西政資本 作者：西政資本
來(lái)源：西政資本（ID：xizheng_ziben）
受樓市調控、金融強監管以及境內部分龍頭企業(yè)的境外債券違約事件的綜合影響，高收益中資美元債今年以來(lái)大幅走弱，其中8月份以來(lái)境內房企發(fā)行的境外美元債只有4只。
今年以來(lái)，中資美元債的兩級分化已明顯加劇。對于外資機構來(lái)說(shuō)，優(yōu)質(zhì)主體的美元債投資機會(huì )越來(lái)越少（比如以國央企為代表的主體本身就不太缺錢(qián)），其他主體的美元債則存在越來(lái)越大的違約風(fēng)險。
我們注意到，目前大部分外資機構都縮減或暫停了中資美元債的投資。與此同時(shí)，越來(lái)越多的外資機構在嘗試對境內項目的直接投資，因境外資金入境投資涉及到架構搭建、銀行結匯等一系列問(wèn)題，以下就我們經(jīng)辦外資入境投資房地產(chǎn)或其上下游企業(yè)的操作經(jīng)驗做相關(guān)介紹和分析。
一、中資美元債下挫，外資轉向直接入境投資
市場(chǎng)普遍認為，在接下來(lái)的幾年，中資美元債將進(jìn)入到期高峰階段，外資機構目前都非常警惕境內企業(yè)相關(guān)債務(wù)的違約風(fēng)險。在具體投資方面，目前三類(lèi)主體的美元債正被外資機構大量拋棄，第一類(lèi)是對債券渠道融資特別依賴(lài)的主體，第二類(lèi)是規模比較小的主體，第三類(lèi)是杠桿率非常高的主體（比如“三道紅線(xiàn)”監管下踩了紅線(xiàn)或橙線(xiàn)的主體）。從今年的情況來(lái)看，因幾家境內百強房企的境外債券波動(dòng)太大，外資機構對房企境外債券的投資變得異常謹慎，由此促使越來(lái)越多的外資機構選擇通過(guò)搭建入境投資架構的形式實(shí)現對開(kāi)發(fā)商底層資產(chǎn)或項目的控制。從投向來(lái)看，目前外資機構偏好的業(yè)務(wù)主要是四類(lèi)：第一類(lèi)是存量物業(yè)的融資，比如大宗資產(chǎn)的并購；第二類(lèi)是不良資產(chǎn)處置項目的投資，比如一些國際性投資機構目前對境內不良投資的大力推崇；第三類(lèi)是城市更新項目的融資，目前有很多外資機構都在積極嘗試；第四類(lèi)是對房地產(chǎn)項目或房地產(chǎn)上下游企業(yè)的投資，目前已逐漸成為主流。
外資對境內房企偏信用的美元債投資轉移到了捆綁具體資產(chǎn)的項目投資方向，最直接的原因是今年以來(lái)HXXF美元債爆雷以及一眾境外發(fā)債企業(yè)利潤大幅縮水、評級下調等事件的影響。從境外投資人的投資取向及風(fēng)險偏好來(lái)看，外資機構通過(guò)跨境資金入境架構直接對房企底層項目進(jìn)行投資，這種方式以后將逐漸取代對房企美元債的投資。在我們近兩個(gè)月的外資募集業(yè)務(wù)中，我們注意到不少外資機構已開(kāi)始將注意力重點(diǎn)放在項目的優(yōu)質(zhì)程度上，比如對融資主體的要求已不再限定為百強的上市房企，而是可以放寬到百強之外的中小開(kāi)發(fā)商，這跟以信用為核心的傳統外資的業(yè)務(wù)操作邏輯有著(zhù)明顯的差異。
需注意的是，雖然房地產(chǎn)行業(yè)已不在外商投資準入的負面清單范圍之內，但受房地產(chǎn)宏觀(guān)調控的影響，目前外資入境后的銀行結匯已卡得很死。為便于說(shuō)明，我們就境外資金入境投資房地產(chǎn)或其上下游企業(yè)所涉的資金出入境通道、投資架構搭建、銀行結匯、投資退出等事項的具體模式做如下介紹和說(shuō)明。
