作者：負險不彬

房地產(chǎn)行業(yè)屬于資金密集型行業(yè)，行業(yè)業(yè)已步入寒冬時(shí)代，如何篩選優(yōu)質(zhì)企業(yè)，提供切實(shí)可行的融資服務(wù)，是深耕地產(chǎn)行業(yè)金融機構亟需解決的問(wèn)題。考慮到該行業(yè)的特點(diǎn)，從融資渠道和融資需求分析，切入財務(wù)報表的真實(shí)還原，或可篩選出較為優(yōu)質(zhì)的投資標的。

一、房企資金渠道概覽

經(jīng)過(guò)多年發(fā)展，中國房地產(chǎn)已經(jīng)形成了近50個(gè)細項的融資體系。包括了銀行貸款、非標融資、股權融資(IPO、增發(fā)等)、債權融資(公司債、企業(yè)債、私募債、中票等)、供應鏈金融、銷(xiāo)售回款等。從各渠道融資申請難易程度來(lái)看，目前，短期融資、中期票據、定向工具、ABS發(fā)行難度較低;房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸、海外債、公司債、非標融資發(fā)行難度較大;IPO、定向增發(fā)已經(jīng)基本停止。具體融資分類(lèi)如下圖：

二、房地產(chǎn)企業(yè)開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)流程及各階段融資需求分析

房企的一般項目開(kāi)發(fā)銷(xiāo)售流程，概括為土地獲取、開(kāi)發(fā)建設、銷(xiāo)售（預售）三個(gè)階段。

（一）土地獲取階段

1、獲取土地階段的業(yè)務(wù)流程

2、獲取土地階段會(huì )計核算

根據會(huì )計準則，企業(yè)取得的土地使用權通常應確認為無(wú)形資產(chǎn)，但改變土地使用權用途等具體分為：

3、獲取土地階段稅務(wù)處理

（二）開(kāi)發(fā)建設階段

房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)建設過(guò)程可以細分為四個(gè)階段：分別為項目策劃設計階段、項目準備階段、項目施工階段和項目竣工驗收階段。

1、開(kāi)發(fā)建設階段業(yè)務(wù)流程

2、開(kāi)發(fā)建設階段的會(huì )計核算

房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)與建筑工程施工企業(yè)之間簽訂的建筑安裝承包合同，一般是采取三種承包方式，即包工包料方式、包工不包料（甲供材）方式、發(fā)包方控料（甲控材）方式。

3、開(kāi)發(fā)建設階段的稅務(wù)處理

（三）銷(xiāo)售（預售）階段

1、房地產(chǎn)企業(yè)商品房銷(xiāo)售/預售流程

（1）前提條件

（2）具體流程

2、預售階段的會(huì )計核算

房地產(chǎn)銷(xiāo)售（預售）階段是房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)取得收入、實(shí)現資金回籠的重要階段，主要涉及誠意金、定金、按揭保證金、預售房款的會(huì )計核算。

三、房地產(chǎn)企業(yè)的財務(wù)分析及指標優(yōu)化調整

（一）房企重點(diǎn)會(huì )計科目關(guān)注情況

土地獲取根據用途計入無(wú)形資產(chǎn)或存貨科目，施工階段的相關(guān)投資計入存貨科目，同時(shí)工程款項的支付通常根據工程節點(diǎn)向施工企業(yè)支付應付款項，各個(gè)階段的投資離不開(kāi)貨幣資金及相關(guān)的融資，同時(shí)影響著(zhù)房企的現金流；而在預售階段房地產(chǎn)企業(yè)的銷(xiāo)售回籠資金以資產(chǎn)負債表中的預收款項進(jìn)行核算，待滿(mǎn)足收入確定條件后才同時(shí)結轉收入及成本體現到利潤表上，由于收入的確認受項目節點(diǎn)的要求影響重大，利潤表的反應相對滯后且有一定人為操作空間；因此我們對于房地產(chǎn)企業(yè)科目的分析更注重的是對資產(chǎn)負債表及現金流量表的分析。我國房地產(chǎn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)較為復雜，業(yè)務(wù)囊括從征地拆遷開(kāi)始到最終售后服務(wù)全過(guò)程，平均周期為4年，且各個(gè)階段均需要投入大量資金。經(jīng)營(yíng)性現金流支付和收入規模巨大，負債經(jīng)營(yíng)程度較高，因為房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商在建設工程竣工前可以進(jìn)行銷(xiāo)售，以提前回收資金，但預售制度的實(shí)行導致房企現金流入與收入不同步，預收賬款成為房地產(chǎn)企業(yè)收入核算的主要科目。

