債市邦 作者：阿邦0504
來(lái)源：債市邦（ID：bond_bang）
“方向決定命運，道路決定未來(lái)”
2016年3月16日，周期天王周金濤在上海清算所沙龍活動(dòng)中發(fā)表了主題為“人生就是一場(chǎng)康波”的演講，其中有個(gè)觀(guān)點(diǎn)—“十年前你在中信建投證券找了一份工作不是太重要，大家十年前在中信建投證券旁邊買(mǎi)一套房子真的很重要，因為中信建投在北京朝陽(yáng)門(mén)，現在房子漲十倍，大家掙十年也掙不到?！?/p>
周天王的觀(guān)點(diǎn)體現了一個(gè)樸素的真理—選擇比努力更重要。
作為個(gè)人，過(guò)去的5年10年，我們資產(chǎn)負債表左側投資的資產(chǎn)決定了我們現在生活過(guò)的怎么樣。同一年畢業(yè)家境相仿的同學(xué)，咬咬牙allin按最低首付比例買(mǎi)北上深房子的、搞兩融投資股票的、搞消費貸投P2P的，相信他們現在已經(jīng)是處于不同的社會(huì )階層了。
作為金融機構，過(guò)去配置了什么樣的資產(chǎn)，也決定了他們現在過(guò)得好不好。主要投資于利率債的大行自營(yíng)、16年被投顧忽悠拿了滿(mǎn)手30年國債的城商農商、在做大規模+盈利壓力下投資了大量民企債和定增配資等資本市場(chǎng)業(yè)務(wù)的銀行資管。他們面對同樣的市場(chǎng)市場(chǎng)波動(dòng)，那心態(tài)也是截然不同的。
這也是應了大大在參加紀念改革開(kāi)放40周年活動(dòng)時(shí)的那句話(huà)“方向決定命運，道路決定未來(lái)?！?/p>
過(guò)去，金融機構能兼顧安全性和收益性的資產(chǎn)主要就是兩類(lèi)，房地產(chǎn)和城投。其實(shí)房地產(chǎn)不良率并不低，公開(kāi)市場(chǎng)上已經(jīng)有中弘、華業(yè)、云南房開(kāi)、國購股份四個(gè)地產(chǎn)發(fā)行人的債券違約了，房地產(chǎn)非標的違約更是數不勝數。只是房地產(chǎn)融資項目往往有土地和房子做抵押，在房地產(chǎn)上漲的大環(huán)境下通過(guò)處置抵押物債權人可以較好地收回投資。用專(zhuān)業(yè)名詞解釋就是違約率PD（Probability of Default)一般而違約損失率LGD（Loss Given Default)較低，兩者相乘得出的實(shí)際損失較低。
城投就不一樣了，在幾輪政策周期中雖有波動(dòng)，市場(chǎng)上也出現了不少的負面傳言，但其公開(kāi)發(fā)行的債券依然保持0違約，預期PD為0即所謂的“城投信仰”。城投+杠桿的投資策略也是近年來(lái)效果最好的固收投資策略。城投非標風(fēng)險項目雖不時(shí)見(jiàn)于報端，但也在債權人訴諸司法、公開(kāi)信等連環(huán)拳“威脅”下最終償付，再不濟也是通過(guò)展期維持了城投的尊嚴。
今天想從債券一級從業(yè)人員的視角看看現在的城投格局。
01
城投債口徑
城投債的定義一直是比較模糊的，官方似乎只有國發(fā)〔2010〕19號《國務(wù)院關(guān)于加強地方政府融資平臺公司管理有關(guān)問(wèn)題的通知》做過(guò)闡述：“地方政府融資平臺公司指由地方政府及其部門(mén)和機構等通過(guò)財政撥款或注入土地、股權等資產(chǎn)設立，承擔政府投資項目融資功能，并擁有獨立法人資格的經(jīng)濟實(shí)體?！?/p>
這個(gè)定義隨著(zhù)城投企業(yè)的發(fā)展壯大出現了比較多的爭議，高速公路企業(yè)算不算城投？城投大規模并購了普通產(chǎn)業(yè)公司后還算不算城投？具有穩定經(jīng)營(yíng)現金流的供水供熱供暖公共事業(yè)企業(yè)算不算城投？
目前市場(chǎng)上使用較多的主要有三個(gè)口徑
1、wind口徑（中債城投債曲線(xiàn)口徑）
