作者：政信三公子

來(lái)源：政信三公子（ID:whatever201812）

大家好，我是三公子。

當前共克時(shí)艱，很多話(huà)不便說(shuō)也不該說(shuō)。鄭三豬給我出了個(gè)主意： 

三公子，有些很不錯的文章，因為字數動(dòng)輒上萬(wàn)，專(zhuān)業(yè)術(shù)語(yǔ)又多，雖然很有學(xué)習的價(jià)值，但讀起來(lái)過(guò)于枯燥。你何不對這些內容進(jìn)行簡(jiǎn)化、梳理、總結并結合自身體會(huì )進(jìn)行評價(jià)，再分享給讀者呢？ 

好像是件有意義的事情呀！安排！

（一）中國的移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)紅利冠絕全球

最近10年，PE市場(chǎng)上有過(guò)三波行業(yè)紅利，分別是：國企改制、一二級溢價(jià)和移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)。其中，移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)基于人口紅利、消費紅利和技術(shù)紅利，走上世界舞臺，投資回報水平冠絕全球： 

過(guò)去10年，中國創(chuàng )投行業(yè)可統計到的全行業(yè)所有項目的平均回報率是3倍，而美國同期只有2倍。10億人用智能機，催生了無(wú)與倫比的市場(chǎng)。

（二）私募股權投資增量資金靠政府 

國外的私募股權投資市場(chǎng)是個(gè)穩定的存量市場(chǎng)，舊資金退出項目后又會(huì )返投進(jìn)新項目，不斷地良性自循環(huán)。LP的資金主要來(lái)自于養老金、市場(chǎng)化母基金、家族信托、主權財富基金、銀行保險等。因為資金來(lái)源分散，所以各自的訴求也是多元的。

國內的私募股權投資市場(chǎng)是個(gè)依賴(lài)增量資金的市場(chǎng)，70%的增量資金來(lái)自于政府系，如央地各級政府的引導基金、城投公司、國有企業(yè)等。這里面有一個(gè)矛盾，即政府系的資金是不能虧損的，而私募股權投資是個(gè)充滿(mǎn)風(fēng)險的市場(chǎng)。 

（三）行業(yè)固有缺點(diǎn)和機會(huì )

私募股權投資是個(gè)以時(shí)間換空間的行業(yè)，投資周期一定要長(cháng)。國外的資金普遍是長(cháng)期限的。但是國內政府系的資金相對比較短。LP想賺快錢(qián)，GP的投資風(fēng)格就會(huì )受影響，不得不去追熱門(mén)風(fēng)口，以便于快進(jìn)快出。

任何金融機構都是頭部通吃的趨勢。但是中國的私募股權基金還不是。中美兩國的市場(chǎng)規模相當，但是在全球PE基金規模百大榜里，美國占62家，中國僅占12家。這說(shuō)明中國的PE基金，還非常分散。分散就意味著(zhù)，LP說(shuō)了算，GP每次募資都要去求LP，而不是去挑選LP。在資金供不應求的情況下，GP就會(huì )向LP妥協(xié)，并且每期產(chǎn)品募資，都會(huì )非常疲勞，很難找到長(cháng)期合作的LP。

歐美和中國，企業(yè)發(fā)展處于的階段不同。所以歐美的市場(chǎng)主要為成熟的并購業(yè)務(wù)，投資回報很穩定。而國內偏中前期的投資占到了75%，投資回報的不確定性比較大。 

中國市場(chǎng)的成熟并購業(yè)務(wù)不多，除了企業(yè)發(fā)展的階段不同外，并購杠桿的融資成本過(guò)高，也是很重要的制約因素。融資成本太高，會(huì )壓縮股權投資的收益。但是，中國未來(lái)的并購市場(chǎng)前景非常好，原因主要包括： 