1、貨幣資金構成及特點(diǎn)

2、存貨構成及其特點(diǎn)

存貨是分析房地產(chǎn)企業(yè)、解析項目情況的起點(diǎn)，對于存貨的關(guān)注不只有整體規模，還應注意項目的具體運營(yíng)情況以及跌價(jià)準備可能對損益產(chǎn)生的影響。

財務(wù)分析重點(diǎn)主要集中在如下幾個(gè)方面：

一是通過(guò)存貨對于銷(xiāo)售額的相對規模反映企業(yè)的項目運營(yíng)能力（萬(wàn)科和融創(chuàng )的存貨/銷(xiāo)售額分別為1.28和1.35，為行業(yè)頭部機構數據）；

二是預收賬款與存貨的匹配程度則可表明存貨的變現情況，對于存貨的期間變化額與不考慮營(yíng)業(yè)收入轉出情況的預收賬款的變化額明顯不匹配的企業(yè)，需要關(guān)注其銷(xiāo)售回款能力或銷(xiāo)售數據存疑的情況。

三是存貨中應關(guān)注土地儲備的占比。一方面土地儲備是未來(lái)房企業(yè)績(jì)發(fā)展的前提，另一方面，存貨中土地儲備規模占比過(guò)大，短期內會(huì )影響企業(yè)運營(yíng)效率，而且土地儲備處于開(kāi)發(fā)最初階段，需關(guān)注后續投資支出帶來(lái)的現金壓力和融資需求的提高；

四是關(guān)注具體項目運營(yíng)情況。存貨科目的附注中披露每個(gè)項目的年初/年末余額、本期增加/減少額、計劃總投資規模以及開(kāi)工/竣工時(shí)間等信息，可以據此判斷項目運營(yíng)情況。其中，開(kāi)發(fā)產(chǎn)品的期末余額代表企業(yè)沉淀的現房資產(chǎn)規模，對于期末余額較大的項目，現貨沉淀規模較大，需要關(guān)注項目的去化壓力；計劃總投資規模/總建筑面積可以估算項目單位成本，通過(guò)與企業(yè)當年銷(xiāo)售均價(jià)或周邊類(lèi)似樓盤(pán)銷(xiāo)售均價(jià)的對比，可以判斷項目安全邊際；開(kāi)工/竣工時(shí)間一定程度上能夠反映項目的開(kāi)發(fā)周期，對于開(kāi)發(fā)周期較長(cháng)的項目，可能形成一定成本堆積，需關(guān)注項目具體去化情況。

五是關(guān)注利息資本化情況。企業(yè)發(fā)生的借款費用，需要經(jīng)過(guò)相當長(cháng)時(shí)間（通常是指1年及1年以上）的購建或者生產(chǎn)活動(dòng)才能達到預定可使用或者可銷(xiāo)售狀態(tài)的固定資產(chǎn)、投資性房地產(chǎn)和存貨等資產(chǎn)的，應當予以資本化，計入相關(guān)資產(chǎn)成本。資本化利息是企業(yè)隱藏的“財務(wù)費用”，與企業(yè)財務(wù)費用科目一定程度上存在此消彼長(cháng)的關(guān)系，利息資本化規模較大的企業(yè)，財務(wù)費用相對較低，但企業(yè)毛利率水平存在一定壓力，反之亦然。財務(wù)費用通常具有支付剛性，當年實(shí)際產(chǎn)生財務(wù)費用支出我們應將本年度的資本化利息與財務(wù)費用加總考慮，以衡量企業(yè)的實(shí)際財務(wù)費用帶來(lái)的支出壓力及融資成本高低。

