作者：孫佳彤（結構評級二部） 

來(lái)源：聯(lián)合資信 

近期債券市場(chǎng)“碳中和”“碳中和債券”均成為熱門(mén)詞，接二連三的首單也讓投資者們躍躍欲試，其中“碳中和資產(chǎn)支持證券”更是由于發(fā)行產(chǎn)品少，影響力大而備受追捧，那么作為新興起的碳中和債券的子品種，碳中和資產(chǎn)支持證券有哪些關(guān)注點(diǎn)需要留意，本篇報告將細致分析一下赤手可熱的碳中和資產(chǎn)支持證券它香不香？

一、碳中和債券概述及發(fā)行情況

（1）碳中和債券概述

2020年9月，中國向全世界鄭重承諾了“中國將力爭2030年前達到二氧化碳排放峰值，努力爭取2060年前實(shí)現碳中和?！保ㄒ韵潞?jiǎn)稱(chēng)“3060目標”）的碳達峰、碳中和目標，隨著(zhù)“3060目標”的推進(jìn)，碳中和項目的資金需求也不斷增加，為了更好地讓金融服務(wù)相關(guān)碳中和企業(yè)的發(fā)展，降低碳排放給相關(guān)企業(yè)帶來(lái)的經(jīng)濟損失，引導資金流向綠色低碳領(lǐng)域，“碳中和債券”應運而生。

碳中和債券作為綠色債券融資工具的升級版，是募集資金更專(zhuān)項用于具有碳減排效益的綠色項目（包括但不限于項目建設、運營(yíng)、改造、收購或償還項目貸款等）的債務(wù)融資工具。根據中國銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì )（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“交易商協(xié)會(huì )”）3月18日出具的《關(guān)于明確碳中和債相關(guān)機制的通知》中明確指出，碳中和債券相比于原有的綠色債券進(jìn)一步聚焦四大核心要素，包括債券募集資金用途、項目評估與遴選、募集資金管理和存續期信息披露。

表1  四大核心要素明細

注：交易商協(xié)會(huì )官網(wǎng)，聯(lián)合資信整理

作為碳中和債券項下子品種碳中和資產(chǎn)支持證券，需在滿(mǎn)足以上四大核心要素的基礎上，發(fā)揮其獨特性，將碳中和項目中缺乏流動(dòng)性但具有穩定未來(lái)現金流的資產(chǎn)轉化為可在金融市場(chǎng)上出售的證券，進(jìn)一步助力碳中和項目中上下游中小企業(yè)的發(fā)展和有效補充其資金需求。

（2）碳中和資產(chǎn)支持證券發(fā)行情況

碳中和資產(chǎn)支持證券作為目前新興的碳中和債券，發(fā)行處于窗口期，交易商協(xié)會(huì )明確提出為碳中和債券的注冊評議開(kāi)辟綠色通道，為碳中和相關(guān)產(chǎn)品的備案及發(fā)行提供一系列便利條件。具體而言，如在發(fā)行前已滿(mǎn)足綠色債務(wù)融資工具相關(guān)機制要求的情況下，可在已有儲架項目項下通過(guò)發(fā)行前變更或備案轉換為碳中和債券；如在發(fā)行前債券為非綠色債務(wù)融資工具，需發(fā)行前通過(guò)變更或備案方式轉變?yōu)榫G色債務(wù)融資工具及其項下碳中和債券的，需補充提供相關(guān)變更要件，并在系統流程提交時(shí)在“發(fā)行條款要素變更”處注明“擬變更為綠色債務(wù)融資工具”或“擬變更為碳中和債”。

截至4月10日，成功發(fā)行碳中和資產(chǎn)支持證券（包括ABS、ABN、ABCP）產(chǎn)品7只，共計107.10億元。其中包含交易所ABS產(chǎn)品1只，涉及金額10.30億元，銀行間市場(chǎng)的ABN及ABCP產(chǎn)品6只，涉及金額共計96.80億元。

