第三篇的這個(gè)側袋估值吧也算是推出來(lái)一段時(shí)間了，本文簡(jiǎn)單介紹下（比較水）,主要是為了“高收益債系列”的完整性……

2020年10月30日，中國基金業(yè)協(xié)會(huì )發(fā)布《證券投資基金側袋機制操作細則（試行）》，即日起施行?！都殑t》為中國證監會(huì )于2020年7月發(fā)布的《公開(kāi)募集證券投資基金側袋機制指引（試行）》的配套文件?！吨敢放c《細則》先后落地，意味著(zhù)側袋機制正式從“口嗨”進(jìn)入“實(shí)踐”……

官方定義：側袋機制是指將基金投資組合中的特定資產(chǎn)從原有賬戶(hù)分離至一個(gè)專(zhuān)門(mén)賬戶(hù)進(jìn)行處置清算，目的在于有效隔離并化解風(fēng)險，確保投資者得到公平對待，屬于流動(dòng)性風(fēng)險管理工具。啟用側袋機制后，基金原有賬戶(hù)為主袋賬戶(hù)，包含特定資產(chǎn)的專(zhuān)門(mén)賬戶(hù)為側袋賬戶(hù)。

用老百姓的話(huà)說(shuō)，就是當需要啟動(dòng)側袋機制時(shí)， 管理人就挑一個(gè)“良辰吉日”（側袋剝離日），直接把原來(lái)產(chǎn)品分成兩部分：可變現資產(chǎn)（或者說(shuō)流動(dòng)性較好資產(chǎn)）就放到“主袋”；而特定資產(chǎn)（難以公允定價(jià)）就關(guān)到“小黑屋”（側袋），兩部分是相互隔離的（側袋資產(chǎn)和主袋資產(chǎn)獨立核算，拆分后主袋和側袋的單位凈值之和與拆分前的單位凈值保持一致）。管理人對這個(gè)產(chǎn)品呢可以繼續投資運作，投資者也可以申購贖回。只是贖回時(shí)，按照主袋凈值計算，先分配給投資者對應資金，日后側袋中資產(chǎn)可流通或者有償付時(shí)，再分配給投資人側袋資產(chǎn)對應資金（側袋資產(chǎn)對應資金會(huì )有所滯后）。當然，后續申購進(jìn)入的投資者，只能申購主袋資產(chǎn)，不能獲得側袋對應的收益。

本質(zhì)而言，側袋機制就是一種流動(dòng)性風(fēng)險管理工具，將風(fēng)險隔離，避免因為流動(dòng)性因素而影響產(chǎn)品表現，甚至大幅折價(jià)甩賣(mài)沖擊市場(chǎng)。

根據《證券投資基金側袋機制操作細則（試行）》：基金管理人按照法律法規和基金合同約定，綜合考慮投資組合的流動(dòng)性、特定資產(chǎn)的估值公允性、潛在的贖回壓力等因素，根據最大限度保護投資者利益的原則，經(jīng)與基金托管人協(xié)商一致，并向符合《證券法》規定的會(huì )計師事務(wù)所就特定資產(chǎn)認定的相關(guān)事宜咨詢(xún)專(zhuān)業(yè)意見(jiàn)后，方可啟用側袋機制。

《操作規范》（征求意見(jiàn)稿）其實(shí)是做了些具體指引的（仍可作為參考），本次并未對啟動(dòng)側袋機制的適用條件進(jìn)行具體的量化，畢竟每只基金面臨的情況不同，無(wú)法通過(guò)設定一個(gè)統一指標進(jìn)行強制要求。但也意味著(zhù)，側袋機制的啟用在一定程度上夾雜著(zhù)管理人的主觀(guān)判斷。 

此外，為防止基金管理人濫用側袋機制，當基金投資組合出現風(fēng)險時(shí)，相關(guān)資產(chǎn)存在可參考的活躍市場(chǎng)價(jià)格或使用估值技術(shù)確定的公允價(jià)值不存在重大不確定性的，基金管理人應優(yōu)先調整估值而非啟用側袋機制。

當產(chǎn)品踩雷時(shí)，投資人因為恐慌而開(kāi)始擠兌，引發(fā)集中贖回，從而產(chǎn)品被迫處置資產(chǎn)（或將以較低價(jià)格甩賣(mài)），從而產(chǎn)生虧損。若不能止步于此，甚至會(huì )導致進(jìn)入‘凈值下跌-集中贖回-凈值繼續下跌’的惡性循環(huán)。

因此，在側袋機制下，一方面對于管理人而言，無(wú)需牽扯過(guò)多精力在側袋賬戶(hù)資產(chǎn)的變現上，而是專(zhuān)注于管理主袋賬戶(hù)的資產(chǎn)；另一方面對于市場(chǎng)而言，這個(gè)制度安排避免了“喪失流動(dòng)性-資產(chǎn)價(jià)格暴跌”的負反饋螺旋，在制度層面為市場(chǎng)提供了流動(dòng)性支持。

一方面，當產(chǎn)品里踩雷了“特定資產(chǎn)”，就無(wú)法公允估值，特定資產(chǎn)的估值定價(jià)或高或低，從而對于在不同時(shí)間進(jìn)（申購）出（贖回）該產(chǎn)品的投資人對應資產(chǎn)的凈值偏離嚴重，損害了投資者利益。

另一方面，“特定資產(chǎn)”失去了流動(dòng)性后，當投資人進(jìn)行贖回，產(chǎn)品管理人就不得不優(yōu)先將流動(dòng)性好的資產(chǎn)變現以應對投資者的贖回，此時(shí)產(chǎn)品中流動(dòng)性差的資產(chǎn)占比更高。也就是說(shuō)，先贖回的投資者得到流動(dòng)性好的資產(chǎn)變現的現金，而后贖回的投資者可能需要承擔弱流動(dòng)性資產(chǎn)變現帶來(lái)的損失。

