中證鵬元評級 作者：顧盛陽(yáng)薛辰
主要內容
鎮江市經(jīng)濟和綜合財力增速明顯加快。鎮江市2021年GDP增速明顯高于全省均值及大部分江蘇省地級市，土地財政發(fā)力及稅收增長(cháng)帶動(dòng)下，綜合財力亦保持快速增長(cháng)，但整體仍屬于偏弱水平，GDP和綜合財力省內僅優(yōu)于宿遷、連云港和淮安。
鎮江市化債工作有序推進(jìn)，政府債務(wù)限額及再融資債券規模持續增長(cháng)，但債務(wù)率仍高企。近年鎮江市政府債務(wù)限額及再融資債券增長(cháng)規模均優(yōu)于省內其他弱區域，佐證了政府化債舉措，但政府直接債務(wù)的增長(cháng)亦推動(dòng)區域債務(wù)率繼續攀升。
核心城投平臺債務(wù)結構有所改善，但市場(chǎng)態(tài)度依然偏謹慎。鎮江市化債思路以存量債務(wù)置換為主，五大核心市級平臺的債務(wù)品種結構和期限結構均有所改善；但再融資利率變化不大，市場(chǎng)仍然偏謹慎。
背靠經(jīng)濟強省，鎮江市化債前景較為樂(lè )觀(guān)。江蘇省經(jīng)濟與財政實(shí)力較強，出現突發(fā)事件時(shí)較易協(xié)調金融資源，而且從政府債券額度傾斜和省內城農商行授信支持可以看出，省級政府層面對鎮江的化債支持意愿和力度均較強。中證鵬元認為，鎮江的化債前景較其他省份高債務(wù)城市更為樂(lè )觀(guān)。
一、鎮江市經(jīng)濟及財政情況
鎮江市經(jīng)濟和綜合財力增速明顯加快，但整體在江蘇省各地級市中仍屬于偏弱水平。
從全省情況來(lái)看，江蘇省經(jīng)濟財政實(shí)力依然位居全國前列。2021年，江蘇省實(shí)現GDP總量11.64萬(wàn)億元，人均GDP13.70萬(wàn)元，是全國人均GDP的169.23%；且近年產(chǎn)業(yè)結構持續轉型升級，工業(yè)實(shí)力雄厚，上市公司數量居全國第三，經(jīng)濟發(fā)展活力較強。財政方面，2021年全省實(shí)現一般公共預算收入10,015.2億元，政府性基金收入13,632.95億元，分列全國第2和第1。雖然江蘇省廣義債務(wù)率處于全國較高水平，但其經(jīng)濟財政實(shí)力雄厚，且產(chǎn)業(yè)結構合理，短期內可對債務(wù)償還形成有力支撐。
而鎮江地處強市如云的蘇南地區，經(jīng)濟總量和增長(cháng)動(dòng)力和其他四市比存在較大差距，是名副其實(shí)的經(jīng)濟“洼地”。2018年-2020年，鎮江市地區生產(chǎn)總值一直增長(cháng)乏力，但2021年恢復情況較好，GDP增速升至9.4%，高于江蘇省GDP增速8.6%，在省內各地級市中排名前三。綜合財力方面，2021年鎮江市一般公共預算收入及政府性基金收入增速均明顯提升，尤其政府性基金收入大幅增加47.42億元，而一般公共預算收入中稅收收入占比約75%-80%，土地財政向好及稅收增長(cháng)對綜合財力的貢獻作用較大；但財政自給率由2018年的74%下滑至2021年的60%，財政自給能力逐年弱化。
即使鎮江的經(jīng)濟和財政表現明顯回暖，但其經(jīng)濟財政規模在江蘇省內各地級市中仍排名較后，2021年區域GDP與綜合財力規模僅優(yōu)于宿遷、連云港和淮安。
二、鎮江市化債思路及歷史消息
存量債務(wù)置換或為鎮江市隱債化解的首要舉措。作為江蘇省債務(wù)高地，鎮江隱性債務(wù)的化解問(wèn)題一直是債券市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)之一。2019年初，關(guān)于鎮江隱性債務(wù)置換的傳言甚囂塵上，稱(chēng)鎮江主動(dòng)謀劃作為地方隱性債務(wù)化解試點(diǎn)城市，由國開(kāi)行提供專(zhuān)項長(cháng)期低息貸款。但到2019年底，鎮江上報的方案未獲財政部通過(guò)。