3、投資性房地產(chǎn)構成及其特點(diǎn)

投資性房地產(chǎn)為房企自營(yíng)項目，通過(guò)對計量方式的選取或對企業(yè)資產(chǎn)規模和利潤產(chǎn)生影響，項目初始階段現金回流慢，回收周期長(cháng)，但成熟物業(yè)可為房企帶來(lái)長(cháng)期、穩定的現金流。

4、其他應收、應付款

其他應收、應付款核算企業(yè)除應收、應付票據、賬款以外的其他各種應收、應付款項。對于房地產(chǎn)企業(yè)，其他應收款中關(guān)注的重點(diǎn)主要在不并表的關(guān)聯(lián)公司或股東控制的其他企業(yè)的往來(lái)款。具體而言關(guān)注如下幾點(diǎn)：

5、有息債務(wù)

負債經(jīng)營(yíng)是房企的顯著(zhù)特點(diǎn)，需要關(guān)注企業(yè)負債的絕對規模、相對規模、期限結構及融資成本等方面。

財務(wù)分析關(guān)注如下重點(diǎn)：

一是關(guān)注房企債務(wù)結構是否合理。房地產(chǎn)企業(yè)項目運營(yíng)周期長(cháng)，從房企的主要融資途徑來(lái)看，銀行貸款方面房企不得進(jìn)行流動(dòng)資金貸款，通常銀行、信托等開(kāi)發(fā)貸款融資通常伴隨項目的開(kāi)發(fā)生命周期，因此期限均為長(cháng)期；直接融資方法，債務(wù)融資工具基本以3到5 年期限為主。因此對于某一房企，其有息債務(wù)以短期為主（不考慮一年內到期的非流動(dòng)負債）或從側面反映了該房企的主要融資途徑受限通過(guò)其他高成本的融資渠道融資的可能。

二是關(guān)注企業(yè)綜合融資成本。房地產(chǎn)企業(yè)的融資渠道包括銀行貸款、債券融資、股權融資、信托融資、金融租賃融資等方式。高昂的融資成本會(huì )大幅增加項目開(kāi)發(fā)的成本和支出壓力。我們根據（費用化利息+資本化利息）/全部債務(wù)估算企業(yè)的綜合融資成本。2017 年以來(lái)陸續出臺的房地產(chǎn)調控政策，使得房地產(chǎn)企業(yè)融資渠道收緊、融資成本進(jìn)一步上升?，F在房企平均融資成本都在10%左右。房地產(chǎn)企業(yè)的規模和運營(yíng)能力是決定其融資成本的關(guān)鍵因素，大型房企借貸優(yōu)勢明顯，融資成本處于相對低位。中小房企，尤其是對債務(wù)滾動(dòng)依賴(lài)性較強的企業(yè)，或對融資渠道收緊、融資成本抬升彈性較差，需關(guān)注其資金鏈壓力。

6、預收賬款

預收賬款是不需現金償付的債務(wù)，反映企業(yè)成長(cháng)性。

財務(wù)分析主要關(guān)注如下重點(diǎn)：

一是預收賬款衡量報表日已達到預售條件但尚未結轉收入的項目的銷(xiāo)售規模，其年度變化受本年度結轉的銷(xiāo)售收入和本年度新增的已達到預售條件但尚未結轉收入的銷(xiāo)售回款規模影響，由于房企特殊的預售模式，銷(xiāo)售商品、提供勞務(wù)收到的現金流入并不是與營(yíng)業(yè)收入而是與預收賬款的變化相匹配。因此對于預收賬款規模與現金流規模的匹配程度是反映經(jīng)營(yíng)情況的重要指標。