其實(shí)Wind自2014年底開(kāi)始便已不再主動(dòng)判斷發(fā)行人是否屬于城投，而是依賴(lài)于中債登。若新債是中債城投債收益率曲線(xiàn)的樣本券，則自動(dòng)納入Wind的城投債。只是wind作為從業(yè)人員必備的軟件，wind口徑聲名在外，而其內核的中債城投債曲線(xiàn)知名度反而沒(méi)那么高。
2、中債資信口徑
中債資信是國內唯一一所采用投資人付費的評級公司，其控股股東是銀行間企業(yè)類(lèi)信用債的注冊發(fā)行主管機構銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì )（NAFMII），這層關(guān)系的存在決定了中債資信絕不是一家普通的評級公司。
中債資信城投口徑是實(shí)質(zhì)重于形式，如果發(fā)行人企業(yè)政府相關(guān)業(yè)務(wù)形成的債務(wù)占總債務(wù)超過(guò)30%以上那么就算作城投類(lèi)發(fā)行人。中債資信城投口徑其實(shí)是威力很大的，NAFMII債券在注冊過(guò)程中，中債資信所出具內部初評報告所起到的作用是很明顯的。（可以問(wèn)下承攬端同事，中債評級A和BBB的城投企業(yè)在注冊時(shí)有什么區別）
中債資信口徑和Wind口徑的城投債發(fā)行人的關(guān)系如下圖所示，兩者重疊率較高，而wind口徑所納入來(lái)的城投債發(fā)行人更多
個(gè)人認為中債資信的口徑還是要更客觀(guān)一些的，舉些例子，wind口徑下的城投債發(fā)行人包括首開(kāi)股份、首創(chuàng )股份、山東高速、粵海集團、深能源、河南省收費還貸、金融街控股等，這些發(fā)行人在實(shí)際上并沒(méi)有被當成城投類(lèi)企業(yè)在看待。
3、銀保監會(huì )口徑
銀保監會(huì )的城投口徑是最具中國特色的，也是歷史最為悠久的，國發(fā)〔2010〕19號文出臺后為了限制城投融資平臺的融資，銀監會(huì )自2010年3季度開(kāi)始編制地方投融資平臺名單，每3個(gè)月更新一次。編制的核心是按19號文中的城投三分類(lèi)，主要考察自身現金流能否覆蓋全部債務(wù)本息情況。
這個(gè)怎么去判斷這個(gè)自身現金流？主要由地方政府和債權銀行主觀(guān)去確定，行政色彩較為濃厚。名單剛開(kāi)始統計的時(shí)候，部分地方政府對名單產(chǎn)生了一些誤解，以為在名單內能得到專(zhuān)項資金支持（四萬(wàn)億下的慣性思維）。因此早期銀保監會(huì )城投名單里不僅有醫院和學(xué)校，還有交通局和公安局（莫非這就是金主爸爸們所說(shuō)的城投四大天王？）……
經(jīng)過(guò)多年調整，目前銀保監會(huì )口徑下的城投企業(yè)數量超過(guò)10000+，要遠高于中債和wind口徑下的城投債發(fā)行人數量。主要原因是銀保監會(huì )口徑是站在信貸角度而非債券角度，現實(shí)中有大量城投企業(yè)是沒(méi)有發(fā)債的，所以中債和wind口徑里就沒(méi)有收錄了。如果是站在發(fā)債城投企業(yè)的角度來(lái)看，銀保監會(huì )的口徑要較wind口徑和中債資信口徑小。
以2019年6月底的城投債存量金額為例，三個(gè)口徑的關(guān)系是wind口徑（9.7萬(wàn)億）＞銀保監會(huì )口徑（6.4萬(wàn)億）>中債資信口徑（6.2萬(wàn)億）。wind口徑和中債口徑的差異除了納入城投名單的發(fā)行人不同外，兩者還對同一發(fā)行人的不同債項認定方面有差異（其實(shí)不太理解對于同一發(fā)行人，為什么中債資信會(huì )把部分債項認定為是城投債，而對其他債項又認為是非城投債）。
銀保監會(huì )城投名單內只要經(jīng)過(guò)企業(yè)、地方政府和債權銀行三方的同意是可以被調出的。而以銀行為主的金融機構又是著(zhù)重參考該名單作為機構支持城投融資情況向監管報備，會(huì )著(zhù)重控制名單內企業(yè)的融資節奏，之前證監會(huì )還不允許名單內的城投企業(yè)發(fā)行公司債。因此地方政府和城投企業(yè)自身有很大動(dòng)力將其調出銀保監會(huì )城投名單，博弈之后便形成了現在最小的城投債發(fā)行人口徑。
