中證鵬元評級 作者：袁荃荃
來(lái)源：中證鵬元評級（ID：cspengyuan）
本文針對“城投公司降杠桿，如何判斷它是主動(dòng)降杠桿還是被動(dòng)降杠桿”這一問(wèn)題進(jìn)行展開(kāi)，核心觀(guān)點(diǎn)如下：
城投公司降杠桿本質(zhì)上是地方政府降杠桿。由于地方政府在城投公司降杠桿的過(guò)程中起主導作用，所以城投公司降杠桿是主動(dòng)而為還是被動(dòng)之舉，首先取決于地方政府層面的表現：
若地方政府積極推動(dòng)城投公司的重組、整合與轉型，督促城投公司完善現代企業(yè)制度強化自我約束，切實(shí)幫助城投公司盤(pán)活存量資產(chǎn)和優(yōu)化債務(wù)結構，協(xié)調各類(lèi)金融資源幫助城投公司實(shí)施市場(chǎng)化債轉股并拓展其股權融資渠道，則可認定地方政府層面是在主動(dòng)降杠桿——此時(shí)若城投公司層面表現為：存量債務(wù)規模逐漸下降，但市場(chǎng)認可度較好，資金籌措基本上沒(méi)有難度，近1年內有新增外源性融資，最近一期所發(fā)債券的票息明顯低于同級別同期限城投債（或最近一筆銀行貸款的年利率不超過(guò)基準利率），則可認定其為主動(dòng)降杠桿；反之則可認定為被動(dòng)降杠桿，這種情況大概率系由該城投公司平臺地位的邊緣化所致，也有可能是因為該城投公司前期已經(jīng)爆出信用風(fēng)險。
若地方政府在降杠桿層面沒(méi)有頂層設計，基本上無(wú)所作為，那么城投公司出現存量債務(wù)規模的下降，則大概率是被動(dòng)降杠桿，這種情況多出現在區縣級城投公司，原因是行政級別低，當地政府在降杠桿的思路上尚不明確，而上級政府的相關(guān)指導精神和實(shí)質(zhì)性支持也并未有效傳達。
從財務(wù)角度來(lái)看，主動(dòng)降杠桿的城投公司通常表現出以下特征：1.短期有息債務(wù)出現較大幅的下降，長(cháng)期有息債務(wù)則可能不降反增。（1）“短期借款”和“一年內到期的非流動(dòng)負債”的下降幅度較為明顯，尤其是短期借款，其期末余額有可能特別少甚至為零；（2）“長(cháng)期借款”、“應付債券”可能不降反增，“長(cháng)期應付款”科目中應付融資租入固定資產(chǎn)租賃費或“租賃負債”科目則有所下降；（3）“應付利息”可能有所下降，但幅度不一定特別大。2.凈資產(chǎn)規模有所增加?！皩?shí)收資本/股本”有可能維持不變，也有可能明顯增加；“資本公積”明顯增加；“盈余公積”可能有所增加；“其他權益工具”可能明顯增加。3.收入和利潤的規模有所增加?！盃I(yíng)業(yè)收入”可能有所增加；“公允價(jià)值變動(dòng)損益”、“投資收益”均有可能有所增加；“利潤總額”有所增加；“其他收益”、“營(yíng)業(yè)外收入”有可能有所增加。
2021年以來(lái)，城投債市場(chǎng)延續了嚴監管的大方向，比如國發(fā)“5號文”進(jìn)一步強化細化部門(mén)和單位預算，筑牢“硬約束”防線(xiàn)，力推預算績(jì)效管理，提高項目納入預算的門(mén)檻，重申“清理規范地方融資平臺公司，剝離其政府融資職能，對失去清償能力的要依法實(shí)施破產(chǎn)重整或清算”，比如財綜“19號文”將土地出讓收入征管權劃轉至稅務(wù)部門(mén)，城投公司通過(guò)土地業(yè)務(wù)獲得地方政府大額土地出讓金返還的難度明顯提升，這些政策都使得地方政府與城投公司之間的關(guān)系更有“界限感”，導致城投“信仰”光環(huán)的趨勢性淡化。但值得注意的是，嚴監管之下還蘊藏著(zhù)刻意引導信用分化的邏輯和戰術(shù)，比如交易所和交易商協(xié)會(huì )對城投公司進(jìn)行了“紅黃綠”分檔，針對不同檔位發(fā)行主體的募集資金用途分別設置不同的限制；再比如滬深交易所在4月推出的審核重點(diǎn)關(guān)注事項中提出：對于總資產(chǎn)規模小于100億元或主體評級低于A(yíng)A（含）的城投公司，其公司債券申報方案應審慎確定，并要求采取調整本次公司債申報規模、調整募集資金用途用于償還存量公司債等措施強化償債保障。