從基礎資產(chǎn)類(lèi)型來(lái)看，以應收補貼款作為基礎資產(chǎn)的有3筆，分別為龍電2021-2、三峽ABN2021-1和新能2號ABCP2021-1，發(fā)行總金額共計49.76億元，占目前發(fā)行總規模的46.46%，占比最高，均是以應收風(fēng)電、光伏發(fā)電等項目的可再生能源電價(jià)補貼為入池資產(chǎn)；融資租賃債權作為基礎資產(chǎn)的項目，底層融資租賃貸款多涉及風(fēng)能、太陽(yáng)能或光伏發(fā)電項目，發(fā)行總金額共計41.14億元，占目前發(fā)行總規模的38.41%；基礎設施收費收益權涉及基礎資產(chǎn)包括使用清潔能源的城市軌道交通、利用清潔能源發(fā)電、供熱等項目的未來(lái)現金流的收益權。

表2  碳中和ABS、ABN（包括ABCP）產(chǎn)品發(fā)行情況

資料來(lái)源：Wind、CNABS，聯(lián)合資信整理

盡管目前碳中和資產(chǎn)支持證券產(chǎn)品的發(fā)行處于起步階段，但隨著(zhù)交易商協(xié)會(huì )對“碳中和債券”發(fā)行指引的出臺，作為碳中和債券項下創(chuàng )新型產(chǎn)品，碳中和資產(chǎn)支持證券的發(fā)行規模及基礎資產(chǎn)類(lèi)型將不斷增加，并為相關(guān)企業(yè)，特別是向下游中小企業(yè)帶來(lái)新的融資渠道。

二、碳中和債項關(guān)注點(diǎn)

（1）需齊全的綠色認證

碳中和資產(chǎn)支持證券產(chǎn)品目前在交易商協(xié)會(huì )或證券交易所申報均需聘請第三方專(zhuān)業(yè)機構出具評估認證報告。

根據《綠色債券原則（2017）》來(lái)看，綠色債券發(fā)行時(shí)是否有第三方專(zhuān)業(yè)機構的綠色認證非發(fā)行的必要條件。與此不同的是，目前不論是交易商協(xié)會(huì )或證券交易所均需要申報的碳中和資產(chǎn)支持證券產(chǎn)品聘請第三方專(zhuān)業(yè)機構出具評估認證報告，并在評估認證報告中披露入池或擬入池基礎資產(chǎn)的類(lèi)型和領(lǐng)域，以及對應項目類(lèi)型環(huán)境效益的測算方法等內容，確保入池資產(chǎn)符合綠色低碳項目標準。

在評估過(guò)程中，第三方專(zhuān)業(yè)機構需全部或抽樣審核入池資產(chǎn)相關(guān)協(xié)議、合同文件判斷基礎資產(chǎn)是否存在違規行為，并判斷入池基礎資產(chǎn)是否符合《綠色債券支持項目目錄（2015年版）》的相關(guān)認證標準，更重要的是披露環(huán)境效益分析（包括碳減排效益分析和其他環(huán)境效益分析）。若在注冊環(huán)節暫無(wú)具體募投項目的，需承諾在發(fā)行文件中披露以上項目信息。

（2）資金混同風(fēng)險

碳中和資產(chǎn)支持證券產(chǎn)品回收款可能在實(shí)際還款企業(yè)賬戶(hù)中停留時(shí)間較長(cháng)，且實(shí)際還款企業(yè)自身償債能力一般，需著(zhù)重關(guān)注回收款在實(shí)際還款企業(yè)賬戶(hù)中的資金混同風(fēng)險并設置緩釋措施。

根據目前已發(fā)行項目的還款付息頻率及回款路徑來(lái)看，碳中和資產(chǎn)支持證券存在一定的資金混同風(fēng)險。碳中和資產(chǎn)支持證券產(chǎn)品涉及底層實(shí)際還款企業(yè)大多為風(fēng)力、水力、光伏發(fā)電和基礎設施建設等相關(guān)企業(yè)，部分實(shí)際還款償債能力一般，且根據wind數據表明，已發(fā)行產(chǎn)品中有58.44%的資金歸集頻率為近半年歸集轉付一次，基礎資產(chǎn)回收款在實(shí)際還款企業(yè)賬戶(hù)中停留時(shí)間較長(cháng)，若產(chǎn)品存續期實(shí)際還款企業(yè)發(fā)生信用狀況惡化、喪失清償能力甚至破產(chǎn)，基礎資產(chǎn)的回收款可能和實(shí)際還款企業(yè)其他資金混同，從而使回收款損失。