但為了方便分析，后文所采用的口徑均為wind口徑，這也是大家分析城投時(shí)最常用的口徑。
02
城投債格局
在一二線(xiàn)大城市待久了，會(huì )產(chǎn)生一些錯覺(jué)，覺(jué)得我們已經(jīng)開(kāi)始步入發(fā)達國家行列，出國旅游玩一圈沒(méi)覺(jué)得西方老牌資本主義國家比我們好多少。所以當迅雷老師關(guān)于中國消費報告出來(lái)后很多人會(huì )大吃一驚——國內至少有10億人還沒(méi)有坐過(guò)飛機，至少5億人還未用上馬桶。
業(yè)務(wù)主要在一二線(xiàn)城市的金融機構尤其是銀行分行的從業(yè)人員，也有不少人產(chǎn)生了“國內每個(gè)城市都有幾家產(chǎn)業(yè)類(lèi)大客戶(hù)吧”這樣的錯覺(jué)。
現在國內債市20萬(wàn)億的企業(yè)類(lèi)信用債（不包括資產(chǎn)支持證券）的存量，里面城投類(lèi)債券占據半壁江山，如果去除北上廣深地區發(fā)行人，該比例甚至超過(guò)了六成。城市級別越往下走，地區內城投企業(yè)的存在感越強，當走到四五線(xiàn)城市這一級別時(shí)，我們環(huán)顧四周會(huì )發(fā)現只有地區的城投企業(yè)能稍微入法眼了。
從發(fā)行情況上來(lái)看，城投的存在感也是在不斷增強的，占所有企業(yè)類(lèi)信用債的發(fā)行額的比重逐年上升。在去除超短期融資券SCP發(fā)行量之后，可以看到城投債占企業(yè)類(lèi)信用債的發(fā)行占比已經(jīng)達到了40%的比重了。
從各地區城投債占企業(yè)類(lèi)信用債占比來(lái)看，地域分布沒(méi)有體現傳統的東、中、西部的地域分布特點(diǎn)，而是差不多沿著(zhù)長(cháng)江流域的一個(gè)城投走廊（四川、云南、重慶、湖北、湖南、安徽、江蘇等）。
ps:長(cháng)江文明為什么會(huì )誕生出杠桿文化。有人做過(guò)地域文化相關(guān)研究么？
從絕對值來(lái)看，江蘇省無(wú)論是從城投債發(fā)行人數量還是城投債存量上看，都是遙遙領(lǐng)先全國其他地區，幾乎是所有區縣都有發(fā)債的城投企業(yè)，而作為對比，GDP體量與其相當的廣東省，城投債發(fā)行人數量以及城投債存量?jì)H為江蘇省的1/5左右。過(guò)去的10年，江蘇省與廣東省GDP之間的差距在不斷縮小，頗有取而代之成為領(lǐng)頭羊之勢。但是現在看廣東省經(jīng)濟無(wú)論是從質(zhì)量還是結構上，都是要遠遠優(yōu)于江蘇省的（內生增長(cháng) VS 舉債發(fā)展）。
但金融從業(yè)人員還是要感謝江蘇省的，base在長(cháng)三角的各類(lèi)金融機構這么多年圍繞著(zhù)這些城投開(kāi)展各類(lèi)業(yè)務(wù)養活了多少從業(yè)人員。如果沒(méi)有遍地開(kāi)花的城投企業(yè)，就沒(méi)有江蘇現在發(fā)達的地方性銀行體系（江蘇省具有最多A股上市銀行）。
03
監管層面
目前中國境內企業(yè)債券市場(chǎng)監管是交易商協(xié)會(huì )NAFMII（央行）、發(fā)改委和證監會(huì )三分天下，監管機構之間的競爭和融合推動(dòng)著(zhù)中國企業(yè)債券市場(chǎng)的螺旋式發(fā)展。如證監會(huì )公司債向NAFMII學(xué)習DFI注冊模式、NAFMII也學(xué)習證監會(huì )企業(yè)類(lèi)ABS改革和完善ABN體系。
回到城投債，發(fā)改委、NAFMII和證監會(huì )均在特定歷史階段對城投債的發(fā)展起到了主導推動(dòng)作用。從城投債的發(fā)行量和余額來(lái)進(jìn)行劃分，我將其分為三個(gè)階段，分別是發(fā)改委財金司的黃金年月、交易商協(xié)會(huì )的崛起和公司債的春天。
一、發(fā)改委財金司的黃金年代
