作者：債市小白菜

來(lái)源：債市投研筆記（ID:ZhaiShiTouYanBiJi)

碎碎念：自“三道紅線(xiàn)”、“貸款集中度”、“集中供地”等政策落地以來(lái)，房地產(chǎn)行業(yè)的“好日子”似乎畫(huà)上了句號，多家房企陷入流動(dòng)性危機。尤其下半年以來(lái)，房企資金之渴愈加強烈。外部融資中境內外債券市場(chǎng)冰封、金融機構抽貸擠兌；內部銷(xiāo)售回款被預售監管關(guān)進(jìn)牢籠……內外融資雙重失血，當前頻吹的政策暖風(fēng)“止血”效果似乎尚待觀(guān)察…

（證明下這個(gè)號還“活”著(zhù)，趕在月底前水一篇，感謝多位老鐵后臺催更，后續爭取稍微恢復下更新頻率，感恩……）

關(guān)于房企現金流，前篇《【筆記】拆拆房企現金流》已有所閑扯，有興趣的可以看看。

近期房企債務(wù)問(wèn)題增大，出現了排隊暴雷情況，其中不乏千億規模的中大型房企。但是追溯回去看其報表，會(huì )產(chǎn)生疑問(wèn)，為何賬面資金百億，卻還不起幾個(gè)億？

HYN是其中之一。據其披露的2021年半年報，賬面有銀行結余和現金等價(jià)物272億元，看上去還是很充裕的。此前在中期業(yè)績(jì)會(huì )上，管理層也自信放言將通過(guò)自有資金來(lái)源償還年內到期的美元債券。

只是沒(méi)想到“打臉”來(lái)得如此之快。9月20日，HYN針對市場(chǎng)傳聞發(fā)布澄清公告，稱(chēng)公司經(jīng)營(yíng)情況良好、運營(yíng)資金充裕、不存在任何流動(dòng)性問(wèn)題。然而，國慶節假日的10月4日，卻再度公告稱(chēng)未能如期支付一筆2個(gè)多億美元的票據。

擁有超270億的賬面資金，卻支付不起一筆2億美元的票據，如此巨大的反差不由引發(fā)市場(chǎng)擔憂(yōu)：百億現金花到哪里去了？或者是否真的擁有百億現金？（接下來(lái)的美元債市場(chǎng)的“投票”也反映出將其定性為償債意愿問(wèn)題，一己之力帶崩市場(chǎng)）

其實(shí)HYN的這個(gè)栗子只是地產(chǎn)行業(yè)的一個(gè)縮影，小白菜梳理了下，行業(yè)貨幣資金占總資產(chǎn)比例一般在10%-15%的水平（當然也有非常之高的，比如某合某景，曾高達30%左右，至于原因，不在本文討論范圍），而這樣體量的現金卻還不起幾個(gè)億的債務(wù)，這讓我們不得不重新審視下這個(gè)“虛胖”的貨幣資金……

• 現金虛增（就是造假）。簡(jiǎn)單粗暴，不講武德，直接虛構現金。比如曾經(jīng)的大白馬康得新，之前也瞎扯過(guò)一篇《【違約啟示錄】之雷震子1號——康得新》。

• 隱瞞受限。比如某些資金已經(jīng)作了質(zhì)押，無(wú)法自由支配，但是瞞著(zhù)不報，賬上看上去充裕，能自由動(dòng)的沒(méi)幾個(gè)錢(qián)。

• “露個(gè)臉”。在資產(chǎn)負債表日來(lái)公司賬上“露個(gè)臉”，編完報表，各回各家各找各媽。

總結下來(lái)，房企貨幣資金“虛胖”可能有如下幾點(diǎn)原因：

（1）各類(lèi)保證金（包括按揭保證金、工程保證金等)

（2）預售監管資金（僅僅可以用于項目支出包括工程款、稅金等），恒大事件過(guò)后，各家銀行以及當地住建局對監管戶(hù)的資金管的比較緊。

（4）造假。其中一個(gè)多家反映存在的操作，在銀行存款，銀行開(kāi)出存單，將存單進(jìn)行抵押，再次獲取資金（一般通過(guò)表外來(lái)操作），聽(tīng)聞部分小銀行對該操作會(huì )予以配合。

（5）節點(diǎn)數據，臨時(shí)歸集拆借，比如通過(guò)其他應付款可窺探一二。

（6）節點(diǎn)數據，如8月份20億元債券到期，于630前通過(guò)發(fā)債募集（該部分資金用途已鎖定）。

（7）銀行配存款。為開(kāi)發(fā)貸銀行配存款，存放在項目公司一般戶(hù)上資金。理論上可以隨時(shí)動(dòng)用，但其實(shí)也有一定限制。

