事實(shí)上，自三條紅線(xiàn)頒布到年底的短短4個(gè)月內，已有不少企業(yè)的財務(wù)情況大幅改善，部分房企快速下檔至黃檔，甚至是綠檔。在如此短的時(shí)間內，這些房企是如何快速降檔的？在快速降檔的背后，又會(huì )有哪些新的隱患？

從99家重點(diǎn)房企2020年底的財務(wù)情況來(lái)看，其現金短債比的算數平均值為1.65，中位數為1.53；凈負債率的算數平均值為63.9%，中位數為68.9%，現金短債比和凈負債率兩項指標相比2020年上半年均有明顯的改善，尤其是凈負債率的平均值，相比2020年上半年下降了55個(gè)百分點(diǎn)。值得注意的是，2020年底剔除預收款后的資產(chǎn)負債率無(wú)論是算術(shù)平均還是中位數都均超70%，相比2020年上半年改善不大，未來(lái)仍需關(guān)注。

從三個(gè)指標的通過(guò)率來(lái)看，均有明顯的提高。2020年底現金短債比的通過(guò)率最高，達到了84%，相比2020年上半年提高了16個(gè)百分點(diǎn)；此外凈負債率通過(guò)率也同樣較高，達到了79%，比年中提高了15個(gè)百分點(diǎn)。相較之下，剔除預收款后的資產(chǎn)負債率的通過(guò)率僅有41%，多數房企仍未達標，但相比年中仍有14個(gè)百分點(diǎn)的提升。

從不同的顏色檔次來(lái)看，2020年底處于綠檔的房企明顯擴容，占比相比年中的13%上升了22個(gè)百分點(diǎn)，達到了35%。黃檔房企占比下降，相比年中下降了6個(gè)百分點(diǎn)，至45%。此外橙檔、紅檔房企占比也有所下降，分別下降了9個(gè)及7個(gè)百分點(diǎn)至9%、11%。由此可見(jiàn)，在三條紅線(xiàn)的壓力下多數房企都積極改善財務(wù)狀況，預計未來(lái)將有更多房企躋身綠檔之列。

2、41家房企成功降檔，現金短債比成降檔重點(diǎn)（略）

3、三管齊下達標三條紅線(xiàn)，控制有息負債是主要方向

整體來(lái)看，房企要達標三條紅線(xiàn)，主要選擇了以下三個(gè)方面著(zhù)手，分別是現金持有端、有息負債端及權益端。其中現金持有端，主要影響現金短債比及凈負債率指標：主要表現為提升經(jīng)營(yíng)方面的現金回款，同時(shí)控制投資支出，保證適度的融資規模，以保障在手現金的充足。

而有息負債端，影響的則是所有的三條紅線(xiàn)指標，主要包括積極償還債務(wù)，調節長(cháng)短期債務(wù)比，以及部分項目的出表及負債隱形化，以起到總有息負債規?？刂粕踔料陆档茸饔?。

最后，權益端主要影響凈負債率、扣預杠桿兩項指標，主要通過(guò)擴大所有者權益，以起到擴大分母，降低整體杠桿的作用。所有者權益中包括歸母權益、少數股東權益及其他權益工具等，相對操作空間大。下文中，將從這三個(gè)方面，分析降檔房企的相關(guān)操作及該方式的優(yōu)劣勢。

隨著(zhù)三條紅線(xiàn)的出臺，房企相比以往更加關(guān)注現金流的管理。通過(guò)對經(jīng)營(yíng)、投資、融資性現金流的管控，得以讓房企于年底持有更多現金，有利于現金短債比及凈負債率兩項指標的達標。

從歷年99家房企的現金流情況來(lái)看，2017年為主要轉折點(diǎn)。2017年融資性現金流凈額達到峰值12402億元，同時(shí)投資性現金流凈額為歷年最高，為凈流出9087億元，證明整體房地產(chǎn)行業(yè)依靠融資來(lái)驅動(dòng)投資，對融資依賴(lài)度較高。

隨著(zhù)2017年后融資環(huán)境的不斷收緊，融資性現金流凈額規模被動(dòng)下滑，2018年、2019年及2020年分別下降了35%、19%及49%。在此背景下，越來(lái)越多的房企開(kāi)始強回款、控投資。2018年至2020年三年的投資性現金流凈額均呈現凈流出狀態(tài)，且逐年支出規模減少，2020年凈流出為5241億元，相比2017年減少了42%；同時(shí)經(jīng)營(yíng)性現金流凈額三年均為正，2020年達到了5303億元，為歷年最高，首次超過(guò)了融資性現金流凈額。

若從99家房企2020年上半年及下半年經(jīng)營(yíng)、投資、融資性現金流凈額變化來(lái)看，可以看出大多數房企于下半年加強銷(xiāo)售回款、控制投資，經(jīng)營(yíng)性現金流由負轉正至5790億元；而投資性現金流基本保持持平。與此同時(shí)，融資性現金流凈額呈現為凈流出，側面也說(shuō)明房企加大了債務(wù)償還力度。