在2005年中期票據（MTN）問(wèn)世之前，包括城投債在內的企業(yè)債券的審批核準權是為發(fā)改委財金司所壟斷的。2008年金融危機之后啟動(dòng)的“四萬(wàn)億”主要投向是鐵路公路港口等基建領(lǐng)域，而基建項目的審批權是在發(fā)改委手中，項目建設的責任主體為地方國有企業(yè)（絕大多數為城投）。發(fā)改委有項目審批權但手上并沒(méi)有資金，地方政府“跑部進(jìn)京”從發(fā)改委要項目，城投企業(yè)從債券市場(chǎng)要資金成為當時(shí)地方通過(guò)固定資產(chǎn)投資拉動(dòng)GDP的主流做法之一。
企業(yè)債與NAFMII的債務(wù)融資工具以及證監體系公司債的一個(gè)最大不同，就是其募集資金用途必須包括項目建設（主要以基建為主），而這些基建項目的投資主體又是城投企業(yè)，因此企業(yè)債是天然契合城投類(lèi)發(fā)行人的品種。近年來(lái)企業(yè)債中的城投發(fā)行金額占比長(cháng)期保持在80%以上，可以說(shuō)現在的企業(yè)債幾乎和城投債劃上了等號。
在四萬(wàn)億的春風(fēng)下，發(fā)改委主管的城投債僅僅用了4年的時(shí)間便從無(wú)到有突破4000億的發(fā)行額。發(fā)改委財金司一時(shí)風(fēng)光無(wú)限門(mén)庭若市。其實(shí)在每年審批過(guò)萬(wàn)億的固定資產(chǎn)投資項目的發(fā)改委里，財金司一開(kāi)始并不強勢，其中負責企業(yè)債審批的證券處包括處長(cháng)在內僅有3名正式員工。隨著(zhù)08年之后企業(yè)債發(fā)行的上量，財金司的市場(chǎng)地位急劇上升，最火爆的時(shí)候財金司的走廊里如同春運期間的火車(chē)站。2013年以前，無(wú)論是發(fā)行額還是余額，發(fā)改委主管的城投企業(yè)債均為NO.1。
不受監控的權力是腐敗的溫床。隨著(zhù)2013年債市反腐大幕的拉開(kāi)，發(fā)改委財金司成為重災區，從司長(cháng)到處長(cháng)到一般員工集體淪陷，讓市場(chǎng)唏噓不已。此后企業(yè)債的初審權從財金司剝離，標志著(zhù)一個(gè)時(shí)代的落幕。
二、交易商協(xié)會(huì )的崛起
銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì )（NAFMII）主管的債務(wù)融資工具在2005年便面世了，但成立前五年主要服務(wù)的發(fā)行人群體是工商類(lèi)國企央企。2012年之前，債券發(fā)行人面前像是有涇渭分明的兩條路，城投往左（發(fā)改委），央企工商企業(yè)往右（NAFMII）。
這個(gè)界限在2012年開(kāi)始逐漸模糊，誰(shuí)都沒(méi)想到，僅僅用三年的時(shí)間。2014年NAFMII體系的城投債務(wù)融資工具發(fā)行量便超過(guò)了發(fā)改委體系的城投企業(yè)債，再過(guò)了1年連余額也超過(guò)了。2015見(jiàn)證了NAFMII品種取代發(fā)改委企業(yè)債成為城投債最大的市場(chǎng)品種。
直到今天，無(wú)論從發(fā)行額還是余額看，NAFMII體系仍是城投債最大的市場(chǎng)產(chǎn)品體系。
NAFMII體系城投債能在這么短的時(shí)間內超過(guò)積累多年的發(fā)改委企業(yè)債市場(chǎng)，除了債市風(fēng)暴后發(fā)改委自身內部出現的變化外，還有以下原因：
首先是募集資金用途較為靈活
不受限于固定資產(chǎn)項目投資，企業(yè)債的募集資金必須要配套發(fā)改委審批的項目，隨著(zhù)固定資產(chǎn)投資熱度退潮，地方找到新的固定資產(chǎn)項目不是那么容易。而早年發(fā)行的企業(yè)債又陸續進(jìn)入到本金償還期，存在較大的再融資壓力，而NAFMII品種允許募集資金無(wú)需配套固定資產(chǎn)項目投資，可以單純用于補流和再融資，受到了城投發(fā)行人的一致歡迎。
其次是流程較為清晰透明
企業(yè)債在上報到國家發(fā)改委之前，募集資金投向的項目要先在地方發(fā)改委完成審批。當時(shí)企業(yè)債注冊就像一道闖關(guān)游戲，地方發(fā)改委、省發(fā)改委、國家發(fā)改委，每過(guò)一道關(guān)都得掉層皮。
