作者：寧寧

來(lái)源：阿爾法工場(chǎng)研究院（ID:alpworks)

海外征戰，不是輕輕松松、敲鑼打鼓就能實(shí)現的，而是核心能力出海的過(guò)程和結果。

近期，隨著(zhù)在美股上市的國內主要互聯(lián)網(wǎng)和科技類(lèi)公司陸續披露三季報，投資者開(kāi)始顯露失望情緒——阿里本季度營(yíng)收扣除合并高鑫零售帶來(lái)的增長(cháng)后為1804.38 億元，遠低于預期。

京東第三季度歸母凈利潤虧損28.07億元，同比下降137.12%，再次由盈轉虧；市場(chǎng)預期拼多多2021第三季度凈利潤為-5.18億元，同比盈轉虧。

但是，一些此前外界關(guān)注不多的中概股公司，卻端出了亮眼的三季報，吸引了不少投資人的注意力。

11月24日，秦淮數據（CD.US）披露了未經(jīng)審計的2021年三季度財務(wù)報告。

報告顯示，三季度公司實(shí)現主營(yíng)業(yè)務(wù)收入7.41億元人民幣，同比增長(cháng)59%；實(shí)現調整后的凈利潤達7800萬(wàn)元，利潤率達10.6%；調整后的EBITDA（稅息折舊及攤銷(xiāo)前利潤）達3.68億元，同比增長(cháng)61.57%。

截至2021年9月30日，公司經(jīng)營(yíng)性現金流為60.69億元，整體負債率約35.4%，保持行業(yè)低位水平。

2021年三季度，秦淮數據已運營(yíng)IT容量達370MW（兆瓦）；在建IT容量218MW。兩者較錢(qián)一季度都保持繼續穩定增長(cháng)的態(tài)勢。

總體來(lái)看，各方面業(yè)績(jì)、財務(wù)數據均超出市場(chǎng)預期。

 圖片來(lái)源：公開(kāi)資料

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熟悉國際市場(chǎng)的投資者，從秦淮數據的三季報中，注意到了這樣的字眼——今年第三季度，境內方面，秦淮數據集團與新的頭部云計算客戶(hù)達成了27 ITMW（IT容量合計約27兆瓦）的訂單確認。

境外方面，秦淮數據集團在馬來(lái)西亞，與錨定客戶(hù)將就大于80MWMOU意向，正通過(guò)國內集裝箱預制的形式推進(jìn)該項目。

簡(jiǎn)言之，公司在境內外，尤其是海外市場(chǎng)，斬獲頗豐。

01 早布局、早收獲

2020年4月，國內決策層開(kāi)始強調構建以國內大循環(huán)為主體、國內國際雙循環(huán)相互促進(jìn)的新發(fā)展格局。

然而，有投資者發(fā)現：早在“雙循環(huán)”還未啟動(dòng)的時(shí)候，秦淮數據就跑在了前面。

公司很早就深度布局海外市場(chǎng)，尤其深耕新興市場(chǎng)。當國內其他IDC友商公司剛開(kāi)始考察踩點(diǎn)時(shí)，秦淮已完成集群化布局，在海外市場(chǎng)已形成初具規模的運營(yíng)算力及在建算力。

秦淮數據還是唯一在中國境外有節點(diǎn)的中國IDC 廠(chǎng)商：目前在馬來(lái)西亞有2個(gè)運營(yíng)中的超大型數據中心和1個(gè)在建中超大型數據中心，在印度有1個(gè)在建數據中心。

此外，秦淮已進(jìn)軍泰國，這是國內中立第三方IDC企業(yè)首次在泰國實(shí)現布局。

根據最新財報，公司即將完成在曼谷的一樁收購交易。該交易的標的在完成技術(shù)升級后，可支持5MW的容量支撐關(guān)鍵客戶(hù)在東南亞區域的業(yè)務(wù)發(fā)展。

另外，即使是在群狼涌入的馬來(lái)西亞，秦淮數據也打出了漂亮的一擊——剛和互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)極具實(shí)力的錨定客戶(hù)確認了80MW+MOU意向，2022年開(kāi)始交付。

縱覽全球，中國的中立IDC公司們雖然起步不如美國等發(fā)達國家，但依靠中國數字經(jīng)濟的快速發(fā)展和人口基數，在短短的幾年內，包括秦淮數據在內的部分玩家已成為全球IDC市場(chǎng)不可忽略的力量。

但未來(lái)除了國內市場(chǎng)，中國的中立IDC公司們向哪里發(fā)展，成了一個(gè)重要的命題。

秦淮數據的管理層很早就深入研究并且持續關(guān)注亞太新興市場(chǎng)。

  