2、強回款、控投資，增持現金降低短期償付風(fēng)險（略）

3、積極償債，下半年融資性現金流支出大幅增長(cháng)（略）

1、2020年有息負債增速下降至5%，長(cháng)短債比改善明顯

有息負債是三條紅線(xiàn)政策中的重點(diǎn)管控方向，房企主要通過(guò)積極償還債務(wù)，調節長(cháng)短期債務(wù)比，以及部分項目的出表及負債隱形化，以起到總有息負債規?？刂粕踔料陆档淖饔?。

從歷年來(lái)看，99家房企總有息負債規模增速自2018年實(shí)現大幅下降后，近兩年呈現持續下降的趨勢。值得注意的是，2020年末99家重點(diǎn)房企的總有息債規模為77919億元，相比2019年增長(cháng)僅5%，相比2020年上半年末，首次實(shí)現了下降1%。這也證明了在三條紅線(xiàn)政策出臺后，多數企業(yè)為了減少踩線(xiàn)，積極調整財務(wù)結構，有息負債不增反降，政策效果顯現。

總有息負債微降，主要是由于短期有息負債的減少所致。2020年末99家房企的短期有息債24722億元，相比2019年下降了2%，為歷年來(lái)首次出現下滑，相比2020上半年大幅下降了10%。但值得注意的是，2020年末長(cháng)期有息負債較2019年上升了9%至53197億元，此外較2020年中上升了3%。這主要由于下半年房企通過(guò)借新還舊，調整了債務(wù)結構。在此背景下，房企2020年末的長(cháng)短期債務(wù)比達2.15，較2019年及2020年中，均有明顯改善。

2、調整債務(wù)結構，以長(cháng)換短、以標化換非標具備一定難度（略）

3、債務(wù)出表、減少并表比成功降檔，可調節空間大（略）

1、少數股東權益：警惕權益背后隱藏的明股實(shí)債

集團層面：引入戰投增厚權益，互為博弈（略）

項目層面：明股實(shí)債增權益“藏負債”（略）

2、歸母權益：主要依賴(lài)輕資產(chǎn)分拆上市做大權益（略）

IPO首發(fā)：重資產(chǎn)IPO難度大，輕資產(chǎn)可獲更高估值（略）

增發(fā)配股：黃金期已過(guò)，未來(lái)難有窗口期（略）

3、其他權益：永續債需承擔更多成本，未來(lái)調節作用可能弱化（略）

具體來(lái)看，三道紅線(xiàn)指標中最易調節的是現金短債比，其次是凈負債率，而扣預后資產(chǎn)負債率的調整難度較大。而房企主要通過(guò)調整現金端、負債端和權益端相關(guān)科目的手段實(shí)現降檔。其中不乏有開(kāi)源節流，放緩投資，加快回款，或出售項目以改善現金流的房企，也存在通過(guò)加大合作、引入戰投和永續債等“殺敵一萬(wàn)自損八千”手段，成功降檔的同時(shí)，相應稀釋了未來(lái)權益利潤空間。但同時(shí)，也存在不少房企通過(guò)諸多降杠桿的“財技”實(shí)現“藏債”或“隱債”（如明股實(shí)債和債務(wù)出表）。短期來(lái)看，這些財務(wù)手段可以有效幫助房企降檔；但長(cháng)期來(lái)看，“三道紅線(xiàn)”并不僅僅局限于幾個(gè)財務(wù)指標，而是對房企全口徑債務(wù)進(jìn)行全方面的監管。房企不要為了達標而達標，相比于三道紅線(xiàn)的形式，更需要關(guān)注三道紅線(xiàn)背后政策調控的本質(zhì)，減少內卷，減少超融，引導行業(yè)向理性和健康狀態(tài)改善。

我們認為，三道紅線(xiàn)后，房企的經(jīng)營(yíng)可能呈現以下常態(tài)化：

1）投資方面，投資能力關(guān)乎房企投入成本的變現，拿地失誤的容錯率越來(lái)越低，房企投資前期應該做好研判，盡量避開(kāi)需求不足、去化困難的低能級城市，精簡(jiǎn)組織架構，收縮布局范圍，更聚焦于自身優(yōu)勢區域；對于地塊的選擇，房企可能對現金流回正周期和相關(guān)利潤率提出更嚴苛的要求；對待多元化的態(tài)度，絕大多數房企可能會(huì )選擇聚焦主業(yè)，堅決不做大比例的自持存量物業(yè)；越來(lái)越多房企會(huì )選擇合作開(kāi)發(fā)來(lái)緩解資金壓力，土拍市場(chǎng)也將趨于理性；

2）銷(xiāo)售方面，新規下回款端尤為重要，房企對項目運營(yíng)管理流程將變得更為標準化和精細化，周轉效率未來(lái)將提升到更為重要的位置，回款周期可能變短；但周轉提升的同時(shí)，并不意味項目品質(zhì)的下滑，升級迭代產(chǎn)品成為關(guān)鍵；

3）融資方面，新規后房地產(chǎn)融資監管模式從渠道管制轉變?yōu)椤耙蚱笫┱?，房地產(chǎn)整體的融資需求將下降，杠桿率將穩步下滑，行業(yè)整體的資金成本將呈下行趨勢；具體渠道突破方面，房企將從依賴(lài)傳統債務(wù)融資轉為拓展股權融資、供應鏈金融和資產(chǎn)證券化等方式，緩解資金壓力的同時(shí)，有效降低杠桿。