受制于政策的約束，城投債發(fā)行端一度出現超預期收緊，5月城投債的凈融資額甚至跌入“負值”區間。疊加近日引發(fā)市場(chǎng)高度關(guān)注的“15號文”提出對承擔地方隱性債務(wù)的城投公司，不得新提供流貸或流貸性質(zhì)的融資，不得為其參與地方政府專(zhuān)項債券項目提供配套融資，導致市場(chǎng)的擔憂(yōu)情緒進(jìn)一步加?。撼峭豆臼欠裾谥鸩絾适腥谫Y功能？甚至有不少投資者預言：2021年下半年城投債市場(chǎng)將“大事不妙”，城投公司所發(fā)行的公募債很可能打破零違約的記錄。在城投債市場(chǎng)充斥悲觀(guān)氣氛的背景下，在擇券時(shí)該如何更好地“避雷”就成為投資者必須深入研究的重要課題。近期，有不少投資者在與筆者交流時(shí)提出了一些共性的困惑，比如“城投公司降杠桿，如何判斷它是主動(dòng)降杠桿還是被動(dòng)降杠桿”，再比如“對網(wǎng)紅地區的城投債進(jìn)行信用分析時(shí)，是否需要調整看債思路以及如何調整”等。鑒于此，筆者后續將針對收集到的部分關(guān)注度較高的問(wèn)題進(jìn)行逐一研究，希望能夠對大家有所幫助。那么，本文先針對“如何區分主動(dòng)降杠桿和被動(dòng)降杠桿”這一問(wèn)題進(jìn)行展開(kāi)。
如何正確地看待“杠桿”？
首先，我們了解一下何為“杠桿”。簡(jiǎn)言之，“杠桿”就是杠桿效應，指的是固定成本提高企業(yè)的期望收益，但同時(shí)也增加企業(yè)風(fēng)險的現象，包括經(jīng)營(yíng)杠桿和財務(wù)杠桿兩大類(lèi)。不過(guò)，考慮到市場(chǎng)上最為關(guān)注的實(shí)際上是城投公司的財務(wù)杠桿問(wèn)題，所以本小節將僅著(zhù)重探討如何正確看待“財務(wù)杠桿”。
先來(lái)認識一下財務(wù)杠桿的概念、原理、作用及運用。財務(wù)杠桿是由債務(wù)利息等固定性融資成本也即系由企業(yè)進(jìn)行負債經(jīng)營(yíng)所引起的。因為只要存在負債經(jīng)營(yíng)，那么不管經(jīng)營(yíng)利潤是多少，債務(wù)利息都是不變的、剛性的；那么，在一定的息稅前利潤范圍內，債務(wù)融資的利息成本是不變的，隨著(zhù)息稅前利潤的增加，單位利潤所負擔的固定性利息費用就會(huì )相對減少，從而單位利潤可供股東分配的部分會(huì )相應增加，每股收益的增長(cháng)率將大于息稅前利潤的增長(cháng)率；反之，當息稅前利潤減少，單位利潤所負擔的固定性利息費用就會(huì )相對增加，從而單位利潤可供股東分配的部分會(huì )相應減少，每股收益的下降率將大于息稅前利潤的下降率；這種在某一固定的債務(wù)與權益融資結構下由于息稅前利潤的變動(dòng)引起每股收益產(chǎn)生更大變動(dòng)程度的現象，就是財務(wù)杠桿效應。財務(wù)杠桿的大小用財務(wù)杠桿系數表示，定義表達式為：DFL=每股收益變化的百分比/息稅前利潤變化的百分比=息稅前利潤/【息稅前利潤-債務(wù)利息-優(yōu)先股股利/（1-所得稅稅率）】。具體來(lái)看，固定性融資成本越大，資產(chǎn)負債率越高，由息稅前利潤變動(dòng)所引起的每股收益變動(dòng)幅度越大，財務(wù)杠桿系數越大，財務(wù)風(fēng)險越大；反過(guò)來(lái)，當盈利能力提高也即息稅前利潤增加時(shí)，固定性利息成本占全部盈利的比重下降，財務(wù)杠桿系數下降，財務(wù)風(fēng)險下降?？傊?，財務(wù)杠桿有助于公司管理層在控制財務(wù)風(fēng)險時(shí)，不是簡(jiǎn)單考慮負債融資的絕對量，而是關(guān)注負債利息成本與盈利水平的相對關(guān)系；通常，公司可通過(guò)合理安排資本結構、適度負債、增強盈利能力等措施使財務(wù)杠桿系數下降，從而降低財務(wù)風(fēng)險。