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對于他們來(lái)說(shuō)，亞太新興市場(chǎng)是一片充滿(mǎn)機會(huì )的土地，不僅是因為發(fā)展的持續性和高速，更重要的是東南亞、南亞正處于移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)快速發(fā)展的一波浪潮。

根據 Frost&Sullivan 數據，亞太新興市場(chǎng)的互聯(lián)網(wǎng)用戶(hù)在 2019 年達到 18 億人，滲透率僅為 53%，接近一半的人口尚未接入互聯(lián)網(wǎng)，預計 2024 年互聯(lián)網(wǎng)用戶(hù)數將增長(cháng)至 23 億人，滲透率提升至 64.5%。

也正是如此，許多在中國移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)下誕生的模式，有望在東南亞孵化成型。秦淮數據正是想借此東風(fēng)，開(kāi)拓新興市場(chǎng)，打造出一個(gè)強大的國際化IDC公司。

秦淮數據，靠什么能在海外獲得超預期的業(yè)績(jì)？

02 超大型數據中心專(zhuān)注者

成立于2015年的秦淮數據，作為國內年輕的IDC 廠(chǎng)商，基于其在IDC項目建設、運營(yíng)、綠能方面的優(yōu)勢，僅用六年時(shí)間便成長(cháng)為國內乃至亞太地區領(lǐng)先的超大型中心(hyperscale)廠(chǎng)商。

秦淮數據專(zhuān)注超大型數據中心，根據其招股說(shuō)明書(shū)，去年 IPO的募集資金70％用于新的超大型數據中心的開(kāi)發(fā)和建設。

不少業(yè)內人士認為：基于在能耗、運營(yíng)等層面突出優(yōu)勢，以及下游云計算產(chǎn)業(yè)的崛起、互聯(lián)網(wǎng)巨頭的業(yè)務(wù)需求等，超大型數據中心將成為未來(lái)數據中心的主流發(fā)展方向。

圖片來(lái)源：國金證券研報

秦淮數據對于超大型數據中心的專(zhuān)注，體現在從開(kāi)發(fā)、市政、能源到設備，所有環(huán)節均為公司自主專(zhuān)利和產(chǎn)品設計。

這種專(zhuān)注促進(jìn)了公司業(yè)務(wù)的提升，畢竟來(lái)自海外新興市場(chǎng)的客戶(hù)更希望和一家專(zhuān)業(yè)的、專(zhuān)注的并且在該領(lǐng)域具有全面實(shí)力的IDC公司合作。

根據 Frost&Sullivan 數據，從全球范圍看，亞太新興市場(chǎng)的超大型數據中心市場(chǎng)規模僅次于北美地區：2019 年總負載達到 1120MW，且成長(cháng)性突出，是全球增速最快的地區。

2019-2024 年的年復合增速達到 28.6%，遠超該地區批發(fā)和零售類(lèi)型數據中心增速；預計到 2024 年，超大型數據中心市場(chǎng)規模將超越零售型數據中心，達到 3937MW。

海外客戶(hù)對超大型數據中心的需求，以及秦淮數據的細分定位，幫助公司業(yè)務(wù)從中國延伸至海外的馬來(lái)西亞、印度和泰國市場(chǎng)，并逐漸與全球云廠(chǎng)商建立合作關(guān)系。

03 海外復制“秦淮模式”

由于國情的不同，每一個(gè)出征海外的中國企業(yè)都需要進(jìn)行一定的探索。其探索的結果，直接決定出海的命運。

在長(cháng)期的實(shí)踐中，秦淮數據發(fā)現“專(zhuān)注超大規模數據中心 + 精品客戶(hù)戰略 + 前店后廠(chǎng)分布 + 強化全棧建設與服務(wù)優(yōu)勢突出的三大能力”四位一體的經(jīng)營(yíng)模式，既可以滿(mǎn)足國內客戶(hù)的需求，也非常適合“走出去”。

例如，秦淮數據在北京-張家口已經(jīng)將“前店后廠(chǎng)”做得輕車(chē)熟路，于是在新加坡-柔佛-賽城進(jìn)行了復制，確保產(chǎn)銷(xiāo)一體，并獲成功。

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對希望拓展海外市場(chǎng)的中國IDC廠(chǎng)商來(lái)說(shuō)，一開(kāi)始就面向眾多的海外中小客戶(hù)顯然并不合適，集中力量突破重點(diǎn)大客戶(hù)才是王道。這方面，秦淮數據有著(zhù)先天的優(yōu)勢。

因為公司現有客戶(hù)群就幾乎囊括了全球TOP級互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，而且多數都是大規?；虺笠幠Ｓ唵?。

