需求側之外，還需要考慮到政策端的影響。
（二）今年四季度政策層面居于次要地位，2020年對債市的影響會(huì )明顯上升
1、短期內政策層面對債市的沖擊可能不會(huì )居于主要地位
主要基于以下三個(gè)原因：
第一，此輪加杠桿的主體是政府，因此利率上行的必要性不存在，否則相當于政府自己給自己買(mǎi)單。
第二，目前經(jīng)濟基本面雖然沒(méi)有表現得更差，甚至短期內有少部分指標出現回暖跡象，但整體仍然不減，相應政府也能夠意識到中美貿易戰對中國經(jīng)濟基本面的影響才剛剛顯現，中美短暫緩和不應影響到貨幣政策的趨勢性變化，而短暫的金融數據回暖也無(wú)法代表實(shí)體經(jīng)濟的真正情況。
第三，貨幣政策沒(méi)有收緊的傾向，國務(wù)院常務(wù)會(huì )議和國務(wù)院金融委的兩次會(huì )議均已明確定調，貨幣政策已實(shí)質(zhì)上進(jìn)入穩健偏寬松的階段，而通貨膨脹其實(shí)構不成干擾貨幣政策的主導因素。并且央行已經(jīng)在今年四月份做了一次錯誤的判斷、也釋放了一個(gè)錯誤的信號，并對經(jīng)濟產(chǎn)生不小的干擾，這次似乎也沒(méi)有必要。
2、2020年政策層面對債市的沖擊需要關(guān)注
第一，現在仍處于防風(fēng)險的階段，在穩增長(cháng)與防風(fēng)險并存在的過(guò)程中，防風(fēng)險可能居于穩增長(cháng)之后，但一旦中美貿易戰出現階段性緩和、穩增長(cháng)目標短期內得以實(shí)現時(shí)，嚴監管、強監管仍會(huì )在目前基礎上進(jìn)一步加大力度。
第二，地方性金融機構的風(fēng)險處置還未結束，目前也僅有恒豐銀行、錦州銀行與包商銀行等三家銀行浮出于水面，更多的農村金融機構仍處于待發(fā)狀態(tài)中，因此問(wèn)題金融機構的處置進(jìn)程我們認為仍將繼續。
第三，銀保監會(huì )在約束金融機構資產(chǎn)端的同時(shí)，也在進(jìn)一步強化負債端的監管，特別是同業(yè)負債比例、主動(dòng)負債與被動(dòng)負債的結構以及被動(dòng)負債的質(zhì)量等層面，對很多中小銀行而言，流動(dòng)性壓力仍然不可忽視，且監管所造成的流動(dòng)性沖擊對債市的影響也會(huì )在2020年有所顯現。
三、風(fēng)險因素3：需求側短期對債市不利且居于次要地位，中長(cháng)期支撐債市
之前能夠支撐債市走牛的因素主要為經(jīng)濟基本面的持續走弱（2018年以來(lái)單季GDP增速逐季走低）以及貨幣政策的持續寬松，并且這兩個(gè)因素均呈現顯性特征。但是進(jìn)入三季度末，由供給側所造成的沖擊使得以上兩個(gè)因素沒(méi)有那么顯性，至少已經(jīng)轉向穩健偏中性的貨幣政策進(jìn)一步寬松的條件也有待驗證（降息的不確定性也隨著(zhù)供給側的沖擊有所上升）。
那么對于經(jīng)濟基本面呢？有一些指標出現回暖的跡象，算是能夠說(shuō)明需求側對債市存在不利的影響：
（一）在LPR新報價(jià)機制的主導下，金融機構搶貸款的特征略有呈現，且有望延續
我們在8月22日的報告“關(guān)于LPR相關(guān)問(wèn)題的全面討論”中明確指出“由于當前階段多數銀行會(huì )在央行處于觀(guān)察期內搶奪客戶(hù)資源，甚至不惜犧牲利率。因此8月份和9月份的新增信貸規?？赡軙?huì )出現“虛高”的假象，即銀行業(yè)的信貸投放出現前置，整個(gè)季度的社融數據以及新增信貸數據可能會(huì )超乎預期的好”。
事實(shí)上8月份的數據也能夠驗證，今年8月份的企業(yè)中長(cháng)期貸款同比多增860億元，環(huán)比多增670億元，雖然看出變化并不明顯，且明顯弱于企業(yè)短期貸款（同比和環(huán)比分別多增1393億元和1840億元）。但沒(méi)有進(jìn)一步走弱，而8月份社融指標的“虛高”預計在9月份仍將持續，因此即便是“虛高”，至少也能在數字上表明社融指標存在一定回暖跡象，這很可能是降準之后收益率不但沒(méi)有下行反而快速上行的原因。
（二）財新PMI與官方PMI背離，重回榮枯線(xiàn)以上，對債市不利