（8）專(zhuān)款專(zhuān)用，比如華夏幸福有園區專(zhuān)項使用資金23.89億元。

（9）境外資金，資金流入流出管控還是比較嚴格的，流入一般通過(guò)項目投資、流出通過(guò)項目分紅等，但有時(shí)滯。

（1）注意合并報表和母公司報表差異。債券償還需要關(guān)注集團層面，母公司賬面的現金質(zhì)量尤為重要，太多你可以不信，但是太低還是要警惕的。

（2）注意貨幣資金受限情況。別光信披露的，各家披露的口徑有差異，僅預售監管資金算不算受限都有分歧，更別說(shuō)其他。

（3）央行對于計算“現金短債比”，有一點(diǎn)描述“如無(wú)法披露預售監管資金，則取1/3的貨幣資金或20%的預收賬款孰大者作為現金及現金等價(jià)物”這個(gè)三分之一和20%意味深長(cháng)……

（4）跟企業(yè)混熟，多去聊且可以多渠道（多個(gè)高管）去聊，動(dòng)態(tài)了解公司現金質(zhì)量并交叉驗證。

受“貸款集中度”政策影響，銀行端多家進(jìn)行了超額、加速壓降，甚至不超標的也展開(kāi)壓降。這就造成房企融資端銀行借款緊張、購房者按揭額度緊張且放款周期拉長(cháng)。

受恒大、花樣年等房企暴雷影響，地方政府處于“保交付”訴求，加大對企業(yè)預售資金監管，防止資金騰挪，且監管力度超過(guò)法規要求（如提高了重點(diǎn)監管資金比例、減少了提取額度和次數等）。

不管是由于房地產(chǎn)稅懸而未決，還是房企暴雷引發(fā)擔憂(yōu)，亦或房企不拿地影響需求端信心，銷(xiāo)售端降溫明顯，從“金九銀十”失色便可窺知一二。而銷(xiāo)售降溫，勢必影響回款的總額。

過(guò)去幾年，行業(yè)合作杠桿持續增加。在當前市場(chǎng)環(huán)境下，面對多家風(fēng)險暴雷，合作各方加強對于項目層面資金管控，嚴格限制對方提前調撥資金（預分紅）等。

幾方面原因（彼此可能負反饋）：1）債券受個(gè)別房企風(fēng)險事件影響，價(jià)格暴跌，影響一級新發(fā)；2）海外評級瘋狂下調房企評級，影響投資機構情緒，甚至觸發(fā)風(fēng)控指標；3）踩雷投資機構風(fēng)控趨嚴，“一刀切”，導致地產(chǎn)投資人在降低……

預售資金監管可以說(shuō)已經(jīng)成為了地方政府調控市場(chǎng)的工具之一。

疫情爆發(fā)初期，多地通過(guò)放寬預售資金監管來(lái)給予房企支持。主要放寬方式為暫停監管、提前或增加資金撥付節點(diǎn)、提升資金撥付額度或降低資金監管額度等三大方面。

而今年多家房企進(jìn)入ICU后，大家又要讓它來(lái)背個(gè)鍋，說(shuō)管的太嚴了……當然了，這個(gè)預售資金監管確實(shí)也是當前能稍微緩和當前行業(yè)流動(dòng)性壓力的一個(gè)突破口。

內地的預售制度就是跟香港學(xué)來(lái)的。1961年預售制度發(fā)源于香港，而后引入內地，并于1994年從法律上確立了預售制度。目前，預售制度已成為房地產(chǎn)銷(xiāo)售的主要方式。說(shuō)起這個(gè)預售，其實(shí)也是搞笑，房子沒(méi)蓋好就賣(mài)掉，然后用賣(mài)掉的錢(qián)再來(lái)支付工程款等，瘋狂的時(shí)候甚至房企不用掏一分錢(qián)，借非標、銀行貸款、以及借購房人的錢(qián)，可以說(shuō)預售成就了房企“借雞生蛋”……

預售資金指的房企在竣工驗收交付前預先出售給購房者所獲得預購房款，包括首付款、分期付款、一次性付款、銀行按揭貸款、住房公積金貸款等。

房企的項目滿(mǎn)足預售條件后，房企一般都須在開(kāi)發(fā)貸的放款銀行設立銷(xiāo)售監管賬戶(hù)（常見(jiàn)情形），其中有些地方僅需房企與銀行兩方簽訂《預售資金專(zhuān)用賬戶(hù)監管協(xié)議》，有些則要求房企與銀行、住建局三方一起簽訂《預售資金專(zhuān)用賬戶(hù)監管協(xié)議》。監管協(xié)議一般都會(huì )明確約定監管資金的使用要求。

目前各地監管辦法不一，主要實(shí)行全額監管和重點(diǎn)監管相結合的方式。一般而言，購房者將房款全額打進(jìn)監管賬戶(hù)，住建部門(mén)和銀行鎖定其中一部分重點(diǎn)監管，以保障項目順利完工交付。

重點(diǎn)監管額度的確定方式有幾類(lèi)：一是按照工程總造價(jià)的1.1-1.3倍執行；二是按照項目的預售總金額的15%-50%執行。

預售資金實(shí)行專(zhuān)款專(zhuān)戶(hù)存儲，提取標準主要是按工程進(jìn)度支取，各城市普遍將工程進(jìn)度按主體三分之一、主體結構三分之二、主體結構封頂、竣工驗收備案等設定3-5個(gè)節點(diǎn)，并設定有每個(gè)工程節點(diǎn)提取后留存的最低比例。