仔細分析秦淮數據的客戶(hù)，可以發(fā)現兩個(gè)共同點(diǎn)：第一，都是體量驚人的大客戶(hù)；第二，要么是國際客戶(hù)，要么是有國際化經(jīng)驗的國內客戶(hù)。

這也使得秦淮數據的訂單規模、生命周期、后續業(yè)務(wù)的穩定性明顯占優(yōu)，加強了公司業(yè)績(jì)的確定性和能見(jiàn)度——截至2021年9月30日，秦淮數據在馬來(lái)西亞、印度、泰國等國家共有56MW的數據中心總體容量，再加上新的確認合作，業(yè)務(wù)持續上升。

此外，從開(kāi)始尋求合作的時(shí)候，秦淮數據管理層就在認真挑選能幫助自己海外擴張或者至少能供提供相關(guān)寶貴經(jīng)驗的有持續性的客戶(hù)，畢竟有人引路，前進(jìn)更順。

04 核心能力定盤(pán)星

海外征戰，不是敲鑼打鼓，而是核心能力出海的過(guò)程和結果。

秦淮數據海外市場(chǎng)優(yōu)異的經(jīng)營(yíng)表現與多年來(lái)持續鍛造的三大能力——綠地開(kāi)發(fā)與全棧服務(wù)能力、綜合能源能力、裝備智造能力密不可分。

2021年1月，公司圍繞三大核心能力，成立了秦工營(yíng)造（綠地開(kāi)發(fā)與全棧服務(wù)）、秦風(fēng)綠能（綜合能源）、秦數智造（裝備智造）三個(gè)業(yè)務(wù)子集團。如今，三大能力的實(shí)體化落地成為了秦淮數據海外擴張的實(shí)力后盾。  

綠地開(kāi)發(fā)與全棧服務(wù)能力是指從荒地到設備與建筑交付的能力，過(guò)程中涉及數據中心的征地、市政配套、建筑建設，拉上水和電，機電設備安裝，制冷設備安裝，然后交付給客戶(hù)。這是秦淮模式的基礎也是核心獲客能力。

此外，這種重資產(chǎn)的產(chǎn)業(yè)落地方式，加上能夠為地方貢獻的產(chǎn)業(yè)就業(yè)人數和稅收收入，也助推地方經(jīng)濟轉型，成為地方政府鼓勵發(fā)展的產(chǎn)業(yè)模式。

依靠秦工營(yíng)造預裝式數據中心研發(fā)生產(chǎn)以及產(chǎn)業(yè)鏈集成出口取得的重大突破，使超大規?；A設施低成本的整體解決方案跨境交付成為可能。

同時(shí)，區別于其它對手，秦淮數據全棧式的IDC解決方案可以帶來(lái)更強的建設和運維能力。

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在此基礎上，秦淮數據在綠地開(kāi)發(fā)形成了多方面的優(yōu)勢。具體來(lái)看，開(kāi)發(fā)與交付方面，最快交付周期僅6個(gè)月，方便公司回款并提高運轉效率。

體量與成本方面，2021年三季度，秦淮數據在運營(yíng)中心15個(gè)，已運營(yíng)IT容量達370MW，環(huán)比增加9MW，上架容量268MW，利用率較高；在建IT容量218MW;總設計容量279MW。

但公司的總包成本長(cháng)期維持行業(yè)較低，其中一些環(huán)節成本甚至是行業(yè)最低：因為全棧式建設拉低了CAPEX成本（在營(yíng)項目每MW建設成本低于300萬(wàn)美元）和OPEX成本（尤其是重點(diǎn)降低了電力成本在整個(gè)運營(yíng)生命周期中成本的比重）。

高效交付 + 量大本低，鑄就了公司綠地開(kāi)發(fā)與全棧服務(wù)能力的優(yōu)勢，也是獲客核心競爭力的另外一個(gè)重要因素。

綜合能源能力是秦淮數據持續推動(dòng)綠色能源建設并可以實(shí)際落地新能源發(fā)電、使用項目的能力，包括不斷儲備自身的可再生能源開(kāi)發(fā)資源；謀劃投建光伏電站；提出用數據中心自身的冷源、熱源和儲能去賦能智慧城市。

秦風(fēng)綠能產(chǎn)業(yè)新場(chǎng)景的快速落地，大力支持了關(guān)鍵客戶(hù)可持續發(fā)展和綠色能源的大規模消納。

今年3月，中國宣布“碳中和”目標，其它大國也陸續進(jìn)入碳中和時(shí)代，國內外不少涉新能源股票應聲走高。

對于熱衷于新能源概念的投資者來(lái)說(shuō)，持續推動(dòng)綠色能源建設并有實(shí)際項目落地的秦淮數據或成為可選項。

近四年來(lái)，秦淮數據集團因其在交付的超大規模算力園區內引入綠能，先后獲得“數據中心綠色分級(運行類(lèi))”最高等級AAAAA認證等多項綠色權威獎項肯定。