實(shí)踐中，如何正確地看待“財務(wù)杠桿”呢？分三種情形來(lái)看：如果完全沒(méi)有負債，財務(wù)杠桿為0，不存在財務(wù)風(fēng)險，但此時(shí)也完全無(wú)法發(fā)揮財務(wù)杠桿對公司經(jīng)營(yíng)上的正面作用，會(huì )在一定程度上抑制公司的成長(cháng)，因此摒棄負債經(jīng)營(yíng)似乎是一件安全的事情但卻不利于公司的長(cháng)遠發(fā)展；如果適度負債，則會(huì )產(chǎn)生財務(wù)杠桿，從而伴生一定的財務(wù)風(fēng)險，但同時(shí)能夠以較小的自有資金獲得更多的可用資本，使資本的可用范圍擴大，進(jìn)而能為公司的權益資金帶來(lái)更多額外收益；如果過(guò)度負債，特別是在利息費用的增加速度超過(guò)息稅前利潤增加速度的情況下，公司因負擔過(guò)多的債務(wù)成本將引發(fā)對凈收益減少的沖擊作用，發(fā)生喪失償債能力的概率就會(huì )增加，財務(wù)風(fēng)險加劇，此時(shí)財務(wù)杠桿對公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jì)有害無(wú)利。那么，到底該如何理解“適度負債”？如何科學(xué)合理地運用財務(wù)杠桿呢？我們認為：?jiǎn)渭兊鼐o盯負債規模的絕對數是無(wú)用的，關(guān)鍵在于比較公司負債的利率水平與息稅前利潤率。同期，若公司負債的利率水平低于息稅前利潤率，則公司實(shí)現盈利，公司所使用的債務(wù)資金所創(chuàng )造的收益除債務(wù)利息之外還有一部分剩余，這部分剩余收益歸企業(yè)所有者所有，這種情況下負債在全部資金所占比重越大，公司的權益資金得到的額外收益也就越大；反之，若公司負債的利率水平高于息稅前利潤率，則公司出現虧損，公司所使用的債務(wù)資金所創(chuàng )造的收益不足以支付債務(wù)利息，此時(shí)公司不得不動(dòng)用權益性資金所創(chuàng )造的部分利潤來(lái)彌補債務(wù)利息缺口，這也就導致公司的權益資金遭受額外損失，這種情況下負債在全部資金所占比重越大，公司的權益資金所遭受的額外損失也就越大。
綜上，本文認為：對于城投公司而言，財務(wù)杠桿并非越低越好，但其提高的幅度也會(huì )受到很多因素的約束。理論上，在決定放大還是降低財務(wù)杠桿時(shí)，需要密切關(guān)注其加權平均融資成本與息稅前利潤率的大小關(guān)系。若加權平均融資成本顯著(zhù)低于息稅前利潤率，則可以進(jìn)一步加大舉債力度，以充分利用財務(wù)杠桿的正面作用，為城投公司的權益性資金創(chuàng )造更多的額外收益；若加權平均融資成本顯著(zhù)高于息稅前利潤率，則必須盡快想辦法壓降融資成本，一方面要盡可能地將存量高息債務(wù)置換為相對低息的債務(wù)，另一方面對于新增債務(wù)一定要控制融資成本，一旦融資成本高于最新一期息稅前利潤率則應審慎舉借，甚至不舉借，以免新增債務(wù)給城投公司的權益性資金帶來(lái)更多的額外損失，進(jìn)而加劇其財務(wù)風(fēng)險，導致債務(wù)違約、破產(chǎn)等惡果。
城投公司如何降杠桿？
