2021年5月，人民幣兌美元匯率持續上漲，5月底時(shí)曾一度升破6.37。2021年5月19日，2021春季莫干山會(huì )議中中國人民銀行金融研究所所長(cháng)周誠君的發(fā)言見(jiàn)報，其在會(huì )議上表示“國際化條件下央行將放棄匯率目標，人民幣在中長(cháng)期內將持續對美元升值”。央行吹風(fēng)人民幣放開(kāi)升值后，熱錢(qián)涌入明顯，人民幣資產(chǎn)亦被明顯推升。

由于很多熱錢(qián)入境后流向了外商投資負面清單禁止的行業(yè)范圍，因此外管局通知銀行嚴格按照負面清單的要求審查入境資金的最終用途似乎并無(wú)多大意外。值得注意的是，房地產(chǎn)雖然不在負面清單范圍內，但受?chē)曳康禺a(chǎn)宏觀(guān)調控的影響，外管局此次的窗口指導意見(jiàn)明確了銀行在結匯方面對入境資金最終用于房地產(chǎn)的必須從嚴審核，最直接的原因就是集中供地新規施行后，土拍成交溢價(jià)率居高不下，境外資金對房地產(chǎn)的參與是否也間接助推了土拍的火熱引起了國家監管部門(mén)的注意。目前外管局及銀行目前主要是管控增量，存量的FDI地產(chǎn)投資業(yè)務(wù)未受影響。

從以往的操作來(lái)看，先前外資通過(guò)FDI投資到第一層企業(yè)進(jìn)行資本金結匯后，到第二層企業(yè)時(shí)一般都已經(jīng)可以自由使用，但外管局在6月份向銀行下達窗口指導意見(jiàn)后，對資金用途以及結匯的審核已更加嚴格，其中重點(diǎn)要打擊的就是流入負面清單行業(yè)的相關(guān)資金。在監測手段上，銀行目前主要是通過(guò)兩種方式實(shí)現資金用途的監測，一是在FDI架構下的企業(yè)每一層級資金流向均納入資本金賬戶(hù)進(jìn)行管理，二是要求FDI架構下的企業(yè)提供相應的資金使用證明。在房地產(chǎn)方向的外資投資中，銀行結匯關(guān)注的重點(diǎn)是資金流向房地產(chǎn)項目的問(wèn)題，尤其是用于土地競拍保證金、土地款繳納、項目開(kāi)發(fā)建設等用途，其中住宅等開(kāi)發(fā)類(lèi)的項目最為敏感，也基本被卡，商辦類(lèi)的項目尚待觀(guān)察，但跟房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)建設相關(guān)的基本都不會(huì )給予審批。

受外管局6月份窗口指導意見(jiàn)的影響，外資已無(wú)法通過(guò)FDI架構直接操作地產(chǎn)前融的業(yè)務(wù)。從我們目前操作的業(yè)務(wù)來(lái)看，外資當前對地產(chǎn)前融的放款主要是以下兩種方式：

對于外資機構認可的開(kāi)發(fā)商，大部分外資機構都偏向于在境外直接對其上市主體提供不超過(guò)1年的借款，并由開(kāi)發(fā)商境內集團及若干個(gè)項目公司提供增信擔保，至于資金出入境等問(wèn)題則由開(kāi)發(fā)商自行解決。

備注：外資在境外對開(kāi)發(fā)商直接提供借貸資金與開(kāi)發(fā)商的境外發(fā)債有一定的區別，比如借款期限、用途等不受限制，但開(kāi)發(fā)商境外發(fā)債主要有如下限制：

（1）不足1年的短期美元債業(yè)務(wù)目前暫時(shí)無(wú)需向發(fā)改委進(jìn)行事前備案，但需要向外匯局進(jìn)行事后備案，另外該操作是否能持續有待觀(guān)察監管政策后續的變動(dòng)。

（2）國家發(fā)展改革委辦公廳《關(guān)于對房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行外債申請備案登記有關(guān)要求的通知》（發(fā)改辦外資〔2019〕778號）明確“房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行外債只能用于置換未來(lái)一年內到期的中長(cháng)期境外債務(wù)”，即發(fā)行海外債償還國內債、用于流動(dòng)性資金補給、拿地這三種融資用途已受到限制。

對于長(cháng)期在境內從事地產(chǎn)投資業(yè)務(wù)的外資機構來(lái)說(shuō)，因其在境內沉淀的人民幣資金池可以直接開(kāi)展業(yè)務(wù)，因此不需要境外資金入境辦理結匯后再操作地產(chǎn)前融，以下就外資機構通過(guò)境內的人民幣資金池開(kāi)展地產(chǎn)前融業(yè)務(wù)的投資架構及操作要點(diǎn)做舉例說(shuō)明：

1. 西政（GP）與外資機構境內SPV（LP）共同設立有限合伙企業(yè)，有限合伙企業(yè)與開(kāi)發(fā)商共同出資設立拍地平臺公司，平臺公司承載土地保證金的資金池。

