作者：susu

來(lái)源：評級的藝術(shù)（ID：Rating-Utopia）

 “信仰”派的答案：不會(huì )。城投不會(huì )違約，能違約的，那都不是城投。違約的，不是競爭性國企，就是地方國資平臺，肯定不會(huì )是城投。

“算賬”派的答案：會(huì )。企業(yè)債務(wù)本就積重難返，趕上疫情又一波政策性加杠桿，雪上加霜負擔進(jìn)一步加重?？孔约猴@然不現實(shí)，而背后的地方政府也捉襟見(jiàn)肘了。隨著(zhù)經(jīng)濟下行壓力加大，地方稅收收入下滑；房地產(chǎn)三條紅線(xiàn)下，賣(mài)地收入或將銳減。地方償債缺口急劇擴大，對所在區域城投的支持能力和意愿會(huì )明顯弱化。陸續有區域公務(wù)員工資都發(fā)不出來(lái)的情況下，還有什么動(dòng)力保城投債務(wù)剛兌？ 

“折中”派的答案：會(huì )，也不會(huì )。城投公開(kāi)債散點(diǎn)爆發(fā)很可能，但系統性蔓延絕無(wú)可能。 

“信仰”派的預測對投資的指導意義很有限。核心在于定義什么是“城投”。如果是按照起初最嚴格的定義“替地方政府融資”來(lái)界定，那幾乎就是同義反復，因為借的錢(qián)都給政府花了，那政府就有法定義務(wù)還。對黨和政府的信任，足以支撐剛兌信仰。但問(wèn)題是，城投的這個(gè)業(yè)務(wù)在2015年之后就已明令禁止，政府債務(wù)置換，要換的就是這部分業(yè)務(wù)形成的償付義務(wù)。而現實(shí)中，也沒(méi)有哪家企業(yè)有且僅有這一項融資業(yè)務(wù)。 

“折中”派的預測對投資的指導作用需要進(jìn)一步深挖。散點(diǎn)爆發(fā)、系統安全，是監管的目標，也是市場(chǎng)幾乎一致的預期，關(guān)鍵是，在哪些散點(diǎn)爆？經(jīng)濟、財政弱化，債務(wù)高企的落后地區，還是經(jīng)濟、財政實(shí)力仍強，但債務(wù)高企的發(fā)達地區，抑或是跟區域無(wú)關(guān)，只關(guān)乎企業(yè)的流動(dòng)性缺口？不回答這些問(wèn)題，就無(wú)法形成真正有效的投資策略。

目前看來(lái)“算賬”派對投資的指導意義更大。如果風(fēng)險評估就是算賬，那計算一下企業(yè)的償債缺口，判斷一下地區經(jīng)濟、財政實(shí)力，幾乎就可以判斷哪些區域、哪些企業(yè)風(fēng)險大。而得出的投資策略結論大概率是：對經(jīng)濟財政實(shí)力弱化，企業(yè)債務(wù)負擔過(guò)重的區域，要謹慎；如果要下沉資質(zhì)，優(yōu)先選擇經(jīng)濟財政實(shí)力強，債務(wù)負擔較輕的區域。 

于博主而言，“算賬”派最大的問(wèn)題就是“精確的錯誤”。分析中，忽略了一個(gè)重要的變量：中央政府的作用。

中央政府有極強的償債能力。中國的宏觀(guān)杠桿率總量是高，但主要還是結構問(wèn)題：企業(yè)杠桿率高，政府和居民相對較低；政府杠桿率中，地方政府杠桿率高，中央政府杠桿率低。也就是說(shuō)，中央全盤(pán)解決債務(wù)問(wèn)題的空間很大。 

所以，中央的償債能力沒(méi)有問(wèn)題，關(guān)鍵是意愿。不是兜不住，是要不要兜，兜多少，怎么兜的問(wèn)題。站在中央政府的角度，約束地方政府違規融資，切斷地方政府和包括城投在內企業(yè)的“信用”關(guān)系，強化對地方政府的預算管理，是“中央—地方”財稅關(guān)系調整的總思路。因此，無(wú)原則的剛兌政府相關(guān)機構的債是不可能的，但讓地方政府相關(guān)機構發(fā)生大規模違約，那更不可能。 

因此，既有違約，能引導市場(chǎng)預期；又能控制蔓延，不引發(fā)系統性風(fēng)險，是中央政府處理地方政府相關(guān)債務(wù)的理性選擇。所以，博主一直認為，發(fā)達區域市級邊緣化城投、高新技術(shù)開(kāi)發(fā)區、經(jīng)濟開(kāi)發(fā)區城投……的風(fēng)險較大；落后區域的重要城投，反而風(fēng)險沒(méi)那么大，畢竟落后地區即使大面積封殺，也無(wú)法引導市場(chǎng)預期，只會(huì )讓投資進(jìn)一步往發(fā)達區域下沉資質(zhì)。

怎么辦？三點(diǎn)建議：

一、警惕“懲罰性”違約。過(guò)去兩年，博主一直強調，城投非標的融資風(fēng)險加大，尤其是變相簽各種抽屜協(xié)議，試圖綁定地方政府信用的產(chǎn)品。隨著(zhù)金融嚴監管，“懲罰性”違約發(fā)生的概率明顯上升。

二、“關(guān)系指標”比“償債指標”更重要。企業(yè)生產(chǎn)的產(chǎn)品、提供的服務(wù)，如果是政府職能的延伸，那么與政府的關(guān)聯(lián)度更高。所以體現“關(guān)系”的科目，比體現“盈利”和“變現”的科目更為重要。 

三、做好承擔損失的準備，也做好撿漏的準備。按照達里奧的研究，政府解決債務(wù)問(wèn)題的一個(gè)重要方法，就是主導分攤損失。在這個(gè)過(guò)程中，對金融機構的懲罰是大概率事件。近期對事務(wù)所、券商和評級公司的重罰可見(jiàn)一斑。處罰公布后，市場(chǎng)驚呼，中介機構風(fēng)險收益嚴重不匹配，一年的利潤可能也僅夠付一單罰款。但這明擺的事，你我能看明白，監管能不清楚？那為什么還要下如此重手？金融機構的供給側改革已然在路上了。有風(fēng)險，就有機遇，既然系統性風(fēng)險大概率不會(huì )發(fā)生，那么區域錯殺中的個(gè)券機遇，就值得信評能力強的機構抓住。 

最后，重溫易綱同志在《建設現代中央銀行制度》中的這段話(huà)，品味一下其中蘊含著(zhù)的監管決心和舉措。 

我們在打好防范化解重大風(fēng)險處置中的道德風(fēng)險問(wèn)題依然突出，市場(chǎng)紀律、破產(chǎn)威懾和懲戒機制尚未真正建立，地方政府和金融機構以社會(huì )穩定為由倒逼中央政府、中央銀行承擔高昂救助成本的問(wèn)題仍未根本扭轉。

注：文章為作者獨立觀(guān)點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

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原標題： 2021:城投會(huì )違約嗎？