不過(guò)，還必須提醒一點(diǎn)，目前有很多城投公司存在息稅前利潤率小于零的情況，因此投資者會(huì )疑惑：按照前述的觀(guān)點(diǎn)，此類(lèi)城投公司就不該再去融資了，但實(shí)際上它們都還在融資，這如何理解？本文認為：當出現上述現象時(shí)，必須要更深入地了解其背后的原因。如果某城投公司所從事的業(yè)務(wù)多集中在公益性或準公益性領(lǐng)域，在區域內屬于核心平臺，則即便其息稅前利潤率小于零，那么市場(chǎng)也會(huì )因強城投屬性和較高的平臺地位（潛在的政府支持意愿很高）而認可其信用資質(zhì)水平，愿意向其出借長(cháng)期限低成本資金，以支持其債務(wù)滾續和項目投資；反之，如果某城投公司所承擔公益性/準公益性業(yè)務(wù)的規模較小，所開(kāi)展的市場(chǎng)化業(yè)務(wù)對應的經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)質(zhì)量一般，不具備穩定的現金流生成能力，有明顯證據證明其在區域內屬于邊緣化平臺，則即便其息稅前利潤率在某一年份表現不錯，市場(chǎng)對其信用資質(zhì)水平仍可能存疑（潛在的政府支持意愿較低），大概率會(huì )選擇不出借資金或在要求提供增信的情況下出借較短期限、較高成本的資金，以提高自身投資的安全性。當然，本文還是要提醒一點(diǎn)，當前市場(chǎng)在看城投時(shí)，應盡快回歸信用分析的本源，對一些顯而易見(jiàn)的風(fēng)險要敢于相信常識。尤其是對于息稅前利潤率小于0且還有在新增短期限高成本負債的城投公司，必須提高警惕，謹防其在政府救助不到位不及時(shí)的情況下爆發(fā)債務(wù)違約風(fēng)險。
在了解了什么是“杠桿”之后，本小節將對江蘇城投新政（也即“蘇政傳發(fā)（2021）94號”文件，以下簡(jiǎn)稱(chēng)“新政”）進(jìn)行解讀，尤其是從中找出城投公司降杠桿的主要方式或舉措，進(jìn)而幫助我們更深刻地去認識降杠桿的主被動(dòng)問(wèn)題。具體而言，新政在降杠桿方面主要采用了以下幾方面的舉措：
（一）控規模
降杠桿最直接的方法就是讓債務(wù)新增的速度變得可控。為此，新政提出了兩大思路：
（1）加強融資總量控制
加強全口徑債務(wù)監測管控，全面摸清城投公司的政府隱性債務(wù)、經(jīng)營(yíng)性債務(wù)和或有負債底數，重點(diǎn)關(guān)注低行政級別城投公司（比如縣及縣級市、市轄區、各類(lèi)開(kāi)發(fā)園區和鄉鎮（街道）所轄的城投公司）的債務(wù)規模，同時(shí)對于債務(wù)結構也應進(jìn)行統計監測并及時(shí)上報。對于政府隱性債務(wù)，確保債務(wù)余額和風(fēng)險不斷下降，其中：對于存量政府隱性債務(wù)，著(zhù)力化解；對于新增政府隱性債務(wù)，明令嚴禁。對于新增經(jīng)營(yíng)性債務(wù)，要與地區名義GDP增速、項目投資資金需求、預期回報水平和對應融資主體的償債能力相匹配。
（2）實(shí)施融資分類(lèi)管控
建立城投公司資產(chǎn)負債約束指標，并按不同行業(yè)、不同類(lèi)型、不同評級實(shí)行融資限額和負債比率管理。分類(lèi)管控的具體情況如下表所示，不過(guò)值得注意的是新政在提供分類(lèi)標準時(shí)均采用了定性描述，這有可能會(huì )增加實(shí)踐中的歸類(lèi)困難。但也不排除另外一種可能，文件只是原則性要求，實(shí)踐中會(huì )有詳細的定量的分類(lèi)標準。
（二）調結構
調結構的關(guān)鍵在于“一升一降”。升的是銀行貸款類(lèi)和標準化融資產(chǎn)品（包括債券、資產(chǎn)證券化產(chǎn)品、公募Reits等）比重，降的是非標類(lèi)融資產(chǎn)品（包括信托、資管計劃、融資租賃、私募基金和在地方交易場(chǎng)所發(fā)行的各類(lèi)非標產(chǎn)品等）比重，目的在于使債務(wù)結構更為長(cháng)期化，使融資成本更趨下降，使償債風(fēng)險更為可控。為了實(shí)現“一升”，新政提出要通過(guò)増加資本金、注入優(yōu)質(zhì)經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)、整合重組城投公司等方式，提升城投公司的市場(chǎng)主體評級和資本營(yíng)運能力，這恰恰是優(yōu)化融資結構的根本。