二、外資通過(guò)FDI進(jìn)行境內投資
就目前的業(yè)務(wù)實(shí)操情況而言，外資機構通過(guò)FDI實(shí)現資金入境后直接投資于房地產(chǎn)企業(yè)或項目在結匯層面會(huì )有一定的難度（具體視各地的監管情況而定），但投資于房地產(chǎn)的上游企業(yè)一般都沒(méi)有太大的問(wèn)題。2021年1月1日,《外商投資法實(shí)施條例》正式實(shí)施，《外商投資準入特別管理措施（負面清單）（2020年版）》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“《外商投資準入負面清單》”）亦明確了對12個(gè)行業(yè)中合計33個(gè)領(lǐng)域實(shí)行特別管理措施。在外商投資領(lǐng)域層面，境外投資者不得投資《外商投資準入負面清單》中禁止外商投資的領(lǐng)域。同時(shí)，《鼓勵外商投資產(chǎn)業(yè)目錄（2020年版）》亦從全國層面以及各省層面鼓勵外商投資產(chǎn)業(yè)進(jìn)行了列示。雖然房地產(chǎn)行業(yè)并非外商投資準入負面清單的投資領(lǐng)域，但是，受限于目前國家對房地產(chǎn)行業(yè)“房住不炒”、“三穩”的調控政策總基調，在銀行結匯層面，對外資投資境內非自用房地產(chǎn)仍舊有諸多限制。
從操作層面來(lái)看，目前銀行主要按照外商投資負面清單進(jìn)行審核，并要求公司根據《國家外匯管理局關(guān)于改革外商投資企業(yè)外匯資本金結匯管理方式的通知》（匯發(fā)[2015]19號）（以下簡(jiǎn)稱(chēng)《通知》）的規定，出具書(shū)面蓋章承諾，即承諾外商投資企業(yè)資本金及其結匯所得人民幣資金不得直接或間接用于企業(yè)經(jīng)營(yíng)范圍之外或國家法律法規禁止的支出；除法律法規另有規定外，不得直接或間接用于證券投資；不得直接或間接用于發(fā)放人民幣委托貸款（經(jīng)營(yíng)范圍許可的除外）、償還企業(yè)間借貸（含第三方墊款）以及償還已轉貸予第三方的銀行人民幣貸款；除外商投資房地產(chǎn)企業(yè)外，不得用于支付購買(mǎi)非自用房地產(chǎn)的相關(guān)費用。
目前通過(guò)FDI方式進(jìn)行入境架構搭建除了設立一般的貿易項下的貿易類(lèi)公司外，亦可通過(guò)設立外商投資投資性公司或外商投資投資性合伙企業(yè)的方式進(jìn)行操作。但是，其中設立外商投資投資性公司方式資金入境，對于外資資金有相關(guān)準入要求，如有的區域要求申請前一年該投資者的資產(chǎn)總額不低于2億美元或要求不低于4億美元；且該投資者在中國境內已投資1000萬(wàn)美元（按照實(shí)繳資本來(lái)看）等等。其基本架構如下：
需注意的是，以通過(guò)搭建外商投資投資性合伙企業(yè)方式進(jìn)行資金入境時(shí)（見(jiàn)上述右圖），需注意下設的B公司需能承載結匯資金金額，比如需具有相應的現金流；企業(yè)性質(zhì)可以為非投資性的貿易/集采/供應鏈類(lèi)的公司或咨詢(xún)、科技類(lèi)等非涉房公司。
三、外資通過(guò)QFLP進(jìn)行境內投資
QFLP是境外合格投資者投資境內股權市場(chǎng)的重要方式，目前全國各地也都紛紛出臺QFLP相關(guān)政策，但其資格申請不但涉及各地金融監管部門(mén)的前置審批、工商登記、基金準入，還需受到外商投資產(chǎn)業(yè)政策以及在額度審批、資本匯入、結匯投資、利潤匯出以及清算退出等環(huán)節還需受外匯管理部門(mén)的監管約束。不過(guò)就市場(chǎng)需求而言，很多外資機構都比較傾向于通過(guò)QFLP的投資方式實(shí)現對境內項目的投資，比如目前有很多機構都在嘗試通過(guò)該種方式對深圳、廣州、東莞等區域的城市更新項目進(jìn)行投資，但是其實(shí)際落地效果卻有待觀(guān)察。
