中證鵬元評級 作者：安曉敏王碩
主要內容
4月18日，中國人民銀行、國家外匯管理局印發(fā)《關(guān)于做好疫情防控和經(jīng)濟社會(huì )發(fā)展金融服務(wù)的通知》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“央行23條”），提到了“要在風(fēng)險可控、依法合規的前提下，按市場(chǎng)化原則保障融資平臺公司合理融資需求，不得盲目抽貸、壓貸或停貸，保障在建項目順利實(shí)施”。我們認為，此次央行23條僅是針對資金供給端的邊際放松。
近年城投政策的主基調一直未變——遏制隱性債務(wù)增量，妥善處置和化解隱性債務(wù)存量，防范城投債務(wù)風(fēng)險。但政策直接“作用點(diǎn)”由2018年之前的資金需求端開(kāi)始向資金供給端及債券供給端轉變。針對城投公司的資金需求端，政策一直收緊，從未放松；而針對資金供給端則“有松有緊”。2022年以來(lái)針對債券供給端的政策繼續收緊，后續城投債凈融資規模能否同比增加，仍取決于發(fā)改委、滬深交易所、銀行間交易商協(xié)會(huì )等相關(guān)監管機構的政策。
一、城投債政策“作用點(diǎn)”，從“需求端”轉向“供給端”
城投債的參與方主要包括城投公司、投資機構和債券市場(chǎng)（包含各中介及審核、發(fā)行的監管機構），從資金角度來(lái)看，城投公司屬于資金的需求方，投資機構屬于資金的供給方，債券市場(chǎng)影響城投債的供給。本文簡(jiǎn)要梳理了2014年以來(lái)主要的城投政策，按照政策的直接“作用點(diǎn)”，做如下分類(lèi)：
近年來(lái)城投債政策的主基調一直未變——遏制隱性債務(wù)增量，妥善處置和化解隱性債務(wù)存量，防范城投債務(wù)風(fēng)險。2022年4月19日，習近平主席主持召開(kāi)中央全面深化改革委員會(huì )第二十五次會(huì )議，會(huì )議再次強調要壓實(shí)地方各級政府風(fēng)險防控責任，完善防范化解隱性債務(wù)風(fēng)險長(cháng)效機制，堅決遏制隱性債務(wù)增量，從嚴查處違法違規舉債融資行為。通過(guò)政策梳理發(fā)現，2018年以前，收緊政策直接“作用點(diǎn)”主要是城投公司的資金需求端，2018年開(kāi)始針對資金供給端及債券的供給端，包括財金〔2018〕23號、銀保監會(huì )15號文及交易所發(fā)審政策。從政策松緊周期來(lái)看，針對城投公司的資金需求端，政策一直是收緊的，從未放松；而針對資金供給端，以財金〔2018〕23號文為標志，開(kāi)始在資金供給端收緊，以2018年7月23日國務(wù)院常務(wù)會(huì )議、國辦發(fā)〔2018〕101號文為標志，在資金供給端放松，而銀保監會(huì )15號文，又在資金供給端收緊，此次央行23條，則是針對資金供給端的邊際放松。
二、“央行23條”是針對資金供給端的邊際放松，但最終效果還要看后續相關(guān)配套政策
2022年4月18日，中國人民銀行、國家外匯管理局印發(fā)《關(guān)于做好疫情防控和經(jīng)濟社會(huì )發(fā)展金融服務(wù)的通知》，其中第11條提到“金融機構要主動(dòng)對接重大項目，加大對水利、交通、管網(wǎng)、市政基礎設施等領(lǐng)域惠民生、補短板項目和第五代移動(dòng)通信（5G）、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)、數據中心等新型基礎設施建設的支持，推動(dòng)新開(kāi)工項目盡快開(kāi)工，實(shí)現實(shí)物工作量；要在風(fēng)險可控、依法合規的前提下，按市場(chǎng)化原則保障融資平臺公司合理融資需求，不得盲目抽貸、壓貸或停貸，保障在建項目順利實(shí)施”。這個(gè)政策針對的是城投資金供給端的邊際放松，對比2018年同樣針對資金供給端的邊際放松政策，都提到了不得盲目抽貸、壓貸或停貸，保障在建項目順利實(shí)施。但2018年7月23日國務(wù)院常務(wù)會(huì )議及國辦發(fā)〔2018〕101號提到了防范存量隱性債務(wù)資金鏈斷裂風(fēng)險，避免出現工程爛尾，而此次針對融資平臺公司的建設項目提到了推動(dòng)新開(kāi)工項目盡快開(kāi)工，保障在建項目順利實(shí)施。從文字上看，央行23條未提“資金鏈斷裂風(fēng)險”、“工程爛尾”，只是說(shuō)“保障在建項目順利實(shí)施”。另外，2018年4月，資管新規正式發(fā)布，城投公司非標資金接續困難，部分區域的城投公司接連出現“非標違約”事件，而本次政策收緊周期中，城投公司尚未出現大的風(fēng)險事件，因此城投公司此次面對的壓力或者風(fēng)險并沒(méi)有2018年時(shí)候大。
從債券供給來(lái)看，2022年以來(lái)交易所公司債終止審查項目大幅增加，2022年一季度城投債發(fā)行規模及凈融資額分別為14,170.38億元和6,021.76億元，同比分別下降了8.65%和15.78%，從數據上來(lái)看，滬深交易所、銀行間交易商協(xié)會(huì )在收緊城投債融資。后續城投債凈融資規模能否同比增加，仍取決于后續發(fā)改委、滬深交易所、銀行間交易商協(xié)會(huì )等相關(guān)監管機構的政策。
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