對于城投公司而言，沒(méi)有更強大的信用資質(zhì)，就難以從銀行和標債市場(chǎng)上借來(lái)大規模低息長(cháng)期資金，就難以降低對高息短期非標融資的依賴(lài)度。同時(shí)，考慮到非標監管的趨勢性收緊，新政不僅提出了逐步壓降非標規模的目標，還提出了相應的實(shí)現路徑，一是引導金融機構依規配合置換高成本、短期限、難接續的存量非標類(lèi)債務(wù)，二是將城投公司非標產(chǎn)品融資占比壓降成效納入年度經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jì)考核范圍，強化監督，控壓到位。此外，調結構還有另外一層含義——優(yōu)化融資的期限結構，目的在于均衡到期債務(wù)償付計劃，避免集中兌付風(fēng)險。
（三）壓成本
壓成本是降杠桿的重要環(huán)節。融資成本降不下來(lái)，杠桿也就降不下來(lái)，除非不再新增任何債務(wù)。新政在壓成本方面，分別從城投公司和金融機構的角度給出了解決路徑。從城投公司的角度，壓成本的方式主要包括：（1）各地要建立城投公司融資成本監測機制，同時(shí)城投公司也要主動(dòng)加強自身的融資成本管控，禁止以咨詢(xún)費、顧問(wèn)服務(wù)費等名目，違規向第三方支付各類(lèi)居間費用；（2）鼓勵融資擔保公司為城投公司提供增信；（3）支持有條件的城投公司發(fā)行財政貼息的綠色債、項目收益債等創(chuàng )新品種；（4）探索開(kāi)展二級市場(chǎng)債券估值管理，引導一級市場(chǎng)債券發(fā)行成本合理下行。 從金融機構的角度，壓成本更多是出于監管的引導和督促，比如合理讓利，降低通道費等中間費用成本，不通過(guò)以存定增、購買(mǎi)理財等方式額外增加城投公司負擔等。
（四）防風(fēng)險
降杠桿不只是簡(jiǎn)單粗暴地減負債，過(guò)程中需要充分考慮不同轄區、不同業(yè)務(wù)結構、不同信用資質(zhì)的城投公司的杠桿特征，分類(lèi)施策，穩妥有序，摒棄“一刀切”和“運動(dòng)式”的做法，注意防范降杠桿過(guò)程中衍生出來(lái)的各類(lèi)風(fēng)險。比如，針對債務(wù)風(fēng)險較大的縣級城投公司和市場(chǎng)主體評級AA級以下的城投公司（也即弱資質(zhì)城投公司），新政指出要推動(dòng)其風(fēng)險防范關(guān)口前移，具體做法上是：（1）推動(dòng)資產(chǎn)重組，做大資產(chǎn)規模；（2）指導科學(xué)確定融資路徑，協(xié)調推進(jìn)投融資平衡；（3）綜合運用各類(lèi)金融避險工具，建立“一企一策”風(fēng)險應急處置預案，提前做好風(fēng)險防范緩釋。再比如，新政提出要建立市場(chǎng)化債務(wù)風(fēng)險平滑幫扶機制，具體做法包括：（1）有條件的地方政府可協(xié)調國有企業(yè)、金融機構、其他社會(huì )資本等，設立市場(chǎng)化的債務(wù)風(fēng)險化解基金或周轉金；（2）鼓勵大型國有商業(yè)銀行、省屬法人金融機構等參與建立債券領(lǐng)域投資發(fā)行平準機制，支持本地區城投公司償還到期債務(wù)的資金周轉；（3）鼓勵金融資產(chǎn)管理公司按照市場(chǎng)化、法治化原則參與城投公司債務(wù)實(shí)質(zhì)性重組，整體幫助化解風(fēng)險。
（五）促規范