為了更好地緩釋資金混同風(fēng)險，碳中和資產(chǎn)支持證券產(chǎn)品應設置相應的觸發(fā)機制，如觸發(fā)相關(guān)機制，需提高基礎資產(chǎn)回收款的歸集及劃轉頻率，縮短資金回收款在實(shí)際還款企業(yè)賬戶(hù)中的停留時(shí)間，同時(shí)改變資金回收款的回款路徑，使回收款直接劃付至專(zhuān)項計劃賬戶(hù)中，以緩釋回收款損失的風(fēng)險。在此基礎上，設立資金監管賬戶(hù)，資金監管機構需加強對賬戶(hù)中資金回收、合格投資及劃付的監管及記錄。

目前發(fā)行的碳中和資產(chǎn)支持證券產(chǎn)品中，部分基礎資產(chǎn)涉及可再生能源補助款或風(fēng)力、水力、太陽(yáng)能及光伏發(fā)電和供暖收入，且補貼款及發(fā)電、供暖收入均由國家相關(guān)機構按標準統一發(fā)放，如基礎資產(chǎn)的回款路徑可由國家相關(guān)發(fā)放機構直接劃撥至專(zhuān)項計劃賬戶(hù)，則可以形成資金閉環(huán)，有效降低資金混同風(fēng)險。

表3  已發(fā)行碳中和資產(chǎn)支持證券本息兌付情況

資料來(lái)源：Wind、CNABS，聯(lián)合資信整理

（3）流動(dòng)性風(fēng)險

碳中和資產(chǎn)支持證券產(chǎn)品可能因入池基礎資產(chǎn)回收款流入的頻率、金額及政策波動(dòng)較大，入池基礎資產(chǎn)集中度較高，單一債務(wù)人、行業(yè)及地域波動(dòng)會(huì )對回收款造成較大影響等原因而造成回款不足的情況，從而引發(fā)流動(dòng)性風(fēng)險，需著(zhù)重關(guān)注入池基礎資產(chǎn)回收款情況并采取相應的緩釋措施。

在碳中和資產(chǎn)支持證券產(chǎn)品存續期，可能存在當期回收款不足以支付當期應付費用、利息及本金等應付款項的情況，引發(fā)流動(dòng)性風(fēng)險，而不同基礎資產(chǎn)類(lèi)型可能導致當期回收款不足的原因有所不同。

以應收補貼款作為基礎資產(chǎn)的碳中和資產(chǎn)支持證券，基礎資產(chǎn)回收款極度依賴(lài)于政府補貼，且近年補貼資金下發(fā)的頻率、金額及政策波動(dòng)較大，使碳中和資產(chǎn)支持證券存在一定的流動(dòng)性風(fēng)險。以目前已發(fā)行的3單項目中涉及的基礎資產(chǎn)發(fā)電企業(yè)應收可再生能源電價(jià)補貼款為例，應收可再生能源電價(jià)補貼款來(lái)自于可再生能源發(fā)展基金，由電網(wǎng)企業(yè)代征后，全額上繳中央國庫，再按照應收補貼款產(chǎn)生的先后順序支付或按比例結算等結算方式，劃撥回地方財政后通過(guò)地方電網(wǎng)企業(yè)發(fā)放至發(fā)電企業(yè)。自2011年底及2012年初財政部分別下發(fā)《可再生能源發(fā)展基金征收使用管理暫行辦法》和《可再生能源電價(jià)附加補助資金管理暫行辦法》（財綜〔2011〕115號）至今，共計出臺了14個(gè)相關(guān)政策或通知，具體各類(lèi)可再生能源發(fā)電補貼款明細會(huì )有進(jìn)一步的規定，例如2011年至2020年相關(guān)機構對光伏發(fā)上網(wǎng)電價(jià)及補貼標準政策情況（如下表所示）所示，常規分布式光伏發(fā)電項目貼補標準逐漸下降，2020年分布式光伏發(fā)電項目貼補分為戶(hù)用和工商，補貼金額分別為0.08/kWh和0.05/kWh，僅約為2013年分布式光伏發(fā)電項目貼補款的0.12倍。同時(shí)，隨著(zhù)可再生能源發(fā)電行業(yè)的蓬勃發(fā)展，補貼資金需求也越來(lái)越大，可再生能源發(fā)展基金存在較大缺口，補貼資金下發(fā)的頻率、金額及政策波動(dòng)較大，對入池基礎資產(chǎn)預測的回收款回收時(shí)間及金額存在較大的影響。

