作者：西湖論壇

來(lái)源：浙江大學(xué)融資租賃研究中心（ID:zju-rzzl)

掌握租賃前沿信息

　?。ㄒ唬┑胤秸[性債務(wù)風(fēng)險防范成重點(diǎn)，城投公司債發(fā)行與監管政策全面收緊

　　2021年以來(lái)，城投公司債發(fā)行與監管政策進(jìn)一步收緊?？傮w來(lái)看，強化地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險防范，地方政府隱性債務(wù)清理是必然舉措。2020年12月，中共中央政治局會(huì )議、中央經(jīng)濟工作會(huì )議先后提及“抓好各種存量風(fēng)險化解和增量風(fēng)險防范”、“抓實(shí)化解地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險工作”。2021年4月，中共中央政治局會(huì )議指出“要防范和化解經(jīng)濟金融風(fēng)險，建立地方黨政主要領(lǐng)導負責的財政金融風(fēng)險處置機制”，城投公司債發(fā)行與監管政策逐步聚焦化解地方政府隱性債務(wù)、防范系統性風(fēng)險。

　　城投債作為地方政府隱性債務(wù)的重要載體之一，城投公司債券發(fā)行與監管政策也不斷細化。2020年下半年，財政部出臺《關(guān)于印發(fā)<地方政府法定債務(wù)風(fēng)險評估和預警辦法>的通知》（財預【2020】118號）（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“紅橙黃綠”政策），明確地方政府隱性債務(wù)評估分級標準。隨后，交易商協(xié)會(huì )、交易所依據“紅橙黃綠”政策對各省市地方政府隱性債務(wù)進(jìn)行評估與分級，并在此基礎上實(shí)施分級分類(lèi)精細化管理。2021年7月，銀保監會(huì )發(fā)布《銀行保險機構進(jìn)一步做好地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險防范化解工作的指導意見(jiàn)》（銀保監〔2021〕15號，以下簡(jiǎn)稱(chēng)“十五號文”），嚴格限制銀行、保險、基金、信托等金融機構資金流入城投領(lǐng)域，城投公司資金來(lái)源受限。據悉，2021年11月以來(lái)，城投公司債券發(fā)行在窗口指導下進(jìn)一步收緊。交易所主要根據區域總體存量城投債規模與當地財政收入之比進(jìn)行劃分，比例較高的區域發(fā)行城投債只能借新還舊，同時(shí)發(fā)行規模嚴格受限、大打折扣，甚至個(gè)別區縣城投債項目被叫停?？傮w而言，2021年以來(lái)，城投公司債券發(fā)行呈現多口徑共同收緊趨勢，財政部、交易所、交易商協(xié)會(huì )、銀保監會(huì )等部門(mén)陸續出臺文件，加強窗口指導，城投公司債發(fā)行與監管政策迎來(lái)全面收緊。

　　（二）“紅橙黃綠”政策：債務(wù)風(fēng)險得以量化，區域管控更加精細

　　2020年下半年，財政部發(fā)布“紅橙黃綠”政策，依據地方政府債務(wù)率水平，將其劃分為紅橙黃綠四檔進(jìn)行管控，逐步建立可執行性強的規范體系?！凹t橙黃綠”政策雖未公開(kāi)披露，但參照部分地方政府披露的2020年預算執行報告，不難看出紅橙黃綠劃分標準為紅（債務(wù)率≥300%）、橙（200%≤債務(wù)率<300%）、黃（120%≤債務(wù)率<200%）、綠（債務(wù)率<120%）。

　　不同于以往城投公司債發(fā)行與監管政策，“紅橙黃綠”政策針對不同區域經(jīng)濟發(fā)展狀況直觀(guān)量化各級地方政府隱性債務(wù)水平，并按區域等級調整城投債發(fā)行要求，從而實(shí)現精細化的區域管控。具體而言，在“紅橙黃綠”政策出臺后，交易商協(xié)會(huì )參照財政部地方融資平臺債務(wù)和政府中長(cháng)期支出事項監測平臺，在城投公司募集資金的用途方面也進(jìn)行了細化規定，要求處于紅色區域的城投公司只能償還已發(fā)行債券，橙色區域的城投公司可以?xún)斶€有息債務(wù)和用于經(jīng)營(yíng)性項目建設，黃色、綠色區域的城投公司可以?xún)斶€有息債務(wù)、經(jīng)營(yíng)性項目建設和補充流動(dòng)資金。以經(jīng)濟發(fā)展、債務(wù)水平和償債能力作為城投債發(fā)行的標準，處在紅、橙區域的城投公司發(fā)債嚴格受限、影響較大，而處在黃、綠區域的城投公司發(fā)債影響相對較小。細化后的城投公司債發(fā)行與監管政策針對不同層級的城投公司債券發(fā)行展開(kāi)分級分類(lèi)指導，有效地避免了“一刀切”的監管影響，在堅決遏制地方債務(wù)增量的同時(shí)，可以有效化解地方債務(wù)存量。