即便如此，鎮江的化債工作仍然在有序推進(jìn)。早在2018年11月，江蘇省就召開(kāi)了地方政府隱性債務(wù)化解工作推進(jìn)會(huì )，強調“要采取有力有效措施，進(jìn)一步摸清情況，深化細化化債方案，嚴防新增隱性債務(wù)風(fēng)險，研究解決重點(diǎn)地區、重點(diǎn)領(lǐng)域的突出問(wèn)題”，對全省尤其是重點(diǎn)區域的化債工作做出戰略部署。而鎮江亦在近年財政預算報告和政府工作報告中，多次重申要堅決遏制新增政府隱性債務(wù)，堅決控制地方債務(wù)增速，堅決守住不發(fā)生系統性風(fēng)險的底線(xiàn)，并強調要加快存量債務(wù)置換，降低債務(wù)規模，優(yōu)化債務(wù)結構，其中提到的化債手段包括：統籌預算安排、壓縮財政支出、盤(pán)活閑置資產(chǎn)、推動(dòng)平臺市場(chǎng)化轉型、加強省市國企合作、積極爭取政府債券及其他上級支持等。
中證鵬元認為，短期來(lái)看，就可行性和實(shí)施效果而言，通過(guò)政府債券、借新還舊等方式置換存量債務(wù)、實(shí)現債務(wù)平滑或為鎮江隱債化解的有效舉措。
鎮江市政府債務(wù)限額及再融資債券增長(cháng)規模均優(yōu)于省內其他弱區域，佐證了省級層面化債支持。從政府債務(wù)限額角度來(lái)看，2018年-2021年，鎮江市政府債務(wù)限額從732億元大幅提升至1,974億元，增幅遠超其他蘇北地區債務(wù)較重區域（鹽城、泰州、淮安）。期間，2019年及2020年，鎮江市本級發(fā)行再融資債券15.70億元和85.49億元用于置換存量債務(wù)。政府債務(wù)限額的提升及再融資債券發(fā)行規模的增長(cháng)，佐證了政府化債舉措，亦反映了省政府對鎮江市化債的支持。
三、鎮江市債務(wù)率變化情況
近年鎮江市廣義債務(wù)率整體繼續攀升，主要由政府直接債務(wù)增長(cháng)貢獻，而核心城投平臺有息債務(wù)率整體未有明顯壓降的趨勢。
2018年-2021年，鎮江市廣義債務(wù)率從820%上升至921%，其中2020年上升91個(gè)百分點(diǎn)，上升幅度較大。觀(guān)察其債務(wù)結構可以發(fā)現，雖然鎮江市債務(wù)主要由城投有息債務(wù)構成，但造成廣義債務(wù)率上升的主要原因在于政府直接債務(wù)的增長(cháng)，尤其是政府專(zhuān)項債務(wù)。2019年-2021年，鎮江市政府專(zhuān)項債余額增加值分別為345.95億元、425.18億元和262.33億元，分別占區域債務(wù)增加值的61.62%、56.04%和52.53%，再次證明了省級財政在政府債尤其是專(zhuān)項債額度上對鎮江有所傾斜。
鎮江市城投有息債務(wù)主要集中于市級平臺，其中鎮江城建、瀚瑞控股、鎮江交通、鎮江文旅、鎮江國投五大平臺的有息債務(wù)規模在全部發(fā)債平臺中占比達60%左右，債務(wù)負擔較重，隱性債務(wù)化解的參與度較高，因此我們選取上述五大平臺作為樣本進(jìn)行具體分析，可以看到近年鎮江五大核心市級平臺有息債務(wù)率呈逐漸收斂的趨勢，整體債務(wù)率仍偏高，未有明顯壓降，以存量債務(wù)滾動(dòng)為主。
四、核心平臺再融資觀(guān)察
