自2014年出現第一單違約后，此后的違約量逐年增長(cháng)，2019年違約信用債一共183只，涉及金額1483.04億。到了2020年，疫情沖擊又成為“壓倒駱駝的最后一根稻草”。

市場(chǎng)應該對3個(gè)月前的事尚有記憶。

海航突擊式開(kāi)會(huì )，騷操作震驚了資本市場(chǎng)，被諷刺為“研發(fā)了解決債券違約難題的新工藝”。

有業(yè)內人士犀利點(diǎn)評：

“這是一場(chǎng)發(fā)行人耍流氓、主承助紂為虐、債券代理人夢(mèng)游、律師裝死的持有人會(huì )議?！?/p>

從初衷來(lái)說(shuō)，最后海航達到了自己想要的目的，既保住了自己AAA級信仰，也成功地延期了一年。

只不過(guò)，大家都心知肚明，不惜破壞合法程序來(lái)達到自己目的，海航已經(jīng)實(shí)質(zhì)性違約，AAA級的企業(yè)債信用也破了。

海航的流氓行為，既傷害了自己，隔天“15海航債”遭到市場(chǎng)集體拋售，盤(pán)中兩次臨時(shí)停牌，也嚴重打擊了市場(chǎng)信心——

投資人將對海航的憤怒上升至整個(gè)行業(yè)：如果所有人都無(wú)視規則，或者玩弄規則，那些潛在違約發(fā)行人是不是都來(lái)演這樣一出？

而在近幾年的一路腥風(fēng)血雨中，像這樣“技術(shù)性違約”的不止海航一家，還有虛假陳述、欺詐發(fā)行等違規行為，風(fēng)險在暴露，投資人在被傷害。

業(yè)內分析師指出，年初以來(lái)，債券違約有一個(gè)新特征——信用風(fēng)險有向國企蔓延的苗頭，包括方正、海航系在內的大型央企和國企的違約對國企信仰有所沖擊。

投資人對債券背后信仰的信任，正在消耗。

因此，當《全國法院審理債券糾紛案件座談會(huì )紀要》作為我國第一部審理債券糾紛案件的系統性司法文件出臺時(shí)，可謂里程碑式意義。

過(guò)去沒(méi)有案例可追尋，沒(méi)有標準可參照，各自為政，五花八門(mén)；現在企業(yè)債、公司債，非金融企業(yè)債務(wù)融資工具都被納入了適用范圍，有了統一尺度，債券糾紛有了一柄尚方寶劍。

02

企業(yè)債有兩類(lèi)：產(chǎn)業(yè)債，城投債。

顧名思義，產(chǎn)業(yè)債的發(fā)行人是產(chǎn)業(yè)類(lèi)公司，為一般生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)性企業(yè)；

而城投債，是地方政府融資平臺公司發(fā)行的企業(yè)債，發(fā)行人為各地城投公司。

最近一夜刷上熱搜的獨山縣400億負債，背后就有城投債的身影，也有城投公司的身影。

據2017年的一篇報道，獨山共有融資平臺公司36家，總資產(chǎn)規模達到60億元以上的5家、30億至60億元4家、10億至30億元10家、10億元以下16家。

可偌大一個(gè)獨山，1條街道8個(gè)鄉鎮，西南一隅，窮得吃飯都成問(wèn)題，36家融資平臺資產(chǎn)規模動(dòng)輒幾十億，真有資本實(shí)力的有多少？

很多中的它們，或許不過(guò)一個(gè)空殼公司。存在的意義，也不過(guò)是政府的融資先鋒，拿著(zhù)政府信用作擔保，借著(zhù)城投信仰吸引動(dòng)輒10%以上的高成本融資。

融資平臺在地方債務(wù)融資中是特殊的。

它們背靠地方政府，

地方政府將土地、高速公路或水務(wù)等國有資產(chǎn)的收益權注入這些公司；

然后由這些公司將這些資產(chǎn)作為抵押物向銀行申請貸款；

再用等進(jìn)拿到的貸款對土地、公路等進(jìn)行開(kāi)發(fā)，獲得國有資產(chǎn)增值的收益。

可以參考財經(jīng)郎眼的一個(gè)框架：

地方融資平臺是虛擬債務(wù)人，實(shí)際債務(wù)人是地方政府，也就是政府債，理論上政府會(huì )為其兜底買(mǎi)單，這也是為什么政信風(fēng)生水起的原因。