　　交易所方面，結合“紅橙黃綠”政策，滬深交易所均明確提出對債券申報規模、募集資金用途和信息披露方面提出多項定性和定量要求。2021年4月，滬深交易所分別發(fā)布《上海證券交易所公司債發(fā)行上市審核規則適用指引第3號——審核重點(diǎn)關(guān)注事項》和《深圳證券交易所公司債券發(fā)行上市審核業(yè)務(wù)指引第1號——公司債券審核重點(diǎn)關(guān)注事項》，特別要求總資產(chǎn)規模小于100億元或主體信用評級低于A(yíng)A（含）的城市建設企業(yè)，應結合自身經(jīng)營(yíng)和償債能力，審慎調整公司債券申報規模和募集資金用途。

　　2021年7月，銀保監會(huì )印發(fā)“十五號文”，要求各銀行、保險、基金、信托等金融機構嚴格執行地方政府融資相關(guān)政策要求，強化合規管理、盡職調查，嚴禁新增或虛假化解地方政府隱性債務(wù)，切實(shí)把控好金融閘門(mén)。

　　“十五號文”從職責劃分、風(fēng)險管理、系統管控、資金來(lái)源等多個(gè)方面對銀行保險等金融機構提出要求，地方政府融資平臺違規融資難度進(jìn)一步加大。

　　職責劃分方面，2014年全國人大頒布《新預算法》，國務(wù)院頒發(fā)《國務(wù)院關(guān)于加強地方政府性債務(wù)管理的意見(jiàn)》（43號文）剝離地方政府融資平臺政府融資職能，賦予地方政府適度舉債權限。然而，在實(shí)際操作中，部分城投公司以政府購買(mǎi)服務(wù)、出具擔保函、PPP等方式違法違規舉債聚集了大量地方政府隱性債務(wù)?！笆逄栁摹币蟆安坏靡蠡蚪邮苷块T(mén)出具承諾或擔保性質(zhì)的文件兜底”、“不得要求或接受以國有資產(chǎn)為相關(guān)融資進(jìn)行抵質(zhì)押”、“不得將融資服務(wù)作為政府購買(mǎi)服務(wù)內容”、“PPP、政府投資基金等，不得約定或要求由政府回購投資本金或承諾保底收益”，明確打消財政兜底的幻覺(jué)，分清地方政府和融資平臺的責任邊界。

　　風(fēng)險管理方面，2017年財政部頒布《關(guān)于進(jìn)一步規范地方政府舉債融資行為的通知》（財預【2017】50號），明確提出，地方政府不得將公益性資產(chǎn)、儲備土地注入融資平臺公司，不得承諾將儲備土地預期出讓收入作為融資平臺公司償債資金來(lái)源。但在實(shí)際操作中，相關(guān)措施難以有效落地，效果遠不及預期。此次“十五號文”再次重申不得提供以預期土地出讓收入作為企業(yè)償債資金來(lái)源的融資。

　　系統管控方面，“十五號文”對系統的應用也進(jìn)一步加強，要求地方政府融資平臺融資要根據查詢(xún)監測平臺結果實(shí)施分類(lèi)管理，同時(shí)實(shí)現與財政部門(mén)的信息共享比對，違規融資難度明顯增強。

　　資金來(lái)源方面，相較以往城投公司債發(fā)行與監管政策，“十五號文”不僅在具體要求和管控手段方面細化升級，監管對象方面也有所不同。梳理城投監管政策不難看出，歷年出臺的相關(guān)政策往往都是針對地方政府，要求地方政府剝離政府融資平臺政府融資職能，分清地方政府和融資平臺的責任邊界，或限制地方政府舉債等。而“十五號文”則對包括銀行、保險、基金、信托等金融機構提出要求，從城投公司的資金來(lái)源端加以限制，從而起到遏制增量、化解存量的目的。

