南下資金洶涌

踏過(guò)香江、飲馬中環(huán)——這是國內的南下投資者高調喊出的口號，也是今年以來(lái)最熱門(mén)的股市交易策略。

南下資金又稱(chēng)“南水”，與北上資金即“北水”相對應，主要是指通過(guò)港股通賬戶(hù)或內地的港股基金投資香港股市的資金。1月以來(lái)，南下資金洶涌澎湃，有幾個(gè)數據可以佐證內地投資者正在熱捧港股：

為什么此時(shí)南下

內地投資者涌入香港市場(chǎng)，最直接的原因是A股太貴，港股相對便宜。AH股溢價(jià)指數創(chuàng )下了2015年以來(lái)的階段性歷史高位，目前A股和港股兩地上市的H股共計129家，AH平均溢價(jià)率達113%。

表1  A+H股中AH價(jià)差較大且估值較低的H股一覽

數據來(lái)源：華泰證券

A股核心資產(chǎn)，也就是以白酒為代表的消費股，過(guò)去一年漲幅過(guò)大，如下圖所示，大消費行業(yè)整體估值站上高位，基本透支了未來(lái)三至五年的盈利增長(cháng)空間，而港股的核心資產(chǎn)，以騰訊、阿里為代表的新經(jīng)濟巨頭，剛剛經(jīng)歷了一輪反壟斷殺估值的調整回撤，性?xún)r(jià)比凸顯。

圖1 大消費行業(yè)估值仍處于高位

數據來(lái)源：WIND，財通證券研究所

另一個(gè)容易被忽視的原因是港元匯率。去年一年美元受到美聯(lián)儲放水影響持續走弱，與美元維持聯(lián)系匯率制的港元也跟隨走弱，去年5月底以來(lái)港元兌人民幣匯率累計貶值近10%。但港元貶值已經(jīng)趨于穩定，背景是國內貨幣當局需要扭轉人民幣單邊升值、壓制出口的趨勢，在港元匯率見(jiàn)底的預期下，港股市場(chǎng)也有望筑底回升，同時(shí)港股與A股市場(chǎng)的基本面趨同，但估值更低，自然更加吸引投資者換倉下注。

南下資金洶涌，恒指水漲船高。但港股地產(chǎn)行業(yè)，尤其是內房股估值持續被殺跌，反而有沉船的架勢。

房地產(chǎn)不是核心資產(chǎn)

也不是低估值藍籌

圖2 2015年至今AH溢價(jià)歷史分位及估值分位

數據來(lái)源：WIND

一個(gè)月內，南下資金凈買(mǎi)入最多的是騰訊、美團和小米，也就是前面提到的A股買(mǎi)不到的核心資產(chǎn)，這些公司早期受限于A(yíng)股不接受同股不同權等規則，只能在海外上市。凈買(mǎi)入第二梯隊是三大電信運營(yíng)商、中海油和中芯國際，這些公司屬于低估值的藍籌，替代A股的茅臺、格力、海天味業(yè)等公司。

圖3  南下資金重倉股跑贏(yíng)恒生指數

數據來(lái)源：WIND，財通證券研究所

根據彭博和高盛的統計，南下資金的重倉股組合（上圖深藍線(xiàn)），過(guò)去一年是大幅跑贏(yíng)恒生指數的。所以便宜只是相對A股的，歷史分位上，這些公司的股價(jià)都不在低位。但即使是歷史上最洶涌的南下潮水，也沒(méi)能撐起恒大、碧桂園、融創(chuàng )、萬(wàn)科等行業(yè)龍頭的估值。

便宜也不是買(mǎi)入的理由。地產(chǎn)板塊既不屬于核心資產(chǎn)，也不屬于低估值藍籌，它估值很低，很便宜，但AH溢價(jià)處在歷史上較低的位置，總結下來(lái)就是在港股不受歡迎，在A(yíng)股也沒(méi)人待見(jiàn)，南下、北上都不會(huì )選這個(gè)版塊。

港股地產(chǎn)和A股地產(chǎn)，兩者的最大公約數就是內地住宅開(kāi)發(fā)商。對于兩地的地產(chǎn)板塊及其指數而言，目前“便宜沒(méi)人要”的尷尬局面，房企難辭其咎。

04

被隔離、被拋棄、被調控

在2020年遭遇疫情的沖擊下，中國內地的房地產(chǎn)市場(chǎng)依然韌性十足，商品房銷(xiāo)售額創(chuàng )下新高，一線(xiàn)城市房?jì)r(jià)高空加油繼續漲，土地市場(chǎng)成交規模也不見(jiàn)衰退。全面的復蘇和強勢的V型反彈，卻無(wú)法改變房企面臨的三大困境。

