作者：楊曉懌

來(lái)源：楊老師的基建課堂（ID：msyangteacher）

2021年是城投定位轉變、新一輪轉型的關(guān)鍵時(shí)間節點(diǎn)。在城投與地方政府進(jìn)一步脫鉤、進(jìn)行市場(chǎng)化轉型，且城投債逐漸打破剛兌的現在，傳統的城投分析框架事實(shí)上已經(jīng)不在行得通。

如今的市場(chǎng)，應該從以下七個(gè)維度，重新去思考、去評價(jià)城投主體：

在城投新一輪轉型后，各地平臺都開(kāi)始進(jìn)行兼并重組、重新定位；如轉型后的天津基礎設施集團，就表示未來(lái)的核心定位將是“城市綜合運營(yíng)服務(wù)商”。

在這樣的大背景下，未來(lái)各城投的定位非常重要。是定位于地方治理中不可或缺的一部分，還是某一領(lǐng)域的專(zhuān)業(yè)化平臺，在未來(lái)的發(fā)展與業(yè)務(wù)中會(huì )有極大的差異；同時(shí)，對于有多個(gè)平臺的地區來(lái)說(shuō)，定位不清晰、排位較后的平臺，也有被吸收、甚至注銷(xiāo)清算的可能。

因此，城投下一輪分化的關(guān)鍵就在于政府對于城投的定位。定位合理清晰、市場(chǎng)化轉型明確的，那么城投仍然將與政府工作密切結合、并肩前行；沒(méi)有明確定位與動(dòng)作的，無(wú)疑說(shuō)明政府支持程度存疑，未來(lái)的去向不甚清晰。

二看主營(yíng)業(yè)務(wù)

在財政預算深化改革、市場(chǎng)化改革后，未來(lái)城投的業(yè)務(wù)也需要進(jìn)行市場(chǎng)化轉型；傳統的委托代建、土地整理模式已經(jīng)走到尾聲。因此，對很多城投來(lái)說(shuō)，未來(lái)“做什么”是非常關(guān)鍵的問(wèn)題，也是保障未來(lái)數年經(jīng)營(yíng)性現金流、利潤的基本保障。

對于支持力度比較大的地區，將把城市運營(yíng)服務(wù)、城市更新、鄉村振興等重點(diǎn)工作交給城投，那么城投自然也不操心未來(lái)的業(yè)務(wù)問(wèn)題；但對于一些自身沒(méi)有經(jīng)營(yíng)能力、政府轉而直接與其他企業(yè)合作的地區，城投的重要性會(huì )有明顯的下降，未來(lái)業(yè)務(wù)規模顯然會(huì )有萎縮。

這對城投的發(fā)展影響顯然是巨大的，會(huì )導致同地區內的城投也出現明顯的信用資質(zhì)分化。

三看資產(chǎn)質(zhì)量

本輪城投改革的核心就是“讓城投逐漸轉型為地方國有企業(yè)”，在逐漸國企化的過(guò)程中，城投究竟掌握了哪些資產(chǎn)、這些資產(chǎn)能否對債務(wù)進(jìn)行支撐，就變得非常重要。傳統裝資產(chǎn)對城投來(lái)說(shuō)早已失去意義，資產(chǎn)能否產(chǎn)生價(jià)值才是核心。

同時(shí)，是否愿意把地方核心資產(chǎn)、有現金流的資產(chǎn)劃入城投，也代表了地方政府對城投的支持程度、支持意愿；在集中地方資產(chǎn)規模大到一定程度后，對這個(gè)地區來(lái)說(shuō)就是“大而不能倒”的存在，其存續發(fā)展自然也與地方政府“深度綁定”。

四看地方發(fā)展

在新一輪市場(chǎng)化發(fā)展的背景下，城投未來(lái)與地方發(fā)展同樣是息息相關(guān)。但其相關(guān)的方式和過(guò)去會(huì )有比較明顯的改變：