　?。ㄒ唬┏峭秱l(fā)行現狀分析

　　1、城投債發(fā)行規模波動(dòng)較大，交易所占比有所下降

截至2021年10月，城投債發(fā)行規模波動(dòng)較大，3月發(fā)行量最高，達到6814.49億，5月發(fā)行量最低，2142.42億。值得注意的是，2021年7月“十五號文”發(fā)布后，城投債發(fā)行量從8月開(kāi)始逐步下降，說(shuō)明政策的收緊或許對城投債發(fā)行產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性影響。

在城投債發(fā)行場(chǎng)所方面，2021年以來(lái)，在城投債發(fā)行量整體上升的情況下，交易所發(fā)行量占比呈現下降趨勢，說(shuō)明“紅橙黃綠”政策的出臺，以及交易所、交易商協(xié)會(huì )相應政策調整，對交易所城投債的發(fā)行起到了一定的限制作用。

　　2、募集資金償債比例大幅提升

據中證鵬元資信數據顯示，截至2021年7月，城投債資金用途中，借新還舊是城投公司募集資金的主要用途，占比高達72.83%，此數據相較歷年穩步提升。2021年以來(lái)，城投公司債發(fā)行與監管政策收緊，對于經(jīng)濟欠發(fā)達、債務(wù)率較高的地區，城投債發(fā)行用途嚴格受限，多以?xún)攤鶠橹?，進(jìn)一步體現了監管對遏制增量、化解存量的決心。

　　3、監管政策收緊下地區分化明顯

從發(fā)行區域來(lái)看，2021年以來(lái)，江蘇省、浙江省等經(jīng)濟發(fā)達地區城投公司債券發(fā)行量較高，青海、西藏等經(jīng)濟發(fā)展相對薄弱地區城投公司債券發(fā)行量較少，充分體現了城投債地區分化的特點(diǎn)。黃、綠區域多為經(jīng)濟發(fā)達的沿海地區，城投公司債券發(fā)行受阻相對較小。而紅、橙區域多為經(jīng)濟發(fā)展相對薄弱的地區，城投公司債券發(fā)行阻力相對較大。自城投公司債發(fā)行與監管政策收緊以來(lái)，紅、橙區域城投公司發(fā)債嚴格受限，疊加自身債務(wù)率較高等因素，新債發(fā)行僅以?xún)攤鶠橹?，發(fā)行量大幅下降。

　　（二）融資租賃公司面臨的挑戰

　　1、金融業(yè)風(fēng)險從內生風(fēng)險向外生風(fēng)險轉變

　　中國人民銀行金融穩定局局長(cháng)孫天琦在“2021年度中國銀行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展論壇”表示，“金融業(yè)風(fēng)險從內生風(fēng)險向外生風(fēng)險轉變，‘逃廢債’的企業(yè)不僅涉及民營(yíng)企業(yè)，也包括地方國有企業(yè)，產(chǎn)業(yè)風(fēng)險、企業(yè)風(fēng)險、財政風(fēng)險等均可能演化為金融風(fēng)險”。雖然，在監管不斷收緊的背景下，金融業(yè)逐步回歸實(shí)體經(jīng)濟，金融風(fēng)險總體可控。但是，受疫情影響財政收入下降，疊加經(jīng)濟轉型升級和有關(guān)民生的剛性支出，部分地區政府隱性債務(wù)問(wèn)題凸顯，借新還舊需求很大，但難度增加，償債壓力進(jìn)一步上升。結合先前個(gè)別地方政府造殼融資，地方政府隱性債務(wù)規模繼續擴大，金融風(fēng)險集聚。

　　2、城投公司融資難度增加，融資租賃公司業(yè)務(wù)開(kāi)展受阻

　　目前融資租賃公司普遍存在給部分地方政府投融資平臺提供大量流動(dòng)性資金的現象，而這類(lèi)融資主體往往承擔了隱性債務(wù)?！笆逄栁摹泵鞔_要求對承擔隱性債務(wù)的主體，在業(yè)務(wù)類(lèi)別上不允許新提供流動(dòng)資金貸款或流動(dòng)資金貸款性質(zhì)的融資以及專(zhuān)項債配套融資。即使未承擔隱性債務(wù)的，一旦發(fā)現違規新增地方政府隱性債務(wù)，銀行等金融機構也將中止提供融資，已簽訂融資合同的中止提款。不難看出，此項規定將阻斷部分承擔隱性債務(wù)城投主體的流動(dòng)性資金來(lái)源，違約風(fēng)險上升的同時(shí)，融資租賃公司將很難繼續開(kāi)展業(yè)務(wù)。