雖然8月份的官方制造業(yè)PMI較7月份有所下行，且連續四個(gè)月位于榮枯線(xiàn)以下。但是一反常態(tài)得是，8月份的財新PMI卻較7月份顯著(zhù)回升0.5個(gè)百分點(diǎn)至50.40%，時(shí)隔兩個(gè)月重回榮枯線(xiàn)以上，并創(chuàng )2019年3月份以來(lái)新高。
其中，財新中國服務(wù)業(yè)PMI（經(jīng)營(yíng)活動(dòng)指數）和財新中國綜合PMI（產(chǎn)出指數）分別回升0.7個(gè)百分點(diǎn)和0.5個(gè)百分點(diǎn)至51.60%和52.10%，因此財新PMI與官方PMI的背離使得市場(chǎng)預期經(jīng)濟沒(méi)有繼續惡化，這在短期內對債市顯然是不利的。
四、風(fēng)險因素4：支撐債市繼續走牛的動(dòng)力在減弱
現在對債市能夠形成支撐的因素主要有以下幾個(gè)：
（一）歐元區時(shí)隔3年再次降準，并時(shí)隔1年半后重啟QE，同時(shí)美聯(lián)儲降息也在即，給予了中國貨幣政策更為寬松的市場(chǎng)預期。因此9月17日央行降息能夠對債市形成支撐，而一旦9月17日降息，預計10年期國債收益率將會(huì )破“3”。
（二）中國主要經(jīng)濟金融指標仍未全面回暖，只是有部分指標呈現一定向好跡象，但仍有待驗證。
（三）政策層面目前傾向于降低風(fēng)險資產(chǎn)利率水平，使得無(wú)風(fēng)險資產(chǎn)利率很難明顯上行。
（四）目前正處于政府加杠桿進(jìn)程中，需要利率處于低位給予配合。
但是我們可以看到以上四個(gè)因素只有第一個(gè)能夠支撐債市繼續走牛，且目前還存在不確定性。而后面三個(gè)因素只能支撐債市收益率不會(huì )快速大幅上行，但無(wú)法支撐債市走牛。
五、主要結論：市場(chǎng)將呈現“風(fēng)險資產(chǎn)利率下行+無(wú)風(fēng)險利率低位徘徊且波動(dòng)幅度加大”的“M”型特征
（一）目前債券市場(chǎng)再次陷入糾結期，意味著(zhù)債市收益率是上行抑或是下行存在明顯不確定性，同時(shí)也意味著(zhù)四季度債市收益率的波動(dòng)幅度將會(huì )加大。
（二）四季度影響債券市場(chǎng)的最大變量在于供給側的擾動(dòng)，且供給側對債市的影響要顯著(zhù)大于需求側和政策端。
（三）政策層面在四季度很難對債市形成利空擾動(dòng)，但預計2020年將會(huì )對債市有明顯沖擊。
（四）需求側短期內無(wú)法對債市形成支撐，即便能夠形成支撐，也會(huì )明顯弱于供給側。
（五）雖然我們認為目前部分指標的回暖不具有可持續性，而債市收益率在中長(cháng)期內也將處于下行通道中，但是短期內的風(fēng)險需要給予特別關(guān)注，特別是政策層面目前較為關(guān)注金融機構的流動(dòng)性風(fēng)險，而防風(fēng)險目前仍占有重要位置，因此當前階段仍應以流動(dòng)性為第一要務(wù)。
（六）之前我們對10年期國債收益率下限的判斷比較謹慎，先是從最初的3.20%，相繼下調至3.10%、3.00%以及2.90%，目前來(lái)看能夠支撐債市收益率下行的最大動(dòng)力在于MLF利率的下調，否則破“3”在短期內將難以實(shí)現。但是在供給側沖擊以及部分指標略有回暖的情況下，無(wú)風(fēng)險利率實(shí)際上構不成制約風(fēng)險利率下行的主要障礙，央行保持觀(guān)望的概率也在上升。因此我們認為不排除四季度債市收益率重回3.20%以上的位置，特別是在供給側與政策端雙向沖擊的情況下，極有可能會(huì )發(fā)生。
（七）進(jìn)一步我們對四季度以及2020年的判斷是“M”型特征（右側底點(diǎn)更低）：
1、風(fēng)險資產(chǎn)利率將呈現下行態(tài)勢（帶有一定政策強制性）。
2、無(wú)風(fēng)險利率將處于低位徘徊（不排除個(gè)別時(shí)間點(diǎn)受供給側沖擊和政策沖擊有所上行）且波動(dòng)幅度可能有所加大的態(tài)勢。
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