二是預收賬款在實(shí)現銷(xiāo)售之后一年內，就可以轉為營(yíng)業(yè)收入，因此，預收賬款與公司未來(lái)業(yè)績(jì)直接相關(guān)。對于預收賬款收縮幅度較大的企業(yè)，未來(lái)收入規?；虼蠓禄?，需關(guān)注其經(jīng)營(yíng)壓力，同時(shí)，需要結合企業(yè)項目情況判斷企業(yè)的經(jīng)營(yíng)持續性。而對于預收賬款規模持續大規模小于營(yíng)業(yè)收入的企業(yè)，企業(yè)或存在提前確認收入的情況，需關(guān)注其收入確認方式。

7、經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現金流

經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現金流反映企業(yè)實(shí)際的現金收付，可以據此判斷企業(yè)的籌資壓力和回款能力等情況。

財務(wù)分析應重點(diǎn)關(guān)注如下幾個(gè)方面：

一是對于現金流入與銷(xiāo)售額規模明顯不匹配的企業(yè)，需關(guān)注該房企是否存在其對項目回款的控制力較弱，或銷(xiāo)售額數據存疑等情況。

二是通常情況下，由于房企項目投資規模龐大，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現金流流出規模大于流入規模，凈額多為負值，只有在銷(xiāo)售明顯回暖的情況下，會(huì )得到一定程度改善。

三是關(guān)注銷(xiāo)售商品、提供勞務(wù)取得的現金和購買(mǎi)商品、接受勞務(wù)支付的現金規模比較。銷(xiāo)售商品、提供勞務(wù)取得的現金體現房地產(chǎn)企業(yè)銷(xiāo)售資金回籠情況，購買(mǎi)商品、接受勞務(wù)支付的現金核算企業(yè)本期項目投資的實(shí)際支出情況，通過(guò)二者規模的比較，我們可以看出企業(yè)的投資缺口，從而判斷企業(yè)的籌資壓力。

四是關(guān)注其他與經(jīng)營(yíng)活動(dòng)有關(guān)的現金流。其他與經(jīng)營(yíng)活動(dòng)有關(guān)的現金流主要反映企業(yè)合作開(kāi)發(fā)或是與關(guān)聯(lián)方交易的實(shí)際回款情況，通過(guò)支出與收入的規模對比，可以判斷企業(yè)對外部資金的占用能力。

（二）財務(wù)分析指標與體系的修正

房地產(chǎn)行業(yè)兼具商品和金融屬性，房企與其他企業(yè)相比，在經(jīng)營(yíng)上呈現出開(kāi)發(fā)周期長(cháng)、前期投入大、實(shí)行預售制度、合作開(kāi)發(fā)普遍等特點(diǎn)，這些經(jīng)營(yíng)特點(diǎn)決定了其在營(yíng)運能力、盈利能力、杠桿水平、償債能力和發(fā)展能力幾個(gè)方面與其他企業(yè)表現均有不同。