　　3、“紅橙黃綠”區域分化明顯，融資租賃公司面臨違約風(fēng)險

　　隨著(zhù)“紅橙黃綠”政策的出臺，交易所、交易商協(xié)會(huì )陸續細化城投債發(fā)行規定。財政實(shí)力較強、債務(wù)風(fēng)險較低、城投債發(fā)行規模較大的地區，往往位于監管政策下的黃、綠區域，受影響相對較小。而財政實(shí)力較弱、債務(wù)風(fēng)險較高、城投債發(fā)行較少的地區，通常位于監管政策下的紅、橙區域，債務(wù)發(fā)行嚴格受限，地方政府財政緊張狀況進(jìn)一步加劇。對于在紅、橙區域開(kāi)展業(yè)務(wù)的融資租賃公司而言，可能面臨個(gè)別地方政府融資平臺項目債務(wù)展期甚至項目公司破產(chǎn)重組等風(fēng)險，最終導致資產(chǎn)質(zhì)量下滑。

　　4、租賃公司償債優(yōu)先度低，相較其他金融機構風(fēng)險更大

　　一是地方政府隱性債務(wù)中租賃公司占比較低，重要性較弱。租賃公司投向地方政府融資平臺的租賃資產(chǎn)存量規模預計在1萬(wàn)億以上，相比其他金融機構規模較小。二是租賃公司一旦出風(fēng)險，波及面相對較小。由于銀行資金一旦出風(fēng)險容易引發(fā)社會(huì )穩定問(wèn)題，地方政府融資平臺會(huì )優(yōu)先處置銀行債務(wù)。與信托、基金公司等機構相比，融資租賃公司資金主要來(lái)自于股東和銀行，不涉及大量投資人，即便出風(fēng)險也只會(huì )小范圍、低程度影響部分金融機構，不容易形成系統性金融風(fēng)險，因此償債優(yōu)先級更低。

　　三、政策收緊下，融資租賃應對策略

　　1、縮小政府平臺類(lèi)項目業(yè)務(wù)比重與體量

　　在中央大力整治地方政府隱性債務(wù)背景下，融資租賃公司繼續大量開(kāi)展政信類(lèi)融資租賃業(yè)務(wù)，一方面違背監管機構服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟要求，另一方面也將面臨更高風(fēng)險。建議融資租賃公司縮小政信類(lèi)業(yè)務(wù)比重與體量。一是逐步降低政信類(lèi)業(yè)務(wù)比重，選擇2-3個(gè)實(shí)體經(jīng)濟細分子行業(yè)開(kāi)展專(zhuān)業(yè)化運營(yíng)。二是通過(guò)租賃資產(chǎn)包交易、資產(chǎn)證券化等形式清理政信類(lèi)租賃資產(chǎn)，降低存量政信類(lèi)資產(chǎn)規模，降低風(fēng)險。部分政信類(lèi)項目比重過(guò)高的租賃公司，出于股東要求、維持租賃資產(chǎn)總量等原因，已經(jīng)難以通過(guò)常規手段實(shí)現業(yè)務(wù)轉型。對于此類(lèi)租賃公司而言，通過(guò)其他業(yè)務(wù)增量換存量，逐步降低政信類(lèi)項目比重已不可行。

　　2、區域資質(zhì)劃分標準，實(shí)施分類(lèi)管理

　　依據“紅橙黃綠”政策，結合交易所、交易商協(xié)會(huì )相關(guān)規定要求，結合紅橙黃綠區域劃分、地方經(jīng)濟發(fā)達程度、項目是否為主流地方政府融資平臺、地方政府債務(wù)率、項目是否為財政支持項目、項目合規性等指標將政信類(lèi)項目分為A、B、C三級。A類(lèi)項目所處區域普遍具備產(chǎn)業(yè)結構優(yōu)化突出，金融資源優(yōu)勢明顯，經(jīng)濟發(fā)達、財政收入高，償債能力強，債務(wù)壓力總體較輕，風(fēng)險可控等特點(diǎn)。B類(lèi)和C類(lèi)項目所處地區普遍存在財政收入偏低，償債能力較弱等問(wèn)題。建議租賃公司優(yōu)先開(kāi)展和持有A級政信類(lèi)項目，重點(diǎn)關(guān)注B、C級政信類(lèi)項目資產(chǎn)質(zhì)量。在監管收緊的背景下，土地出讓收入禁止與項目掛鉤，資質(zhì)低、高度依賴(lài)土地財政的城投平臺融資嚴重受阻，流動(dòng)性資金面臨嚴重挑戰，融資租賃公司需通過(guò)資產(chǎn)包買(mǎi)賣(mài)等形式置換C級政信類(lèi)項目，降低風(fēng)險。