過(guò)去可能是單純的依賴(lài)財政的增長(cháng)與土地出讓金的收入；但未來(lái)城投作為市場(chǎng)化主體，將直接通過(guò)投資產(chǎn)業(yè)基礎設施、設立產(chǎn)業(yè)投資基金，深度參與到地方產(chǎn)業(yè)的發(fā)展中去。因此，地方核心產(chǎn)業(yè)、優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)以及城鎮化進(jìn)程，將與城投的業(yè)務(wù)規模、盈利能力直接相關(guān)。

如今已經(jīng)不能直接通過(guò)財政來(lái)分析城投的強弱，而是需要我們對地方經(jīng)濟、地方產(chǎn)業(yè)、地方城鎮化進(jìn)程有更深入的了解與分析。

五看人事安排

在微觀(guān)層面，城投的人事安排也是一個(gè)非常有趣的切入點(diǎn)；從人事安排上，我們往往能夠發(fā)現地方對城投的支持程度、以及未來(lái)的發(fā)展方向。

如果城投由體制內領(lǐng)導轉任，那么顯然是帶有政府交辦的工作任務(wù)而來(lái)；如果是某專(zhuān)業(yè)背景出身，那么就意味著(zhù)在某些領(lǐng)域會(huì )進(jìn)行對應的改革；又或者進(jìn)行市場(chǎng)化選聘、引入職業(yè)經(jīng)理人的，代表在市場(chǎng)化運作程度上更進(jìn)了一步。

同時(shí)，人事關(guān)系的安排、是否理順也決定了城投未來(lái)幾年的狀態(tài)和風(fēng)險應對能力；一些風(fēng)險事件的暴露，與人事關(guān)系的變動(dòng)也脫離不了干系。

六看債務(wù)期限

從目前地方政府的態(tài)度上來(lái)看，還是希望城投能為地方經(jīng)濟發(fā)展作出貢獻，同時(shí)作為本級財政的補充力量；因此，對于狀態(tài)尚可的城投，仍然能夠保持穩健狀態(tài)持續運作。

當然，現實(shí)生活總是差強人意，許多風(fēng)險也是由于流動(dòng)性危機而被動(dòng)暴露。因此，城投的債務(wù)期限實(shí)際上也能說(shuō)明一些問(wèn)題。如果債務(wù)結構比較健康，有一些長(cháng)期限的資金沉淀，且有新的業(yè)務(wù)在持續運作，那么不會(huì )有太大的問(wèn)題；反之，手頭上的業(yè)務(wù)越來(lái)越少，債務(wù)期限也越來(lái)越短，那么一定是個(gè)不太好的征兆。

七看資金用途

市場(chǎng)化轉型的核心就在于，未來(lái)城投的收入都將來(lái)自于當前的投資。因此，觀(guān)察城投當前的資金流向、在建項目，基本能夠評判其未來(lái)幾年的運作狀態(tài)。并且，新增投資是受政府主導、還是城投本身主導也會(huì )有一定的區別；政府主導項目偏向公益性，而城投主導項目會(huì )更多的考慮自身的發(fā)展和未來(lái)的營(yíng)業(yè)收入。

因此，投資人應當密切關(guān)注城投目前的資金流向與投資領(lǐng)域；非理性投資的年代已經(jīng)過(guò)去，當前所有的政府投資都是為了有產(chǎn)出。轉型后的城投只能以企業(yè)模式運轉，持續虧損的平臺們，顯然是不具備持續性的。

總的來(lái)說(shuō)，目前的城投分析框架介于政策性與市場(chǎng)化的中間形態(tài)；既要考慮政策的轉變，也要考慮市場(chǎng)的態(tài)度與認知。

在認知和事件不斷變化后，不同城投的價(jià)值也將天翻地覆；未來(lái)兩年的城投債市場(chǎng)，會(huì )非常精彩。

注：文章為作者獨立觀(guān)點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

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原標題： 新時(shí)代的城投分析框架