作者：投資雜記

來(lái)源：投資雜記（ID：gh_a849fd3eaab7）

交易所公司債新規整體還是比較市場(chǎng)化的，并沒(méi)有完全禁止資質(zhì)偏弱的發(fā)行人發(fā)債，而是依據發(fā)債主體資質(zhì)強弱的不同，采取了不同的方式，如加強信息披露、借新還舊、指標管控等方式，從源頭來(lái)防范風(fēng)險。從投行的角度講，弱一點(diǎn)的主體也可以做，只要能賣(mài)的掉。交易所從這幾年的風(fēng)險事件中也汲取了不少經(jīng)驗，也整合歸類(lèi)了日常審核工作中遇到的問(wèn)題，整個(gè)文件從股東與公司治理、財務(wù)經(jīng)營(yíng)情況和特殊發(fā)債主體三個(gè)維度把控風(fēng)險，這和投資人的視角是比較吻合的。文件內容比較豐富，值得好好學(xué)習，這里挑一些重點(diǎn)內容進(jìn)行分析。

一、股東風(fēng)險

如果把發(fā)債主體比作人的軀干，那么股東則是大腦，股東情況決定了公司治理、經(jīng)營(yíng)和財務(wù)、外部支持能力等幾乎所有核心的信用要素。因此交易所新規也把股東與公司治理放在了第一章，這與我們平時(shí)分析企業(yè)信用資質(zhì)的順序是一致的。最重要的事情肯定是先搞清楚股權結構和股東情況。這里有兩方面的內容：第一是股東/實(shí)際控制人干不干凈，有沒(méi)有一些違法亂紀、違約、負面輿情、頻繁變動(dòng)等方面的情況；另一方面就是是否存在掏空發(fā)債主體的情況。包括通過(guò)股權質(zhì)押、關(guān)聯(lián)方占款、對外擔保等侵占發(fā)債主體經(jīng)濟利益的情況，影響發(fā)債主體的償債能力。

這里，我們主要講一下文件中重點(diǎn)提到的非經(jīng)營(yíng)性占款和資金拆借。那么，怎么看發(fā)債主體是否有被股東及關(guān)聯(lián)方占款呢？這里要提到資產(chǎn)負債表中一個(gè)藏污納垢的科目—其他應收款。其他應收款中有一部分是因為經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的，這有正常的業(yè)務(wù)背景，但比較危險的是非經(jīng)營(yíng)性占款，這通常是因為股東/關(guān)聯(lián)方占用發(fā)債主體資金導致的，這將導致發(fā)債主體的資金被挪用，一旦發(fā)生風(fēng)險，這將導致發(fā)債主體爛賬的產(chǎn)生和償債能力的下滑，對于民企、假?lài)蠛蜖€國企尤其需要注意大股東占用發(fā)債主體資金的情況。當然，有兩個(gè)行業(yè)比較特殊，一個(gè)是城投，股東/關(guān)聯(lián)方（股東就是政府）占款是很正常的，城投最重要的職能就是給政府融資；另一個(gè)是房地產(chǎn)，由于合作開(kāi)發(fā)的興起，這一商業(yè)模式會(huì )導致地產(chǎn)公司其他應收款科目較大，這部分主要是與經(jīng)營(yíng)有關(guān)，當然房企其他應收款中如果是被大股東或關(guān)聯(lián)方占用則是需要關(guān)注的。其他應收款需要關(guān)注規模、賬齡、明細的情況。

舉一個(gè)北大荒的例子：

北大荒2019年底其他應收款227.02億，占總資產(chǎn)比重11.4%，規模和占比是比較大的，且三年以上其他應收款占比達到了39.23%，賬齡偏長(cháng)，整體其他應收款質(zhì)量是比較差的。這里面很大一部分是非經(jīng)營(yíng)性占款，被股東或者關(guān)聯(lián)方占用了，欠款最多的就是黑龍江農墾局交通運輸局，占用了64億，三亞保力房地產(chǎn)是黑龍江建投下面的地產(chǎn)公司，公司拆借了10億給他，第五名錦州蘭星石化是個(gè)民企，公司拆借了8億。僅僅這前五大，非經(jīng)營(yíng)占款就達到了90億左右，而且前五大占比近40%，后面還有60%也就是130多億沒(méi)有披露明細，這里面很可能還有很多非經(jīng)營(yíng)占款。這么大金額被挪用到體外的資金我們是很難在北大荒自己的資料里面跟蹤到其這部分被占用資金的實(shí)際風(fēng)險的。

二、財務(wù)指標風(fēng)險

財務(wù)數據是商業(yè)模式和經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的反應，交易所文件尤其關(guān)注了債務(wù)結構風(fēng)險，這里包括債務(wù)品種、債務(wù)期限等。此外還關(guān)注了現金流、非經(jīng)常性損益、資產(chǎn)結構等，包括指標在年度間的突變、同行業(yè)比較下有較大的差異等情況。我們這里主要講一下債務(wù)結構風(fēng)險。