1、營(yíng)運能力指標

（1）常規營(yíng)運能力指標

營(yíng)運能力是指企業(yè)對其資產(chǎn)管理、運營(yíng)的能力。一般企業(yè)財務(wù)分析中，衡量營(yíng)運能力的指標如下：

（2）常規指標基礎上的篩選和優(yōu)化

2、盈利能力指標

（1）常規盈利能力指標

盈利能力是指企業(yè)利用資源獲取利潤的能力。一般企業(yè)財務(wù)分析中，衡量盈利能力的指標如下所示：

（2）常規指標基礎上的篩選和優(yōu)化

3、杠桿水平指標

（1）常規杠桿水平指標

財務(wù)杠桿水平反映企業(yè)的財務(wù)負擔，杠桿水平的高低體現了企業(yè)財務(wù)政策的謹慎程度，衡量杠桿水平的指標如下：

（2）常規指標基礎上的篩選和優(yōu)化

4、償債能力指標

（1）短期償債能力指標

常規短期償債能力指標主要包括如下幾個(gè)方面：

常規指標基礎上的篩選和優(yōu)化

（2）長(cháng)期償債能力指標

常規長(cháng)期償債能力指標主要包括如下幾個(gè)方面：

常規指標基礎上的篩選和優(yōu)化

5、發(fā)展能力指標

（1）常規發(fā)展能力指標

企業(yè)發(fā)展能力是指企業(yè)擴大規模、壯大實(shí)力的潛在能力，主要通過(guò)如下指標進(jìn)行衡量：

常規指標基礎上的篩選和優(yōu)化

四、投資房地產(chǎn)行業(yè)路徑——以明股實(shí)債為例

明股實(shí)債融資主要是指以股權形式投資，同時(shí)以獲得固定收益及遠期本金有效退出為實(shí)現要件，交易結構的SPV 主要包含資管計劃、信托計劃和私募股權基金。明股實(shí)債會(huì )計計量模式方面，會(huì )計準則要求根據合同條款經(jīng)濟實(shí)質(zhì)來(lái)判斷，但在實(shí)際操作中，房企會(huì )采用附屬或隱性合同等手段來(lái)避免其在合并報表層面被確認為負債，以少數股東權益的形式體現。

投資方以股權形式進(jìn)行投資，但以回購、第三方收購、對賭、定期分紅等形式獲得固定收益，以與融資方約定投資資本金遠期有效退出和約定利息（固定）收益的剛性實(shí)現為要件。明股實(shí)債對房企償債能力的影響包括：優(yōu)化財務(wù)報表、增強表內融資能力但同時(shí)也會(huì )推高房企的財務(wù)風(fēng)險；作為隱性債務(wù)，會(huì )誤導報表外部使用者對房企償債能力高估，但實(shí)際償還時(shí)仍會(huì )影響房企現金流，造成一定流動(dòng)性壓力；監管政策收緊使得房企滾動(dòng)風(fēng)險加大。因此，我們應根據判斷原則來(lái)對明股實(shí)債”投資進(jìn)行真實(shí)調整，并加強房企信息披露和投資者信息獲取。

（一）明股實(shí)債交易結構

明股實(shí)債交易過(guò)程一般包括認購、投資入股、退出三個(gè)環(huán)節，銀行理財、集合信托及保險資金是目前存續的明股實(shí)債類(lèi)投資的主要投資方；股權投資主體（SPV）形式主要有股權投資計劃、信托計劃及私募股權投資基金等；退出方式主要有回購、第三方收購、對賭、優(yōu)先/定期分紅等。股權投資模式主要為如下結構：

一是股權投資模式。股權投資模式下，由基金公司或證券公司設立資管計劃，投資者通過(guò)資管計劃以股權投資的形式入股房地產(chǎn)項目公司，并通過(guò)項目公司分紅來(lái)進(jìn)行資管計劃的收益分配，房地產(chǎn)項目公司或其股東可能約定對資管計劃持有股權進(jìn)行回購或特殊分紅條款（如資管計劃作為優(yōu)先級股權約定一系列優(yōu)先分紅和投資本金保障機制，項目公司母公司作為劣后級股權獲得剩余收益，承擔更大風(fēng)險）。

二是信托計劃投資模式。信托計劃投資模式下，由信托公司設立信托計劃，信托計劃投資房地產(chǎn)項目公司形式包含發(fā)放信托貸款、股權投資、可轉債、購買(mǎi)特定資產(chǎn)收益權等，再通過(guò)房地產(chǎn)項目公司進(jìn)行還本付息、項目分紅、回購等方式來(lái)退出投資。

三是私募股權基金投資模式。私募股權基金投資模式下，一般由項目公司母公司或實(shí)際控制人作為GP，享受基金劣后收益，投資方作為L(cháng)P，享受基金優(yōu)先級收益，私募股權投資基金以權益投資方式投資房地產(chǎn)項目公司，仍以特殊分紅條款或回購等方式來(lái)進(jìn)行退出。

