債市投研筆記 作者：債市小白菜
來(lái)源：債市投研筆記（ID:ZhaiShiTouYanBiJi)
碎碎念：2021年，債券市場(chǎng)跌宕起伏，波動(dòng)劇烈：城投有蘭州、柳州等區域利差大幅走高；煤炭由于永煤事件遭拋售，歷經(jīng)半年信用修復后又遭哄搶?zhuān)坏禺a(chǎn)相繼違約，哀嚎遍野……高收益債無(wú)疑是2021年信用債市場(chǎng)鮮明的標簽之一，那么是機會(huì )還是風(fēng)險呢？
第二篇：《淺談“高收益債”之2——淺談“違約債”估值》（已鏈接），以前瞎扯著(zhù)玩兒的，姑且放在這個(gè)系列，后續應該會(huì )再擼個(gè)《淺談“高收益債”估值》作個(gè)續篇。
——凱哥：高收益債最好的時(shí)候，就是現在
——凱哥：等配齊了，就沒(méi)機會(huì )了
——凱哥：有人愿意買(mǎi)有人愿意賣(mài)
誠然，隨著(zhù)中國債券市場(chǎng)打破剛兌，高收益債的市場(chǎng)這些年來(lái)持續擴容，為高收益債玩家提供了一片沃土。2014年，首支公募債“11超日債”發(fā)生實(shí)質(zhì)性違約，正式拉開(kāi)違約帷幕；2016年供給側改革，過(guò)剩產(chǎn)能景氣度下行，推升高收益債規模；2018年民企違約潮，市場(chǎng)轉而偏向國企債；2019年包商銀行引發(fā)的信用分層；2020年華晨、永煤的違約，國企信仰被擊地粉碎；2021年，地產(chǎn)調控之下，民營(yíng)房企一片哀嚎，要么已經(jīng)踏入ICU，要么就是在踏入ICU的路上……這是多種因素共同的結果，一方面，近年來(lái)債券市場(chǎng)迎來(lái)強監管，嚴管信評機構、嚴禁結構化發(fā)行、壓降地方隱性債務(wù)等等；另一方面，企業(yè)融資環(huán)境趨緊，低信用資質(zhì)區域和企業(yè)融資渠道大幅收窄……
嗅到市場(chǎng)機會(huì )的敏銳投資者開(kāi)始悄然布局。去年下半年，小白菜的不少“韭菜”胖友們攜資金來(lái)私戳問(wèn)怎么干高收益債？能干哪些（主要地產(chǎn)）？各家賣(mài)方也開(kāi)始涉獵相關(guān)報告。高漲的熱情不禁讓小白菜感嘆：
什么是高收益債？
有時(shí)候跟同業(yè)小伙伴聊天，聊到各機構“口味”的問(wèn)題，經(jīng)常出現很尬的場(chǎng)景：對于風(fēng)險偏好非常之低的機構，5%-6%也許就會(huì )遭到一番瞠目結舌：這都敢碰？對于風(fēng)險偏好比較高的，7%-8%可能也就覺(jué)得這才哪到哪（心里甚至嫌棄值拉滿(mǎn)，這也好意思拿出來(lái)說(shuō)？）……
反觀(guān)國內，信用評級虛高、區分度低（隱含評級倒是可以考慮用來(lái)分類(lèi)），簡(jiǎn)單照搬國外用評級去判定并不適用。相較于依賴(lài)外評，境內債券市場(chǎng)投資者更重視用債券價(jià)格來(lái)識別高收益債。
而這個(gè)價(jià)格呢也沒(méi)有統一標準，有2個(gè)維度可以參考：1）絕對收益率高，比如一般定義為8%；2）收益率相對利差，比如相較于國債高個(gè)400-500BP以上。
（2）明日之星：多指中小企業(yè)在快速成長(cháng)階段，無(wú)法通過(guò)銀行、股市等渠道實(shí)現融資，所以選擇發(fā)債融資，但因無(wú)法提供抵質(zhì)押資產(chǎn)而被要求支付較高的風(fēng)險報酬而形成高收益債。