貨幣政策的逆周期調節與房企隔離，支持經(jīng)濟復蘇但極力地避免刺激房地產(chǎn)。這主要體現在：鼓勵直接融資及引導長(cháng)期資金入市，但絕不放行房企IPO或定向增發(fā)；降息降準，但維持房貸利率在LPR基礎上的政策加點(diǎn)，使得去年的房貸利率罕見(jiàn)地高于一般貸款利率；寬信用讓利實(shí)體，更多企業(yè)獲得銀行貸款，但通過(guò)三道紅線(xiàn)和銀行房貸上限管理，防止房地產(chǎn)企業(yè)過(guò)度占用金融資源。

地產(chǎn)板塊的牛市，往往出現在地產(chǎn)銷(xiāo)售的低點(diǎn)，而地產(chǎn)的熊市，往往開(kāi)始于商品房銷(xiāo)售的高點(diǎn)，這背后是一個(gè)政策市。樓市越熱，市場(chǎng)對樓市調控的預期就越強烈，越是殺地產(chǎn)的估值；樓市越冷，市場(chǎng)對樓市刺激的預期就越旺盛，越是帶動(dòng)地產(chǎn)的估值。但自2017年以來(lái)，房地產(chǎn)市場(chǎng)從調控到刺激再到調控的小周期，換成了房住不炒的大周期，在調控政策的持續打壓下，地產(chǎn)刺激的市場(chǎng)預期一次次落空，地產(chǎn)行業(yè)的估值修復也就無(wú)從談起。

歷史上，滬深300與A股房地產(chǎn)行業(yè)指數的同步性極強，但自2020年以來(lái)出現了顯著(zhù)的背離走勢——滬深300向上，房地產(chǎn)行業(yè)指數向下。這輪結構牛屬于消費、醫藥和科技，以往尊為藍籌的地產(chǎn)，被拋棄在這一波行情之外。對比萬(wàn)科、海螺水泥和海天味業(yè)三家公司就能明顯感覺(jué)到，過(guò)去一年，在市場(chǎng)的認知里，賣(mài)房子的不如賣(mài)水泥的，賣(mài)水泥的不如賣(mài)醬油的。這背后是機構化趨勢下，公募基金不再認為房地產(chǎn)是低估的價(jià)值股，再一次強調，便宜不再是買(mǎi)入的理由。

南下的資金來(lái)自?xún)鹊?，內地市?chǎng)已經(jīng)逐漸漠視地產(chǎn)A股的存在，自然也對港股內房股提不起興趣。不過(guò)，這并非意味著(zhù)港股地產(chǎn)沒(méi)有機會(huì )。

05

挖掘阿爾法價(jià)值

跑贏(yíng)行業(yè)及其指數的公司，往往具備阿爾法屬性，也就是穿越行業(yè)格局及經(jīng)濟周期實(shí)現業(yè)績(jì)增長(cháng)的成長(cháng)性。

在地產(chǎn)板塊，無(wú)論港股還是A股，明顯高于行業(yè)平均市盈率水平的，往往是內生多元化經(jīng)營(yíng)的公司，最典型的是港股的龍湖集團和A股的新城控股。兩家公司的共同點(diǎn)是經(jīng)營(yíng)模式上的雙輪驅動(dòng)，住宅開(kāi)發(fā)和商業(yè)地產(chǎn)經(jīng)營(yíng)相輔相成，在投資拿地方面具備攤薄樓面價(jià)成本的競爭優(yōu)勢，在房?jì)r(jià)受調控限制的周期內，更便宜的地就意味著(zhù)穿越周期實(shí)現盈利增長(cháng)的空間。

兩者相比，龍湖的優(yōu)勢體現在不是央企勝似央企的融資成本，這也是決定地產(chǎn)公司未來(lái)成長(cháng)性的阿爾法屬性之一。無(wú)論公司債、銀行開(kāi)發(fā)貸還是境外美元債，票息或利率幾乎都與保利、華潤、招商蛇口相當。持續超過(guò)2倍以上的現金短債比，保障了一家地產(chǎn)公司的信用低風(fēng)險和債券高評級?？偨Y下來(lái)，拿到便宜的地，找到便宜的錢(qián)，就是房企的阿爾法。

比較指數而言，港股地產(chǎn)相對A股地產(chǎn)具備一定的阿爾法價(jià)值，這主要體現在港股地產(chǎn)行業(yè)的結構更多元，既有開(kāi)發(fā)商也有物業(yè)，兼具商業(yè)地產(chǎn)的收租股和REITs，對于養老金、國家主權財富基金或房地產(chǎn)私募等海外長(cháng)期投資者而言，分紅和股息率更高的港股地產(chǎn)，會(huì )作為配置型資產(chǎn)的選擇之一，相對A股地產(chǎn)價(jià)值更大。