（一）QFLP基本架構
1. 境外投資人與具備QFLP資格的基金管理公司共同成立有限合伙型QFLP基金，因各地紛紛出臺了QFLP的相關(guān)政策，因此QFLP基金管理人的資格的申請需滿(mǎn)足當地的相關(guān)規則要求，先由各地的金融監管部門(mén)審批通過(guò)，獲取試點(diǎn)資格，再前往中國證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì )登記為基金管理人。
2. QFLP基金的設立亦需先滿(mǎn)足各地QFLP政策的要求，經(jīng)過(guò)各地金融監管部門(mén)前置審批通過(guò)后，再進(jìn)行工商登記，后在QFLP政策要求的時(shí)間內（通常為6個(gè)月內）完成中基協(xié)產(chǎn)品備案后方能進(jìn)行資金的投放。
3. QFLP基金在投資范圍上不得投資于外商投資負面清單中的行業(yè)，不得投資于住宅及商業(yè)地產(chǎn)開(kāi)發(fā)，亦不得投資于二級市場(chǎng)進(jìn)行有價(jià)證券的買(mǎi)賣(mài)，并遵守各地QFLP政策中的相關(guān)規定。
（二）QFLP資金流向結構
1. 資金從托管戶(hù)轉到標的企業(yè)或交易對手賬戶(hù)時(shí)，需根據托管銀行要求提供股權轉讓協(xié)議、投資協(xié)議等文件予以審核。
2. QFLP基金分紅或清算后，可將資金購匯出境外，但需注意相關(guān)稅費問(wèn)題：（1）在基金存續期間，若以分紅方式實(shí)現資金出境的，則獲取的紅利須繳納所得稅10% ；（2）基金到期或提前清算，若清算時(shí)基金有增值，則增值部分需繳納所得稅10%。
此外，還需說(shuō)明的是如果外資機構擬投資境內證券期貨市場(chǎng)，則可以考慮根據《合格境外機構投資者和人民幣合格境外機構投資者境內證券期貨投資管理辦法》及“關(guān)于實(shí)施《合格境外機構投資者和人民幣合格境外機構投資者境內證券期貨投資管理辦法》有關(guān)問(wèn)題的規定”，在獲得證監會(huì )向其頒發(fā)經(jīng)營(yíng)證券期貨業(yè)務(wù)許可證后，通過(guò)QFII或RQFII進(jìn)行境內證券期貨市場(chǎng)的投資。
四、外資通過(guò)金融資產(chǎn)交易所進(jìn)行不良資產(chǎn)投資
對于擬參與境內不良資產(chǎn)處置（地產(chǎn)項目）投資的外資機構而言，目前亦可通過(guò)部分金融資產(chǎn)交易所進(jìn)行AMC或銀行掛牌的不良資產(chǎn)的跨境轉讓。在該模式中，交易所代境內轉讓人向外匯局辦理逐筆事前備案，進(jìn)行外債登記；并由交易所開(kāi)立外債專(zhuān)用賬戶(hù)代收交易保證金及對價(jià)，代為辦理外匯收付及稅收申報手續等。其基本架構如下：
需注意的是外資僅可通過(guò)交易所收購底層系AMC或銀行轉讓的不良資產(chǎn)包；若直接參與破產(chǎn)重整項目的投資則通過(guò)交易所操作存在一定的障礙。對此，可考慮通過(guò)FDI方式先在境內設立相應的投資主體后再進(jìn)行相應的投資。
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原標題： 中資美元債下挫，外資轉向直接入境投資