以負債拉融資，再以融資搞基建。這種模式曾為我國許多地方經(jīng)濟發(fā)展作了大貢獻。

可獨山，走著(zhù)走著(zhù)走偏了。

原本的民生大計，成了政客的面子工程。

在它400億債的背后，屬于標準化、顯性債務(wù)的城投債只是冰山一角，更龐大的數量，在于冰山之下的非標、在于隱性債務(wù)。

而這樣的獨山，只是地方債務(wù)的縮影之一。

03

地方融資平臺本是皆大歡喜之事。

金融機構賺到了利息、地方政府發(fā)展了經(jīng)濟、老百姓享受到了更好的基礎設施，還可以享受投資收益。

可另一方面，地方融資平臺又令人擔憂(yōu)。

暫且不說(shuō)平臺多數不是上市公司，缺乏信息披露，有黑箱操作之嫌；也暫且不說(shuō)唯GDP論下，陷入囚徒困境，大肆舉債，盲目投資——

單單不計入政府財政預算這一點(diǎn)——

就是最大的隱患。

不需要向人大報告，又缺失有效金融監管，在政府信用的加持下，還廣為金融機構青睞，融資怎能不風(fēng)生水起，債務(wù)怎能不越滾越大？

而給地方政府輸血的行為，又衍生出影子銀行等，推高了融資成本，隱性債務(wù)風(fēng)險擴大。

這么龐大的地方債，怎么還？

目前有三種方法：債務(wù)減記、資產(chǎn)注入、債務(wù)置換。

◆債務(wù)減記，相當于直接違約，債權人承擔損失。債權人是誰(shuí)？銀行等金融機構。

與之而來(lái)的是銀行不良率上升，資本充足率下降，最后可能還是政府給銀行注資。

◆資產(chǎn)注入，不一定靠譜。

如果還不起債是因為項目主體資質(zhì)差、無(wú)法產(chǎn)生效益，即使為其注入資產(chǎn)也活不過(guò)來(lái)，最后依舊是一灘壞賬、爛賬、死賬。

◆債務(wù)置換，把債務(wù)主體從平臺轉移成政府，把隱性債變成名正言順政府債，把短債置換成長(cháng)債，把高成本債務(wù)換成銀行低成本資金……

在我國，債務(wù)置換是說(shuō)得最多的一種。

自2015年發(fā)行地方債以來(lái)，最重要的問(wèn)題就是置換存量債務(wù)，化解債務(wù)風(fēng)險。

但債務(wù)置換的效果，并不大如人意。

一是實(shí)際操作問(wèn)題頗多；

既有大量存量債務(wù)未納入置換范疇，仍游離于地方債務(wù)體系之外；又存在置換債發(fā)行年限過(guò)短、地方政府只能持續借新還舊。

二是地方發(fā)債規模偏??；

杯水車(chē)薪，無(wú)法滿(mǎn)足地方政府的需求。預算內財政體系剝離風(fēng)險，看起來(lái)歲月靜好；預算外財政體系千瘡百孔，債務(wù)黑洞越來(lái)越大。

盡管政府屢屢出手，從去年開(kāi)始清理。

但面對規模龐大的債務(wù)，它更像一場(chǎng)小打小鬧，地方債的問(wèn)題依舊懸而未決，任重而道遠。

如今獨山400億被推上風(fēng)口浪尖，地方債的問(wèn)題必然將再次得到更大的曝光和重視；

再加上《債券糾紛紀要》的出臺，對于完善債券市場(chǎng)基礎制度、債券風(fēng)險處置機制、化解債務(wù)風(fēng)險亦有著(zhù)重要意義，市場(chǎng)一片歡騰。

當下的“債”，越不平靜；往后的”債“，就越值得觀(guān)望。畢竟，監管哪會(huì )放任輿論不管呢？