（二）明股實(shí)債會(huì )計處理

多數明股實(shí)債操作過(guò)程中，會(huì )采用附屬或隱性合同等手段來(lái)避免投資在合并報表層面被確認為負債，從會(huì )計分錄方面來(lái)看，明股實(shí)債投資部分如果在項目公司報表上確認為股權，則在合并報表層面以少數股東權益體現。同時(shí)考慮到對于金融負債和權益工具的確認由會(huì )計師根據具體項目合同條款自行判斷，有一定的主觀(guān)性，故在判斷房企實(shí)際債務(wù)負擔時(shí)需要根據具體項目合同條款來(lái)調整隱性負債。

明股實(shí)債相關(guān)會(huì )計分錄

在實(shí)際業(yè)務(wù)中明股實(shí)債獲得的資金記入所有者權益，但其真實(shí)列報屬性根據還本付息義務(wù)的主體不同有所不同。根據現行會(huì )計準則，投資在不同的會(huì )計主體層面列報屬性可能有所不同（如下表所示）

在不同會(huì )計主體中的真實(shí)列報

明股實(shí)債可以是表外融資（房企自身投資體現為長(cháng)期股權投資）也可以是表內融資（對外融資部分體現為權益或者負債），明股實(shí)債為表內融資還是表外融資，主要取決于項目公司是否納入融資房企的合并報表，而合并與否則取決于編制合并報表的房企是否能對項目公司進(jìn)行控制，根據《企業(yè)會(huì )計準則第33 號—合并財務(wù)報表》，控制的定義為投資方擁有對被投資方的權力，通過(guò)參與被投資方的相關(guān)活動(dòng)而享有可變回報，并且有能力運用對被投資方的權力影響其回報金額。在實(shí)務(wù)操作中，投資方在該項目公司中的持股比例通常較高，也據此在項目公司中擁有股東會(huì )的表決權，并且往往擁有在項目公司的董事會(huì )中派駐董事的權力，按照持股比例判斷并表范圍則會(huì )形成房企的表外債務(wù)。

（三）明股實(shí)債業(yè)務(wù)的開(kāi)展思路

1、房地產(chǎn)投資基金模式

關(guān)鍵環(huán)節安排

從投資主體退出方式看，主要依照《合伙企業(yè)法》的有關(guān)規定，但投資者作為普通合伙人，可以同意私募基金退伙；從收益分配看，收益分配有一定順序，私募基金作為優(yōu)先級，投資者和房企為劣后級，在私募基金達到投資回報后，投資者可以同意私募基金退出，私募基金作、為優(yōu)先級，直至達到投資回報，則該投資回報為固定收益；從投資主體權利來(lái)看，合伙事務(wù)主要由投資者執行，但從實(shí)際上看，地產(chǎn)公司仍為旗下商業(yè)地產(chǎn)的實(shí)際運營(yíng)主體，實(shí)際風(fēng)險報酬尚未轉移，仍由地產(chǎn)公司承擔實(shí)質(zhì)風(fēng)險。

2、共同出資成立項目公司模式

關(guān)鍵環(huán)節安排

（四）明股實(shí)債業(yè)務(wù)模式存在的意義

一是優(yōu)化房企財務(wù)報表，增強表內融資能力。房地產(chǎn)企業(yè)為資金密集型行業(yè)，行業(yè)資產(chǎn)負債率較高，隱藏債務(wù)有利于房企保持可接受的賬面資產(chǎn)負債率，從而獲得更多的授信、更高的評級。

二是房企可以通過(guò)一系列條款設計，通過(guò)不并表或在合并報表層面權益化明股實(shí)債融資，從而達到隱藏債務(wù)的目的，而融資得到的現金則會(huì )在賬面上增強現金類(lèi)資產(chǎn)對債務(wù)的覆蓋能力，從而優(yōu)化房企償債能力指標。

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原標題： 萬(wàn)字實(shí)操：地產(chǎn)寒冬時(shí)代房企優(yōu)質(zhì)項目篩選及展業(yè)思路