規范化運作和管理是城投公司成功降杠桿的前提，否則即便杠桿短期內降下去了，未來(lái)極有可能會(huì )重新高上去。因此，新政對城投公司提出了一系列規范化要求：（1）完善投融資決策機制、運營(yíng)機制和內控機制，項目投融資行為應同步審核決策；（2）對外融資要遵循審慎原則，充分考慮融資渠道、融資期限、融資成本、風(fēng)險控制等因素，不得脫離投資項目實(shí)際盲目舉債，不得投資收益不能覆蓋市場(chǎng)化融資成本的項目；（3）不得違規為其他企業(yè)提供借款、擔保；（4）融資方面，不得違規改變資金用途，不得開(kāi)展融資性貿易，不得欺詐發(fā)行債券、虛假披露信息、操縱市場(chǎng)價(jià)格，嚴控資產(chǎn)出表、表外融資等行為，在舉債融資時(shí)需主動(dòng)聲明不承擔政府融資職能、所舉債務(wù)是企業(yè)債務(wù)。
從新政的內容來(lái)看，其核心就在于“降杠桿”，不僅是要降城投公司的杠桿，更是要通過(guò)降城投公司的杠桿去實(shí)現政府杠桿率的下降，其最終目的在于防范化解區域內的隱性債務(wù)風(fēng)險。因此，本文認為，城投公司降杠桿本質(zhì)上是地方政府降杠桿，能否順利完成降杠桿的目標要看地方政府降杠桿的決心是否足夠堅定、路徑選擇是否科學(xué)合理、相關(guān)資源的協(xié)調與支持是否能有效傳導等。由于地方政府在城投公司降杠桿的過(guò)程中起主導作用，所以城投公司降杠桿是主動(dòng)而為還是被動(dòng)之舉，首先取決于地方政府層面的表現：（1）若地方政府積極推動(dòng)城投公司的重組、整合與轉型，督促城投公司完善現代企業(yè)制度強化自我約束，切實(shí)幫助城投公司盤(pán)活存量資產(chǎn)和優(yōu)化債務(wù)結構，協(xié)調各類(lèi)金融資源幫助城投公司實(shí)施市場(chǎng)化債轉股并拓展其股權融資渠道，則可認定地方政府層面是在主動(dòng)降杠桿——此時(shí)若城投公司層面表現為：存量債務(wù)規模逐漸下降，但市場(chǎng)認可度較好，資金籌措基本上沒(méi)有難度，近1年內有新增外源性融資，最近一期所發(fā)債券的票息明顯低于同級別同期限城投債（或最近一筆銀行貸款的年利率不超過(guò)基準利率），則可認定其為主動(dòng)降杠桿；若城投公司層面表現為：存量債務(wù)規模下降，但市場(chǎng)認可度低，資金籌措難度大，近1年內無(wú)新增外源性融資，最近一期所發(fā)債券的票息明顯高于同級別同期限城投債（或最近一筆銀行貸款的年利率較基準利率有較大比例的上?。?，則可認定為被動(dòng)降杠桿，這種情況大概率系由該城投公司平臺地位的邊緣化所致，也有可能是因為該城投公司前期已經(jīng)爆出信用風(fēng)險。
（2）若地方政府在降杠桿層面沒(méi)有頂層設計，基本上無(wú)所作為，那么城投公司出現存量債務(wù)規模的下降，則大概率是被動(dòng)降杠桿，這種情況多出現在區縣級城投公司，原因是行政級別低，當地政府在降杠桿的思路上尚不明確，而上級政府的相關(guān)指導精神和實(shí)質(zhì)性支持也并未有效傳達。
如何區分主動(dòng)降杠桿和被動(dòng)降杠桿
降杠桿是主動(dòng)而為還是被動(dòng)之舉，會(huì )反映在財務(wù)報表上，本小節將重點(diǎn)介紹如何從財務(wù)角度來(lái)區分主動(dòng)降杠桿和被動(dòng)降杠桿。
根據第二小節的分析可知，城投公司主動(dòng)降杠桿多是在當地政府的指導之下逐步開(kāi)展，且在存量債務(wù)尚待化解的情況下，絕不會(huì )突然中斷債券、信貸等外源性融資，而是會(huì )在嚴控成本的前提下，去適度地開(kāi)展融資（包括債權融資，股權融資、股債結合等），以滿(mǎn)足清償到期債務(wù)、推進(jìn)重點(diǎn)建設項目的資金需求；同時(shí)降杠桿的過(guò)程往往伴隨著(zhù)資產(chǎn)的整合重組和資源的統籌調配，以增強城投公司的資本實(shí)力和造血能力，進(jìn)而增強其再融資能力和償債能力。因此，本文認為主動(dòng)降杠桿的城投公司通常表現出以下特征：