2. 有限合伙以股加債形式將資金注入平臺公司，其中平臺公司的注冊資本為500萬(wàn)，其他融資款全部由有限合伙以股東借款的形式注入平臺公司，開(kāi)發(fā)商的上市主體或發(fā)債主體為借款提供擔保。1. 西政（GP）與外資機構境內SPV（LP）共同設立有限合伙企業(yè)，有限合伙企業(yè)與開(kāi)發(fā)商共同出資設立拍地平臺公司，平臺公司承載土地保證金的資金池。

3. 拍地平臺公司設立全資控股的項目公司參與土地招拍掛，繳納土地競拍保證金后如競得土地，則由其全資控股的項目公司繼續取得土地使用權；如未能競拍成功，則保證金原路退回平臺公司后繼續用于其他地塊的競拍及保證金的繳納，如此循環(huán)使用。

4. 項目公司繳完土地款后由西政發(fā)起設立新的合伙企業(yè)，通過(guò)“信托+基金/有限合伙”的優(yōu)先股產(chǎn)品向項目公司注入融資款后由項目公司歸還平臺公司墊付的土地款（即貸款置換），平臺公司在有限合伙貸款期限內繼續將項目公司退還的資金用于其他拿地項目。

5. 貸款到期并還完本息后開(kāi)發(fā)商回購有限合伙持有的平臺公司股權。

從我們業(yè)務(wù)口反饋的情況來(lái)看，外管局6月份出具窗口指導意見(jiàn)后，目前凡是底層項目涉及房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)建設的基本都不再給予辦理FDI相關(guān)的結匯審批事項（特別是純粹的住宅開(kāi)發(fā)或補繳地價(jià)、拿地等用途），目前可操作的主要是開(kāi)發(fā)商的集采、物業(yè)管理、存量資產(chǎn)運營(yíng)等方向的融資業(yè)務(wù)。因外管和銀行需要穿透核查底層資金的最終用途，因此我們和外資機構做配資業(yè)務(wù)時(shí)，目前對開(kāi)發(fā)商的盡調層面會(huì )特別關(guān)注融資體量（入境資金體量）與底層經(jīng)營(yíng)資金需求的匹配度問(wèn)題，以確保融資業(yè)務(wù)能順利推進(jìn)。

需注意的是，目前銀行對資金用途的審核主要是依據外商投資的負面清單要求，另外銀行在資金結匯時(shí)還會(huì )要求企業(yè)出具承諾函，不過(guò)在FDI之下的房地產(chǎn)項目公司股權收購所涉的結匯支付能否順利實(shí)現，以及FDI之下的多層級股權架構是否需要備案以及備案能否通過(guò)等均有待后續市場(chǎng)操作繼續驗證。

為便于說(shuō)明，以下就當前外資機構通過(guò)FDI投資非房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)建設項目的相關(guān)要點(diǎn)做如下說(shuō)明（以下內容僅為我們的業(yè)務(wù)性總結，具體需根據各地的政策要求進(jìn)行操作）：

1. FDI的入境架構上應按現行要求進(jìn)行調整，其中入境資金不得最終用于房地產(chǎn)項目的開(kāi)發(fā)建設，也即不得投資于進(jìn)行房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)建設的目標企業(yè)。當然，在業(yè)務(wù)層面外資機構可以就開(kāi)發(fā)商的集采、物業(yè)管理、存量資產(chǎn)運營(yíng)等方向繼續開(kāi)展投資業(yè)務(wù)，比如設立外商投資性合伙企業(yè)后繼續投資于上述業(yè)務(wù)范圍的目標企業(yè)。

2. 目標企業(yè)（或開(kāi)發(fā)商的集采、物業(yè)管理、存量資產(chǎn)運營(yíng)等業(yè)務(wù)板塊）基于其經(jīng)營(yíng)情況產(chǎn)生的融資需求應與入境資金相匹配，也即外資通過(guò)FDI入境后最終用于非房業(yè)務(wù)的用途，其中目標企業(yè)需提供與交易對手的相關(guān)合同，是否需提供流水及發(fā)票則看銀行審查的具體要求。

3. 外商投資合伙企業(yè)可以通過(guò)“股本+股東借款”等方式向目標企業(yè)投資，以解決投資期間的收益分配以及資金的最終退出問(wèn)題。在投資期間的期間分配主要是目標企業(yè)支付借款利息，在有限合伙層面繳稅后資金出境，到期的資金退出可通過(guò)份額轉讓方式實(shí)現本金退出，但后續資金出境可能審核趨嚴。

4. 如外資機構不設立外商投資合伙企業(yè)，而是通過(guò)設立外商投資投資性公司后繼續對目標企業(yè)進(jìn)行投資，則設立外商投資投資性公司需要滿(mǎn)足以下前提條件：股東境外凈資產(chǎn)大于2億美金，且境內實(shí)繳等值1000萬(wàn)美金以上（具體根據入境地監管要求存在一定差異）。需說(shuō)明的是，設立外商投資的投資性公司優(yōu)勢在于有4-6倍的外債杠桿額度，也即更有利于后期的資金出境，不過(guò)需要有商務(wù)部批復，也即設立的準入門(mén)檻相對較高。因此外資機構是選擇通過(guò)設立外商投資合伙企業(yè)后繼續對外投資，還是通過(guò)設立外商投資投資性公司后繼續對外投資，最主要的是看自身可滿(mǎn)足的設立條件。