今年以來(lái)，多地出臺加強預售資金監管的相關(guān)政策或實(shí)施細則，強化預售資金監管，是防范了項目爛尾。但禍兮福所倚，福兮禍所伏，反過(guò)來(lái)房企資金鏈也惡化……

部分城市也終于扛不住，比如成都、廣州對于預售資金監管有所放松。預計后續還有跟進(jìn)，比如：1）房?jì)r(jià)下滑城市；2）庫存周期較高城市；3）土地財政依賴(lài)度高但流拍增加城市。

房企資金之渴之下，預售監管資金成為開(kāi)發(fā)商覬覦的“金山”，騰挪方式五花八門(mén)。

對于房企而言，不同項目建設進(jìn)度不一，預售資金全市“打包”監管，企業(yè)可以更加靈活調撥資金，從而大幅盤(pán)活企業(yè)資金周轉效率。

部分區域，房企可以通過(guò)保函來(lái)替代監管資金。銀行開(kāi)出無(wú)條件的“見(jiàn)索即付”現金保函（無(wú)法拒絕索賠），擔保房企一定期限內償還，申請地方政府提前解凍同等額度的監管資金。如果房企無(wú)法如期償還，則由銀行代付，地方政府初心就是防范項目爛尾，有銀行兜底自然也就放心了。

此外，通過(guò)銀行保函代替預售資金，一方面有助于房企盤(pán)活沉淀的預售款，另一方面也減少了監管機構實(shí)地踏勘等時(shí)間成本。

按揭放款后，先不進(jìn)入監管賬戶(hù)，而是進(jìn)入項目其他賬戶(hù)，等到網(wǎng)簽之前，政府需要核查監控賬戶(hù)里金額時(shí)，再將資金轉入監管賬戶(hù)。

目前多地已經(jīng)修復這個(gè)bug，明確規定房款必須直接存入監管賬戶(hù)，首付款入賬流程改為“先監管保護后網(wǎng)簽”。

地方政府一般要求企業(yè)提供工程款發(fā)票、稅費發(fā)票等，作為提取預售監管資金的憑據。部分房企通過(guò)開(kāi)具虛假發(fā)票，從而提前支取預售資金。比如房企找總包單位配合來(lái)提前支取資金，總包單位拿到錢(qián)后再轉回給房企，總包單位肯定也樂(lè )意（畢竟能盡快拿到一部分錢(qián)作為實(shí)際支付的工程款）。

比如打通政府等有關(guān)部門(mén)的關(guān)系，降低監管比例等要求；比如通過(guò)幫銀行解決存款任務(wù)等換取解凍資金的條件

比如法規要求首付款等都要直接存入監管賬戶(hù)，但是就有開(kāi)發(fā)商瞞天過(guò)海，讓購房者將首付款定金等打到別的賬戶(hù)，這樣就可以自由使用，不受監管。

比如有些好的樓盤(pán)呢，直接賣(mài)給關(guān)系戶(hù)，先不辦理網(wǎng)簽，類(lèi)似于做了個(gè)房屋抵押融資。

再比如，房企降低工程造價(jià)，從而降低了以工程造價(jià)為基準的預售資金監管額度。

但是也注意到，在目前已暴雷房企中，多有出現項目公司預售監管賬戶(hù)資金沒(méi)有用于支付工程款，而是直接被抽調到總部或用于其他項目的情況，尤其在項目公司沒(méi)有財務(wù)權限之下，這就導致了爛尾樓的出現，以及拖欠供應商、農民工工資等。

因此，10月16日，據媒體報道，住建部擬加強預售資金監管，目前文件正在起草中，現階段正要求各地方住建部門(mén)匯報相關(guān)意見(jiàn)及建議。

小白菜最近一直在思考個(gè)問(wèn)題：房企暴雷了就做不到保交付？或許違個(gè)約后，日子并沒(méi)有我們想象的那么差……

市場(chǎng)持續下行的背景下，央行提出“兩維護”的要求，核心邏輯是維護房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩健康發(fā)展，力保交付，避免項目爛尾。但這也僅僅是保交樓舉措，解讀成行業(yè)觸底反彈，甚至喊著(zhù)要抄底大可不必……

再增加些房企違約，或許只是多犧牲點(diǎn)投資人而已，可能并不能上升到“系統性風(fēng)險”那個(gè)高度……

信用的崩塌只要一瞬間，但信心的重建需要漫長(cháng)的等待……

誰(shuí)又會(huì )成為等待市場(chǎng)底來(lái)臨的“代價(jià)”的？

最后再扯點(diǎn)沒(méi)用的：對于購房者而言，這一輪加強預售資金監管其實(shí)也是一把雙刃劍，保證了不會(huì )踩雷“爛尾”；但是再去想，房企缺錢(qián)了，為了趕緊提預售資金，肯定是要瘋狂趕工期，那么房子的質(zhì)量emmmmmm 不敢恭維……

注：文章為作者獨立觀(guān)點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

題圖來(lái)自 Pexels，基于 CC0 協(xié)議

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原標題： 【筆記】聊聊房企賬上現金