表4  光伏發(fā)電標桿上網(wǎng)電價(jià)（指導價(jià)）和補貼標準（單位：元/kWh）

資料來(lái)源：國家發(fā)展和改革委員會(huì )官網(wǎng)，聯(lián)合資信整理

同時(shí)，基礎資產(chǎn)為應收補貼款的碳中和資產(chǎn)支持證券產(chǎn)品有設置循環(huán)購買(mǎi)機制的，循環(huán)入池的新增資產(chǎn)需在預期到日期前回款，由于補貼資金下發(fā)頻率、金額及政策的不斷調整，可能使新增資產(chǎn)的回款時(shí)間晚于預測時(shí)間，從而給現金流回款金額造成損失，進(jìn)一步擴大流動(dòng)性風(fēng)險。

針對這一風(fēng)險，需對入池資產(chǎn)制定較為嚴格的合格標準，明確入池資產(chǎn)已履行完畢與資產(chǎn)對應的相關(guān)義務(wù)，明確每筆入池資產(chǎn)的確權時(shí)間和確權金額，明確或有依據的預估入池資產(chǎn)的回款時(shí)間，并制定相應不合格基礎資產(chǎn)贖回機制和（或）違約基礎資產(chǎn)贖回機制，以保證入池基礎資產(chǎn)的質(zhì)量及回款時(shí)間；進(jìn)一步提高資產(chǎn)支持證券產(chǎn)品的還本付息頻率和方式，通過(guò)過(guò)手攤還本金的方式減小到期一次性?xún)斶€本金的資金壓力；針對存在循環(huán)購買(mǎi)機制的情況，設置相應的提前終止循環(huán)購買(mǎi)事件，當循環(huán)購買(mǎi)無(wú)法找到可以入池的新增資產(chǎn)或新增資產(chǎn)回款時(shí)間無(wú)法與產(chǎn)品時(shí)間匹配時(shí)，提前結束循環(huán)購買(mǎi)，以降低循環(huán)購買(mǎi)對資產(chǎn)支持證券最終償付帶來(lái)的不利影響。

以融資租賃債權作為基礎資產(chǎn)的碳中和資產(chǎn)支持證券回款頻率及金額較為穩定，但入池承租人可能存在集中度明顯的情況，單一債務(wù)人逾期或者單一行業(yè)及地域波動(dòng)均會(huì )對回收款造成影響，可能引發(fā)一定的流動(dòng)性風(fēng)險。針對此類(lèi)項目，可以通過(guò)降低碳中和資產(chǎn)支持證券產(chǎn)品實(shí)際還款方集中度、建立有效支撐基礎資產(chǎn)回收款的穩定收入來(lái)較好地緩釋流動(dòng)性風(fēng)險。如光伏、太陽(yáng)能等發(fā)電項目中涉及戶(hù)用發(fā)電，實(shí)際還款方可以是小而分散的個(gè)人還款方，單一還款方回收款損失對基礎資產(chǎn)整體回款情況影響較??；同時(shí)，發(fā)電電費收入構成通常由上網(wǎng)電費收入和補貼款收入構成，發(fā)電電費收入可優(yōu)先用于償還入池基礎資產(chǎn)涉及債權，作為基礎資產(chǎn)回收款的主要保障，可以較好地緩釋碳中和資產(chǎn)支持證券面臨的流動(dòng)性風(fēng)險。