省內城農商行對五大核心平臺融資支持力度較大，授信規模增加明顯。由于鎮江尋求國開(kāi)行進(jìn)行隱性債務(wù)置換的方案未最終落地，政策性銀行對鎮江城投平臺的融資支持力度較弱且缺乏普遍性。2018年到2019年期間，僅鎮江城建一家平臺獲國開(kāi)行大幅提額，且2020年起五大平臺在政策性銀行的授信額度遭遇整體壓降。而城農商行貸款主要集中于江蘇省內，與地方政府關(guān)系密切，在化解隱債的過(guò)程中更有可能成為政府協(xié)調金融資源的主要渠道。江蘇省內共有4家城商行和56家農商行，截至2020年末，總資產(chǎn)規模合計72,465.30億元，其中江蘇銀行及南京銀行總資產(chǎn)規模均超萬(wàn)億元，可協(xié)調的金融資源較為豐富。2018年-2021年9月期間，省內城農商行對五大平臺的授信額度整體增加了79.54億元，融資支持力度更大且更具有普遍性和持續性。
（2）債券市場(chǎng)再融資利率
五大核心平臺整體再融資利率變化不大，債券發(fā)行利率走勢分化，市場(chǎng)依然偏謹慎。2019年，由于鎮江隱性債務(wù)置換的傳言發(fā)酵，鎮江城投平臺公開(kāi)市場(chǎng)的債券發(fā)行規模大幅提升，且利率明顯下降；但2020年，受永煤債違約事件影響，不同期限債券發(fā)行利率走勢出現結構性分化，鎮江城投平臺短期債券的認可度明顯提升；而2021年以來(lái)城投整體融資政策邊際收緊，推高了城投債各期限的發(fā)行利率?？傮w來(lái)看，五大核心平臺整體再融資利率變化不大，債券發(fā)行利率中長(cháng)期未有顯著(zhù)下降，市場(chǎng)依然偏謹慎。
（3）債務(wù)品種結構
銀行貸款支持缺乏持續性和普遍性，債券發(fā)行利率下行帶動(dòng)直融占比普遍提升，對非標形成一定置換，整體債務(wù)品種結構有所改善。整體來(lái)看，銀行貸款作為鎮江五大平臺的核心融資渠道，近年貸款總規模占有息債務(wù)的比重僅在2019年有所增加，隨后又明顯回落，其中，鎮江城建、鎮江國投和鎮江文旅銀行貸款比例逐漸壓縮，而瀚瑞控股和鎮江交通銀行貸款占總債務(wù)的比重則總體呈上升的趨勢。直融和非標方面，由于 2019年-2020年正處于債券發(fā)行利率下行的窗口期，在此期間五大平臺均不約而同地選擇擴大債券發(fā)行規模，直融占比有所提升；與此同時(shí)，除了鎮江文旅以外，近三年其他四家平臺非標融資比例均持續壓降，其中鎮江國投非標債務(wù)規模很小，瀚瑞控股非標債務(wù)占比超過(guò)10%，鎮江交通非標壓降效果最為顯著(zhù)。
（4）債務(wù)期限結構
鎮江市核心平臺債券發(fā)行期限結構近年整體改善明顯。從平臺債務(wù)期限結構來(lái)看，2018年-2020年，鎮江五大市級平臺短期債務(wù)占比小幅波動(dòng)，2021年1-9月，核心平臺短期債務(wù)占比顯著(zhù)下降，債務(wù)期限結構有所改善。從債券發(fā)行視角來(lái)看，核心平臺中長(cháng)期債券發(fā)行比例呈現持續增長(cháng)態(tài)勢，債券發(fā)行期限結構改善明顯。
五、發(fā)行利差
受隱債化解的預期影響，鎮江市城投發(fā)行利差一度大幅壓縮，投資者認可度較江蘇其他弱區域未有顯著(zhù)提升。江蘇省各地級市中，鎮江、泰州、鹽城、淮安四市經(jīng)濟財政實(shí)力相對偏弱，城投平臺數量眾多，債務(wù)規模較大，債務(wù)率較高，信用利差相對處于較高水平。通過(guò)對比四市城投發(fā)行利差的變化趨勢，可以發(fā)現 2019年鎮江城投發(fā)行利差整體較泰州、鹽城、淮安出現大幅下行，其中短期債券的發(fā)行利差下降幅度更大，主要系當時(shí)市場(chǎng)傳言的鎮江隱性債務(wù)化解試點(diǎn)方案部分改變了投資者的預期，降低了當地城投平臺的融資成本。但隨著(zhù)國開(kāi)行債務(wù)置換的預期落空，鎮江城投發(fā)行利差的下行幅度較其他三市開(kāi)始收窄，甚至在2021年出現一定幅度走闊?？傮w而言，目前鎮江、鹽城的城投發(fā)行利差較泰州、淮安仍處于較高水平，市場(chǎng)認可度偏低。
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