行業(yè)比較分散，整合起來(lái)才有規模優(yōu)勢；很多二代不愿意接班，有賣(mài)掉企業(yè)的訴求。

偏中前期的投資比較多，就會(huì )造成估值泡沫，進(jìn)行出現一二級市場(chǎng)的估值倒掛。也就是說(shuō)，企業(yè)上市，PE機構就會(huì )賠錢(qián)。作為風(fēng)口的人工智能、產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)、醫療、健康這些行業(yè)，已經(jīng)非常貴了。這種一二級倒掛的現象，非常不利于行業(yè)的長(cháng)遠發(fā)展。

對于平臺型公司，最瘋狂的時(shí)候，估值方法有P/GMV和P/DAU兩種。 

P/GMV方法，指擬投企業(yè)還沒(méi)有盈利，甚至虧損，但是有交易流水。比如交易流水1個(gè)億，那么企業(yè)估值就給到2個(gè)億。這屬于拍腦門(mén)的方法。

P/DAU方法就更夸張，即對每個(gè)活躍用戶(hù)進(jìn)行估值。比如，一個(gè)活躍用戶(hù)估值100美元，這意味著(zhù)該活躍用戶(hù)要在未來(lái)給該平臺貢獻超過(guò)700元人民幣的利潤。

很多LP喜歡在中后期進(jìn)入企業(yè)。因為中前期的市場(chǎng)風(fēng)險很高，而當企業(yè)發(fā)展進(jìn)行中后期時(shí)，企業(yè)已經(jīng)成為細分行業(yè)的龍頭，收入變得穩定，LP進(jìn)入后，用不了幾年，就可以通過(guò)IPO上市來(lái)退出。這往往意味著(zhù)，希望賺穩定錢(qián)的LP，成為前面幾輪投資人所持份額的接盤(pán)俠。

從中美兩國獨角獸的成長(cháng)周期（從零到10億美元估值）看，美國平均7年，而中國是4年。即便4年也是多了，中國大概有46%的獨角獸是在2年內被催熟的。這樣的獨角獸，從一開(kāi)始，退出模式就是找接盤(pán)俠。

（四）未來(lái)的業(yè)務(wù)方向

未來(lái)PE機構有兩大發(fā)展思路，要么做規模，要么做垂直。

做規模的思路是多策略，既做PE，也做地產(chǎn)基金。既做一級，也做二級

這樣，不管市場(chǎng)怎么變化，總是有一個(gè)板塊可以?huà)甑藉X(qián)。即有了規模，抗周期風(fēng)險的能力才會(huì )更強。KKR和黑石，都是如此。

第二類(lèi)是做垂直，基金規模都不大，普遍5億-20億的規模，但是回報很好，Carry也很高，會(huì )很舒服

這種基金規模做不大，主要原因是：垂直領(lǐng)域的市場(chǎng)規模太小，只能走小而精路線(xiàn)。

在我看來(lái)，這篇文章主要說(shuō)明了兩點(diǎn)：

第一點(diǎn)是行業(yè)現狀。

即行業(yè)存在離散、過(guò)熱、久期短、隱含剛性?xún)陡兜奶攸c(diǎn)

GP為了適用這一特點(diǎn)，就會(huì )玩擊鼓傳花的游戲，速成和包裝的成分很高，但丑媳婦上市就會(huì )見(jiàn)公婆，經(jīng)不起二級市場(chǎng)的檢驗。

第二點(diǎn)是行業(yè)未來(lái)。

即在融資利率下行的背景下，撬杠桿去并購成熟的企業(yè)，獲取穩定的股息。再與地方政府相結合，對整個(gè)行業(yè)整合、升級并重新定義，獲取行業(yè)定價(jià)權和規模優(yōu)勢的超額回報 

不羅嗦，就這些，簡(jiǎn)明扼要，閱讀愉快！

注：文章為作者獨立觀(guān)點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

題圖來(lái)自 Pexels，基于 CC0 協(xié)議

本文由“政信三公子”投稿資產(chǎn)界，并經(jīng)資產(chǎn)界編輯發(fā)布。版權歸原作者所有，未經(jīng)授權，請勿轉載，謝謝！

原標題： 【深度好文】政府特色的中國私募股權投資