（1）短期有息債務(wù)出現較大幅的下降，長(cháng)期有息債務(wù)則可能不降反增。具體來(lái)看，相關(guān)報表項目呈現以下變化：1.“短期借款”和“一年內到期的非流動(dòng)負債”的下降幅度較為明顯，尤其是短期借款，其期末余額有可能特別少甚至為零（到期被償還或被置換為長(cháng)期限的低成本資金）；2.“長(cháng)期借款”、“應付債券”可能不降反增（拉長(cháng)債務(wù)期限，以長(cháng)期限的低成本資金置換到期的高成本資金），“長(cháng)期應付款”科目中應付融資租入固定資產(chǎn)租賃費或“租賃負債”科目則有所下降（租賃負債為成本較高的非標融資，亟需壓降）；3. “應付利息”可能有所下降，但幅度不一定特別大（債務(wù)的期限結構優(yōu)化，但債務(wù)的存量規模短期內未必下降很多）。
（2）凈資產(chǎn)規模有所增加。具體來(lái)看，相關(guān)報表項目呈現以下變化：“實(shí)收資本/股本”有可能維持不變，也有可能明顯增加；“資本公積”明顯增加（系由政府對其進(jìn)行增資所致，形式上包括無(wú)償劃入國有企業(yè)股權等國有資產(chǎn)、減免債務(wù)并轉增資本公積等）；“盈余公積”可能有所增加（系由彌補以前年度虧損后的凈利潤的增加所致）；“其他權益工具”可能明顯增加（發(fā)行優(yōu)先股或永續債所致）。
（3）收入和利潤的規模有所增加。具體來(lái)看，相關(guān)報表項目呈現以下變化：“營(yíng)業(yè)收入”可能有所增加（主營(yíng)業(yè)務(wù)創(chuàng )造財富的能力得到提升，一般路徑是堅持繼續做大做強傳統城投業(yè)務(wù)，同時(shí)適度開(kāi)展具備穩定現金流生成能力的市場(chǎng)化業(yè)務(wù)）；“公允價(jià)值變動(dòng)損益”、“投資收益”均有可能有所增加（主要是投資性房地產(chǎn)、交易性金融資產(chǎn)的持有期間增值和轉讓所獲利得）；“利潤總額”有所增加；“其他收益”、“營(yíng)業(yè)外收入”有可能有所增加（與日常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)有關(guān)/無(wú)關(guān)的政府補助增加所致）。
需要指出的是，主動(dòng)降杠桿的城投公司可能不會(huì )同時(shí)符合以上三大特征，而是僅滿(mǎn)足其中一個(gè)或兩個(gè)，但這不影響其主動(dòng)降杠桿的實(shí)質(zhì)。
對于被動(dòng)降杠桿的城投公司，本文認為其大體上面臨兩種不同的困境：一是其所屬的地方政府行政級別較低，財力較弱，政府在化解隱性債務(wù)風(fēng)險、推進(jìn)城投公司重組整合與轉型等方面缺乏頂層設計，基本處于無(wú)所作為的狀態(tài)，而上一級政府又“鞭長(cháng)莫及”，因而區域內的城投公司在政策收緊的外部環(huán)境下較難得到市場(chǎng)的認可，再融資難度較大，只能被動(dòng)降杠桿；二是其所屬的地方政府行政層級不低，財力也尚可，政府在化債、城投重組整合與轉型等方面已有清晰的思路并付諸實(shí)施，但在過(guò)程中部分城投公司的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)被無(wú)償劃轉，平臺地位被邊緣化，這種情況下市場(chǎng)認可度勢必下降，再融資難度上升，只能被動(dòng)降杠桿。鑒于此，本文認為，從財務(wù)角度來(lái)看，被動(dòng)降杠桿的城投公司與主動(dòng)降杠桿的城投公司相比，大概率會(huì )呈現相反的特征，比如長(cháng)期有息債務(wù)可能下降較多，凈資產(chǎn)規模不增反降，收入和利潤的規模有所下降等，建議投資者可對照著(zhù)主動(dòng)降杠桿的特征來(lái)看，此處不再贅述。
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原標題： 專(zhuān)題研究|城投風(fēng)險觀(guān)察(一)：如何區分主動(dòng)降杠桿和被動(dòng)降杠桿？