從上述來(lái)看，高收益債市場(chǎng)有助于中小企業(yè)特別是成長(cháng)性企業(yè)融資（雖然短期成本比較高）。境外有很大一部分高收益債是主動(dòng)發(fā)行的結果，2020年美國高收益企業(yè)債發(fā)行額占企業(yè)債券發(fā)行額近20%。
尚未違約，但存在流動(dòng)性危機，投資者博其最終兌付（價(jià)格在大幾十元）
已經(jīng)違約，投資者博其違約后回收率（價(jià)格在小幾十元）
高票息債券，純粹的票面高，與風(fēng)險匹配
市場(chǎng)規模方面，我國高收益債市場(chǎng)已超萬(wàn)億。小白菜統計時(shí)，僅考慮短融、超短融、中票、私募、定向工具、公司債、企業(yè)債（剔除ABS、ABN等），含權債均參考行權估值。截至2022年2月11日，估值收益率7%及以上達1.3萬(wàn)億；估值收益率8%及以上也有8000億。但實(shí)際上，由于估值收益率調整滯后（尤其私募等流動(dòng)性較弱債券），實(shí)際高收益債市場(chǎng)規模更大。
以8%以上存量債余額來(lái)匡算，按照行業(yè)來(lái)看，高收益債已覆蓋幾乎申萬(wàn)（剔除銀行）的所有行業(yè)，其中城投和地產(chǎn)占比相近，高達37%左右。城投主要以天津、貴州等為主。
在我國債券市場(chǎng)中，票面7.5%一直是一個(gè)很微妙的收益率，說(shuō)是臨界點(diǎn)也好，發(fā)債紅線(xiàn)也罷，放眼信用債市場(chǎng)，票面超過(guò)7.5%相對較少，有些主體無(wú)論是處于周期的哪個(gè)時(shí)點(diǎn)發(fā)行的債券票面都是7.5%，也是挺有意思的一件事情……
但是，我國債券發(fā)行出現了特別的玩法：JGH和ZS。（可參考前文《【結構化】那些事兒》、《那些年，上市即異常偏離的債》）先不談其合規與否，但確實(shí)因為這些操作而變相實(shí)現了高收益債的一級發(fā)行。而且這類(lèi)行為屬于“藥不能?！?，一旦風(fēng)險暴露，二級收益大幅走高，一級發(fā)行將愈加困難，JGH和ZS的力度也會(huì )更大。
（2）缺乏完善的信評體系
我國的外評體系一直飽受詬?。涸u級虛高、區分度低、調級滯后等問(wèn)題。參考前文《【隨筆】“信用評級”那些事兒》。
但實(shí)際上，這個(gè)問(wèn)題也不能就怪評級公司。在我國債券體系中，評級結果被運用到各種各樣的監管規定，比如商業(yè)銀行資本管理辦法里關(guān)于信用風(fēng)險計提權重的指標，以及中債登關(guān)于債券質(zhì)押率的相關(guān)規定，都決定了評級的結果不僅僅是信用風(fēng)險的問(wèn)題，更是決定了銀行購買(mǎi)一個(gè)債券所要計提的資本、或者一個(gè)債券拿出去的質(zhì)押率的問(wèn)題。
2021年8月，央行等五部門(mén)聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于促進(jìn)債券市場(chǎng)信用評級行業(yè)健康發(fā)展的通知》，提出信用評級機構應當長(cháng)期構建以違約率為核心的評級質(zhì)量驗證機制。估摸著(zhù)今年會(huì )有所改善。
雖然龐大的規模正吸引越來(lái)越多的投資者涌入這個(gè)市場(chǎng)。市場(chǎng)活躍度明顯上升，市場(chǎng)上討論高收益債的聲音也變得常見(jiàn)，但是還遠遠不夠，投資高收益債的主流機構太少，而非主流機構進(jìn)行投資又存在一些限制。