有興趣的可以看看重慶市發(fā)改委原處長(cháng)劉旗利用企業(yè)債的發(fā)行、監管、審核、轉報的職權受賄2.6億元的報導。讀完公訴機關(guān)的指控內容，深感當年企業(yè)債承攬工作的不易，套路實(shí)在太多了。黨現在加強金融領(lǐng)域的反腐，強調紀律檢查，我是舉雙手贊同。
最后是債務(wù)融資工具注冊制較企業(yè)債核準制（審批制）的優(yōu)勢
雖然NAFMII的注冊制可能和我們理解的注冊制存在一定區別，很多人并不認可其為注冊制。但是其在各方面流程機制上還是要比審核制要市場(chǎng)化很多的，效率更高。
但中國的國情決定了我們的注冊制是不可能等同于西方的注冊制的，用中國特色注冊制來(lái)形容現在NAFMII可能更為恰當。即使是現在的科創(chuàng )板，其注冊制也是不同于香港美國那一套的，上交所和證監會(huì )的存在感依然很強。
交易商協(xié)會(huì )取代發(fā)改委成為城投債第一大主管機構，是市場(chǎng)經(jīng)濟體制下市場(chǎng)參與主體做出的自然選擇。
三、公司債的春天
2012年以前城投債是發(fā)改委主管的企業(yè)債獨領(lǐng)風(fēng)騷，2012至2014年是NAFMII主管的債務(wù)融資工具異軍突起，2015年則是證監會(huì )主管的公司債接過(guò)了城投債增量的大旗。
2007年誕生的公司債，真正起步是在2015年。在此之前公司債的發(fā)行主體局限于上市公司，屬于一個(gè)債券市場(chǎng)里的niche market。任外面風(fēng)起云涌，我自云淡風(fēng)輕。
隨著(zhù)發(fā)行主體拓展到所有的符合公司法治理結構的企業(yè)法人，證監會(huì )公司債走上了增長(cháng)的快車(chē)道，2014年全年發(fā)行1407億，2015年增長(cháng)7倍到10284億，然后再到2016年巔峰的27864億。對公司債發(fā)行額貢獻最大的，除了地產(chǎn)企業(yè)，就是城投企業(yè)了。
15、16年見(jiàn)證了證券公司債券投行的瘋狂，也是無(wú)數承攬承做人員所懷念的時(shí)期。因為銀行無(wú)法介入公司債的承銷(xiāo)，這兩年的城投債承銷(xiāo)增量悉數為證券公司所獲，肥了團隊鼓了錢(qián)包。銀行和證券公司在債券承銷(xiāo)費收取上是有差別的，銀行傾向于承銷(xiāo)費細水長(cháng)流波動(dòng)小，因此更愿意采取在債券存續期間按年收取承銷(xiāo)；而高激勵的證券公司則是今朝有酒今朝醉，更愿意一次收取所有承銷(xiāo)費。那么問(wèn)題來(lái)了，期間發(fā)行大量的3+2期限的可續期債怎么收承銷(xiāo)費，是按3年收還是5年收？實(shí)際操作中不少券商是按5年去收的——哪怕行權期到了全部回售，也要一次性收購承銷(xiāo)費保證當年的獎金落袋。
可惜行情來(lái)的快，去的也快。隨著(zhù)證監會(huì )收緊對城投企業(yè)的融資，證監會(huì )城投債的發(fā)行額從2016年的7000億下降到2017年的3000億和2018年4000億的水平。2016年大量擴招的一級從業(yè)人員出現了產(chǎn)能過(guò)剩。
好消息是隨著(zhù)2019年政策導向的變化，穩字當頭，對城投企業(yè)進(jìn)行適度融資支持以穩就業(yè)穩增長(cháng)穩投資。截至2019年6月底，證監會(huì )公司債的發(fā)行總額已經(jīng)接近2018年全年水平，照此速度打破2016年的城投公司債發(fā)行記錄還是有戲的。
三龍共治城投債的局面下，目前“老大”是交易商協(xié)會(huì )，未來(lái)格局會(huì )怎么變化，企業(yè)債能否重現昔日的榮光，公司債能否保持增速形成對交易商協(xié)會(huì )的挑戰，目前看均存在不確定性。下一篇將從承銷(xiāo)商角度去看看誰(shuí)是城投之王。
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原標題： 城投之王——上