（4）資金投向及存續期管理

規范碳中和資產(chǎn)支持證券的募集資金投資方向，集中用于碳中和產(chǎn)品，并做好存續期對投資項目進(jìn)展、低碳減排等信息的披露。

相比于綠色融資工具，交易商協(xié)會(huì )對碳中和債券的資金用途給出了更明確的投資方向，需更集中用于碳中和產(chǎn)品，聚焦于低碳減排領(lǐng)域，碳中和資產(chǎn)支持證券產(chǎn)品因底層資產(chǎn)具有一定分散性的特點(diǎn)，資金投向也可能涉及較多項目，因此對其募集資金投向及存續期債券管理需更加重視。

根據《關(guān)于明確碳中和債相關(guān)機制的通知》中對募集資金的用途及存續期信息的披露募投項目應符合《綠色債券支持項目目錄》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“《目錄》”）或國際綠色產(chǎn)業(yè)分類(lèi)標準，新版《目錄》中包含6個(gè)一級目錄、25個(gè)二級目錄、48個(gè)三級目錄和204個(gè)四級目錄，第四級目錄細分至具體項目名稱(chēng)并注并注明對該項目的條件或說(shuō)明。其中，一級分類(lèi)包括節能環(huán)保產(chǎn)業(yè)、清潔生產(chǎn)產(chǎn)業(yè)、清潔能源產(chǎn)業(yè)、生態(tài)環(huán)境產(chǎn)業(yè)、基礎設施綠色升級和綠色服務(wù)六大類(lèi)。

為提高碳中和債券發(fā)行人對募集資金的使用情況，需在存續期間定期（每年兩次，4月30日前及8月31日前）或不定期的對投資項目的進(jìn)展、低碳減排的實(shí)際效果及環(huán)境效益進(jìn)行披露；對募集資金使用的合法性、合規性及有效性等進(jìn)行披露，真正做到助力碳中和項目及其相關(guān)企業(yè)的健康快速發(fā)展。

三、碳中和債項未來(lái)發(fā)展趨勢

目前碳中和債券的發(fā)行有較好的政策支持，處于發(fā)行窗口期，發(fā)行數量較少，隨著(zhù)越來(lái)越多的企業(yè)拓展自身碳中和項目，并布局相關(guān)碳中和金融產(chǎn)品支持后，碳中和債券的發(fā)行規模將快速增長(cháng)，碳中和資產(chǎn)支持證券憑借自身特性也將迎來(lái)更多機遇。

已發(fā)行的碳中和資產(chǎn)支持證券產(chǎn)品涉及基礎資產(chǎn)類(lèi)型以應收補貼款（主要為光電、風(fēng)電、太陽(yáng)能等可再生能源項目補貼款）、可再生能源項目項下融資租賃債權及基礎設施收費權為主。在此基礎上，根據交易商協(xié)會(huì )對碳中和債券募集資金的投放項目范圍來(lái)看，高耗能企業(yè)（如石油化工企業(yè)）向清潔能源或低碳減排領(lǐng)域的改造、建設及發(fā)展，清潔交通相關(guān)的軌道運輸，貨運物流等產(chǎn)業(yè)布局，工業(yè)制造的相關(guān)低碳升級改造等均可作為基礎資產(chǎn)通過(guò)發(fā)行資產(chǎn)支持證券產(chǎn)品進(jìn)行融資。隨著(zhù)碳中和相關(guān)行業(yè)的蓬勃發(fā)展，未來(lái)將拓展更多的基礎資產(chǎn)類(lèi)型納入到可發(fā)行碳中和資產(chǎn)支持證券的行列中來(lái)，進(jìn)一步應用金融服務(wù)碳中和產(chǎn)品發(fā)展的理念，助力中國“3060目標”的早日實(shí)現。

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