最新財報顯示，今年第三季度公司可供開(kāi)發(fā)的可再生能源儲備達400MW，其中公司2個(gè)光伏項目已獲得政府備案批復，共計容量為250MW；150MW本地消納光伏項目在建，2022年實(shí)現并網(wǎng)發(fā)電。

以上項目全部并網(wǎng)后將形成6億千瓦時(shí)的年發(fā)電量，直接減少溫室氣體排放約56.4萬(wàn)噸二氧化碳當量。

此外，裝備智造能力是秦淮數據最終進(jìn)行設施建設的能力，即研發(fā)、設計、制造涵蓋超大規模數據中心園區的數百項模塊化“零部件”或細分產(chǎn)品。

依托秦數智造核心技術(shù)自主研發(fā)能力，算力基礎設施白盒化取得重大進(jìn)展。

有投資者分析認為，公司在預制模塊、柔性智造、數據中心模塊、設備模塊和專(zhuān)業(yè)模塊等多個(gè)大類(lèi)產(chǎn)品的研、設、造體現出了高度水準；另外，秦淮數據的供應鏈、生產(chǎn)和研發(fā)都已經(jīng)趨于完善。

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以近期公司馬來(lái)西亞項目為例，國內研發(fā)，生產(chǎn)部分由國內的集裝箱預制化工廠(chǎng)預制，到馬來(lái)西亞裝配，相比部分對手的東南亞戰略要超前落地。

根據三季報，秦淮數據數據中心關(guān)鍵裝備出海技術(shù)自研率達到90%，關(guān)鍵核心專(zhuān)利數第三季度增加12項，總專(zhuān)利數達268項。

未來(lái)，隨著(zhù)泰國、馬來(lái)西亞等地項目逐步交付，公司相關(guān)能力也將獲得逐步驗證，呈現在投資者面前。

05 估值有優(yōu)勢

今年，不斷有券商預測，國內 IDC 行業(yè)受益于云計算產(chǎn)業(yè)鏈，未來(lái)三年仍能保持30%左右復合增速，行業(yè)重要玩家自身也可獲得發(fā)展。

僅以秦淮數據2020和2021年業(yè)績(jì)?yōu)槔?，今年前三季度凈利潤分別為0.58億元、0.65億元、0.78億元，好于去年同期。這樣的翻身仗，無(wú)疑給公司的價(jià)值預期增色不少。

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另外，對比近年海外數據中心的收購案例，國內IDC產(chǎn)業(yè)客觀(guān)上存在一定的價(jià)值低估。

如麥格理21億澳元收購Airtruck，Airtruck初期規模僅60MW，而DigitalBridge收購PCCW7.5億美元的收購案中，馬來(lái)西亞的賽城數據中心僅2.23MW。

兩起海外著(zhù)名投資機構近期收購的IDC公司都是規模小、估值高。

相比之下，秦淮數據不僅在中國市場(chǎng)擁有大量業(yè)務(wù)，同時(shí)其海外業(yè)務(wù)已經(jīng)形成第二增長(cháng)極，對標兩起收購，理應獲得更高估值。

國金證券認為：超大型數據中心需求確定性強，且秦淮數據具備超行業(yè)總體的交付進(jìn)度、超大型數據中心全棧解決方案、綠色能源使用先發(fā)優(yōu)勢，預計未來(lái)三年仍能以超行業(yè)平均水平速度增長(cháng)，因此給予30倍(2021E)估值。

中信證券則從財務(wù)角度給出類(lèi)似的判斷，認為公司區別于國內其他對手，利潤率水平較高。

調整后EBITDA marigin（息稅折舊攤銷(xiāo)前利潤率）達到49%或以上，較高的利潤率將從現金獲取、盈利水平等多個(gè)方面為秦淮數據提供正向估值支撐，因此給出35倍的EV/EBITDA估值(2021E)。

隨著(zhù)海外市場(chǎng)的在可見(jiàn)預期內進(jìn)展，秦淮數據有將近一倍甚至更多的上升空間?；葑u(yù)在Q3期間持續維持秦淮數據的BBB-投資級評級，對公司的投資基本面給出了積極的背書(shū)和正面的支撐。

注：文章為作者獨立觀(guān)點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

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原標題： 秦淮數據：超級IDC出海