“第十四條 最近一期末發(fā)行人同時(shí)存在下列情形的，本次申報公司債券的募集資金應優(yōu)先用于償還存量公司債券：

（一）銀行借款余額低于有息負債總額的30%；

（二）銀行借款與公司債券外其他公司信用類(lèi)債券余額之和低于有息負債總額的50%?！?/p>

企業(yè)的債務(wù)性融資方式包括銀行貸款、債券和非標（融資租賃、信托、產(chǎn)業(yè)基金、小貸、民間融資等），信貸一般是比較穩定的，非標期限短、成本高，債券成本根據企業(yè)資質(zhì)差異很大，但債券整體穩定性是比較弱的，一有風(fēng)吹草動(dòng)投資人就作鳥(niǎo)獸散，而且剛性?xún)陡兑笞罡?，晚一秒兌付都?huì )對企業(yè)信用產(chǎn)生重大負面影響。因此合理的債務(wù)融資結構應當是金字塔型，最穩定的銀行信貸占比應當較高，穩定性較差的債券以及成本較高的非標占比都應當較低，且資質(zhì)越差的企業(yè)理論上應當更依賴(lài)銀行融資。資質(zhì)好的企業(yè)可能呈現倒金字塔融資結構，因為其在債券市場(chǎng)融資成本較低，且能夠進(jìn)行長(cháng)期限融資，而資質(zhì)好的企業(yè)發(fā)債都是信用形式，不需要抵質(zhì)押。這其實(shí)就是說(shuō)，對于資質(zhì)弱的企業(yè)，如果其融資結構呈現倒金字塔，也就是過(guò)于依賴(lài)債券融資且/或融資呈現短期化特征，那么這種是非常脆弱的，面臨著(zhù)較大的流動(dòng)性壓力。16年的時(shí)候很多民企要是能夠抵御住低利率債券融資的誘惑，或許也不會(huì )走到債券違約、企業(yè)經(jīng)營(yíng)陷入萬(wàn)劫不復深淵的境地。

三、三類(lèi)特殊主體

第一類(lèi)是投資控股型企業(yè)。投資控股型企業(yè)本身一般是沒(méi)有實(shí)際經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，主要的資產(chǎn)和經(jīng)營(yíng)在于下面的子公司，母公司主要是起到管理、融資的功能。母公司的償債來(lái)源主要是子公司的分紅、持有子公司股權質(zhì)押融資、依賴(lài)自身信用融資三個(gè)渠道。對于投資控股型公司，不能只看合并報表，更多的是要結合合并報表和母公司報表進(jìn)行分析。關(guān)注母公司對核心子公司的控制力、核心子公司的經(jīng)營(yíng)情況以及母公司本身債務(wù)情況。

“第二十八條 投資控股型發(fā)行人經(jīng)營(yíng)成果主要來(lái)自子公司的，應結合母公司資產(chǎn)受限、資金拆借、有息負債、對核心子公司控制力、股權質(zhì)押、子公司分紅政策、報告期內實(shí)際分紅等情況披露投資控股型架構對發(fā)行人償債能力的影響。

投資控股型發(fā)行人主要資產(chǎn)和業(yè)務(wù)集中于下屬上市公司的，應披露剔除上市公司后的財務(wù)報表、主要財務(wù)指標、重要報表科目及變動(dòng)情況等。

發(fā)行人母公司單體資產(chǎn)質(zhì)量較低、盈利能力較弱、有息債務(wù)負擔較重的，應審慎確定公司債券申報規模，募集資金應優(yōu)先用于償還存量公司債券?！?/p>

第二類(lèi)是城投。主要是限制小規模、低評級城投的發(fā)債，并強調不能新增地方政府債務(wù)。（梳理了新規對城投影響的明細，需要的可以加入星球下載）

“城市建設企業(yè)總資產(chǎn)規模小于100億元或主體信用評級低于A(yíng)A（含）的，應結合自身所屬層級、業(yè)務(wù)規模、盈利情況、資產(chǎn)負債結構、現金流量情況等評估自身經(jīng)營(yíng)和償債能力，審慎確定公司債券申報方案，并采取調整本次公司債券申報規模、調整募集資金用途用于償還存量公司債券等措施強化發(fā)行人償債保障能力?！?/p>

第三類(lèi)是地產(chǎn)企業(yè)。對于這類(lèi)企業(yè)會(huì )參照三道紅線(xiàn)的標準，對于碰線(xiàn)比較多的企業(yè)會(huì )要求更多的信息披露甚至不排除有一些窗口指導。這個(gè)規定其實(shí)意味著(zhù)房企報表的粉飾程度會(huì )更大，注水更嚴重，以后拿到房企報表不要因為沒(méi)有三道紅線(xiàn)就覺(jué)得資質(zhì)很好，要仔細分析這里面有多少水分。你看去年剛頒布的三道紅線(xiàn)新規，不少時(shí)間還沒(méi)過(guò)去多久，不少房企都已經(jīng)轉黃、轉橙了?？梢哉f(shuō)，在耍財技、粉飾報表這方面沒(méi)有誰(shuí)能比房企更在行。

“第三十四條 房地產(chǎn)企業(yè)申報發(fā)行公司債券，發(fā)行人存在扣除預收款后資產(chǎn)負債率較高、凈負債率較高或現金對短期債務(wù)覆蓋程度較低情形的，應結合報告期內經(jīng)營(yíng)情況、財務(wù)狀況細化本次債券的償付安排，制定切實(shí)可行的償債保障措施?！?/p>

新規對城投債影響的明細清單等相關(guān)資料可以加入星球下載。

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原標題： 買(mǎi)方視角下的公司債新規解讀