　　3、提高政信類(lèi)項目投放要求與標準

　　2021年4月交易所發(fā)布的公司債券發(fā)行指引，規定城投公司總資產(chǎn)規模小于100億元或主體信用評級低于A(yíng)A（含）發(fā)行債券要審慎調整公司債券申報規模和募集資金用途。在實(shí)際操作中，融資租賃公司僅依靠上述要求開(kāi)展政信類(lèi)業(yè)務(wù)遠不足以控制風(fēng)險，建議融資租賃公司全方面考慮發(fā)債主體的綜合實(shí)力。第一，關(guān)注發(fā)債主體所在地的行政職能、地位級別?？傮w來(lái)看，在其他條件大致相同的情況下，行使政府職能越強，壟斷性高，償債能力越強、風(fēng)險越小。第二，關(guān)注發(fā)債主體所在地的經(jīng)濟實(shí)力。主要可以從GDP規模、增速、人均值、支柱產(chǎn)業(yè)、民營(yíng)經(jīng)濟的健康程度等方面評價(jià)。優(yōu)先考慮民營(yíng)經(jīng)濟發(fā)達，產(chǎn)業(yè)布局合理，第二產(chǎn)業(yè)結構較優(yōu)，第三產(chǎn)業(yè)發(fā)展增長(cháng)率較高的地區。第三，了解地方政府顯性負債及隱形負債真實(shí)情況，政府債務(wù)率、政府負債，包括廣義的真實(shí)水平。值得注意的是，實(shí)際情況中，由于地方投融資平臺有息債務(wù)數據統計途徑主要來(lái)源為財政統計，還有很多其他融資平臺為政府融資且未納入統計，所以個(gè)別地方政府（尤其是部分市縣）實(shí)際債務(wù)遠遠高于統計數字，廣義債務(wù)率數額也將更大。第四，鎖定發(fā)債主體核心資產(chǎn)，明確核心資產(chǎn)是否與其職能相匹配，同時(shí)關(guān)注其主營(yíng)業(yè)務(wù)在當地的壟斷性及地位，即有較強的不可替代性。第五，關(guān)注融資主體公開(kāi)市場(chǎng)融資情況，建議承租人、擔保人之一為當地主流平臺，并關(guān)注曾經(jīng)是否有過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)融資經(jīng)歷。第六，建議融資租賃公司依法合規開(kāi)展業(yè)務(wù)。

　　4、緊跟國家戰略發(fā)展方向，關(guān)注戰略新興產(chǎn)業(yè)

　　在國家政策推動(dòng)和扶持下，戰略新興產(chǎn)業(yè)市場(chǎng)前景廣闊。特別是國家對于新基建領(lǐng)域的戰略規劃，未來(lái)將有著(zhù)巨大的發(fā)展潛力和資金投向。新基建作為科技與基建的高度融合，具備獨特的數字化、智能化的特點(diǎn)。它包括七大產(chǎn)業(yè)：5G基站建設、大數據中心、人工智能、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)、特高壓、城際高速鐵路、城市軌道交通和新能源汽車(chē)充電樁。5G建設、數據中心、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)、新能源汽車(chē)充電樁等產(chǎn)業(yè)對于資金有著(zhù)巨大的需求，融資租賃公司應緊抓新技術(shù)的產(chǎn)業(yè)風(fēng)口，在新興的細分市場(chǎng)尋找拓展業(yè)務(wù)機會(huì )，實(shí)現轉型升級。另一方面，在2021年的政府工作報告中，“做好碳達峰、碳中和工作”被列為2021年重點(diǎn)任務(wù)之一。進(jìn)一步完善綠色金融體系、增加綠色金融供給，是貫徹綠色發(fā)展理念、深化金融供給側結構性改革的重要舉措。盡管城投公司債發(fā)行與監管政策收緊，但國家對綠色金融債券的發(fā)行仍給予一定的鼓勵和支持。建議融資租賃公司關(guān)注清潔交通、生態(tài)保護及適應氣候變化、資源節約與循環(huán)利用、污染防治等產(chǎn)業(yè)。

注：文章為作者獨立觀(guān)點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

題圖來(lái)自 Pexels，基于 CC0 協(xié)議

本文由“浙江大學(xué)融資租賃研究中心”投稿資產(chǎn)界，并經(jīng)資產(chǎn)界編輯發(fā)布。版權歸原作者所有，未經(jīng)授權，請勿轉載，謝謝！

原標題： 重磅推薦 | 監管政策收緊下，城投債發(fā)行現狀分析及融資租賃公司應對策略