整體而言，借助側袋機制，可以在出現“特定資產(chǎn)”后避免集中踩踏式的贖回，確?！疤囟ㄙY產(chǎn)”造成的損失在所有投資人中平均分配，有助于穩定市場(chǎng)情緒。另外，由于“特定資產(chǎn)”已被隔離至側袋賬戶(hù)，管理人可以避免在特定資產(chǎn)喪失流動(dòng)性時(shí)被迫處置資產(chǎn)，為處置資產(chǎn)贏(yíng)得了時(shí)間。這也將有助于投資人獲得更好的資產(chǎn)處置結果，最大化地降低甚至避免損失。

假設某基金產(chǎn)品，一共有2個(gè)投資者：A和B。1月1日，產(chǎn)品資產(chǎn)凈值為1200萬(wàn)，單位凈值1.2，A和B各持有500萬(wàn)份份額。2月2日，持有的某資產(chǎn)市值因為違約由原來(lái)的200萬(wàn)變成40萬(wàn)。A在1月1日贖回全部份額，B在2月2日贖回全部份額。

A贖回份額時(shí)：1.2*500萬(wàn)=600萬(wàn)，產(chǎn)品資產(chǎn)剩余600萬(wàn)，由B持有。2月2日，B贖回時(shí)，損失160萬(wàn)，僅僅剩下440萬(wàn)。A在資產(chǎn)違約前贖回，使得原本共同承擔的損失由B一人承擔。

假設1月1日，產(chǎn)品啟用了側袋機制。產(chǎn)品資產(chǎn)分為1000萬(wàn)的主袋+200萬(wàn)的側袋。A贖回的時(shí)候，會(huì )拿到兩筆錢(qián)，第一筆是1000*600/（600+600）=500萬(wàn)，第二筆是2月2日拿到，40*600/（600+600）=20萬(wàn)，合計520萬(wàn)。

《細則》對側袋賬戶(hù)的管理給出了詳細的說(shuō)明，大致可分為啟用側袋機制時(shí)、側袋機制實(shí)施期間、側袋機制的終結使用3個(gè)階段。

該產(chǎn)品為封閉運作的靈活配置型產(chǎn)品，成立于2009年9月，存續期3年，且每年打開(kāi)一次。2011年1月4日起，該專(zhuān)戶(hù)持有紫鑫藥業(yè)（002118.SZ）的定向增發(fā)股份，鎖定期一年。2011年8月17日，紫鑫藥業(yè)宣布臨時(shí)停牌。2011年9月26日至9月30日是該產(chǎn)品開(kāi)放期。但由于該專(zhuān)戶(hù)所持限售股同時(shí)處于停牌狀態(tài)，贖回比例較高會(huì )導致紫鑫藥業(yè)股票的占整個(gè)投資組合的比重上升，對基金凈值影響大。因此該產(chǎn)品對持有的限售股票采用了側袋機制。

2018年10月，排排網(wǎng)未來(lái)星基金管理公司發(fā)布公告，對其旗下的“未來(lái)星-優(yōu)素私募基金”引入側袋機制。該私募基金是一個(gè) FOF 基金，所投資的底層基金“優(yōu)素片葉2號”由于所持有的債券出現了債務(wù)違約，遭受評級下調，而啟用了側袋估值（違約資產(chǎn)整體放入側袋）。因此優(yōu)素私募基金作為一個(gè) FOF頂層基金，被動(dòng)采用了側袋機制（把底層基金的側袋放入頂層的側袋，而非將底層基金整體放入側袋）。

（1）側袋資產(chǎn)的估值。特定資產(chǎn)被放入“側袋”，本身就是因為估值存在重大不確定性，放入到側袋了，這個(gè)問(wèn)題并未解決。特定資產(chǎn)估值能否恢復尚不可知，而且如果特定資產(chǎn)流動(dòng)性問(wèn)題并未得到解決，側袋的引入只是將問(wèn)題拖延了而已……

（2）限制了投資者贖回的權利和時(shí)間。側袋機制實(shí)施期間，側袋賬戶(hù)申購贖回，也就是說(shuō)投資者想割肉都沒(méi)辦法贖回所有份額，限制了投資人“用腳投票”的機會(huì )。

（3）麻煩麻煩麻煩。如果投資者買(mǎi)進(jìn)好幾只基金都出現側袋的情況，應該很鬧心；如果管理人產(chǎn)品設立了多個(gè)側袋，不同側袋對應不同啟動(dòng)時(shí)間、不同的資產(chǎn)、不同的基金份額持有人，較為復雜。

（4）管理人道德風(fēng)險。管理人對是否啟動(dòng)側袋機制以及哪些資產(chǎn)屬于特定資產(chǎn)擁有一定的主觀(guān)判斷。此外，也可能涉及挪用側袋賬戶(hù)資金、利用側袋機制組織持有人贖回等行為（國外均出現過(guò)相關(guān)案例，本文就不細聊了）。

（5）產(chǎn)品表現失真。啟用側袋后，凈值表現取決于“優(yōu)質(zhì)”的主袋，如果大量剝離風(fēng)險資產(chǎn)，可能該產(chǎn)品業(yè)績(jì)表現亮眼，造成管理人流弊的假象（真流弊也就不會(huì )踩那么多雷）。

（6）減少了贖回壓力，一定就是好事？誠然，沒(méi)有贖回壓力，管理人有更多精力去管主袋資產(chǎn)，但另一方面也意味著(zhù)也降低了管理人解決特定資產(chǎn)問(wèn)題的壓力與動(dòng)力。