一方面，高收益債并未受到長(cháng)期限機構投資者（如險資）等青睞，金融資產(chǎn)占比明顯偏低，吸引力不足；另一方面，多數機構投資者受多方面制約，監管限制也比較多，比如產(chǎn)品只能投AA以上信用等級債券。
對于違約債券，目前處置效率低、清償率低……企業(yè)往往拖而不償，金融機構也不具備能力和精力與企業(yè)進(jìn)行漫長(cháng)而復雜的博弈。此外，從目前違約主體來(lái)看，絕大多數并沒(méi)有進(jìn)入破產(chǎn)清算階段，甚至多輪債權人會(huì )議之后也未能有償債方案。
然而境內衍生品發(fā)展滯后，2010年，銀行間市場(chǎng)推出信用風(fēng)險緩釋合約（CRWA）和信用風(fēng)險緩釋?xiě){證（CRMW）。2016年，銀行間市場(chǎng)又推出信用違約互換（CDS）和信用聯(lián)結票據（CLN），將信用風(fēng)險緩釋工具擴圍。但實(shí)際應用仍不夠。
常在高收益債的河邊走，難免濕個(gè)鞋。但是濕了鞋，可能要花個(gè)兩三年才能干，因此資金一定要長(cháng)，否則一踩雷，必然面臨估值大幅波動(dòng)，投資者不滿(mǎn)意就贖回，那管理人就要賣(mài)資產(chǎn)，高收益債市場(chǎng)是個(gè)買(mǎi)方市場(chǎng)，想合適的價(jià)格賣(mài)也是不容易的。
目前市場(chǎng)的高收益債投資者主要是高凈值客戶(hù)，以及金融從業(yè)人員，往往以私募、專(zhuān)戶(hù)等形式參與。如果想吸引更多能夠承擔高風(fēng)險高收益的客戶(hù)，可能任重道遠，對他們而言，“踩雷”仍是一個(gè)敏感詞，如何做好投資者教育也是一項不容易的工作……
當前市場(chǎng)很多機構風(fēng)險偏好比較低，且存在羊群效應，甚至對某些如地產(chǎn)、民企等采取“一刀切”的態(tài)度，尤其公募對于踩雷更是零容忍，寧可割肉也不會(huì )陷入違約處置階段。因此，實(shí)際上這些機構壓根就不會(huì )去成立專(zhuān)門(mén)的高收益債團隊。
然鵝，要想做好高收益債，靠賭博的心態(tài)不可取。需要專(zhuān)業(yè)的投研團隊，研究能力要強，定價(jià)要準，交易的消息要靈通，反應速度要快。違約之后，甚至需要專(zhuān)業(yè)的違約處置團隊，熟悉相關(guān)法律法規。
高收益債違約風(fēng)險高、估值波動(dòng)大、流動(dòng)性差、違約處置難度大，應該要打心底對這些特點(diǎn)有足夠的認知
公募產(chǎn)品對違約零容忍可以理解，而高收益債是應該有一定容忍度的。這是0到1之間的概率問(wèn)題，而不是0和1的關(guān)系
沒(méi)有不能買(mǎi)的債，只有不能買(mǎi)的價(jià)格。風(fēng)控如果用所謂的集中度、偏離度、審批過(guò)長(cháng)等思維去對待高收益債，等于強行跨大步去扯淡
……
2021年8月，央行等六部委發(fā)布《關(guān)于推動(dòng)公司信用類(lèi)債券市場(chǎng)改革開(kāi)放高質(zhì)量發(fā)展的指導意見(jiàn)》。首次在官方正式文件里提到“高收益債券”，而且提到3次：1）探索規范發(fā)展資產(chǎn)證券化、高收益債券產(chǎn)品；2）穩步培育和拓展高收益債券投資者群體，降低商業(yè)銀行持債占比；3）研究探索符合條件的金融機構開(kāi)展高收益債券柜臺業(yè)務(wù)試點(diǎn)。
2018年5月，全國銀行間同業(yè)拆借中心發(fā)布《關(guān)于開(kāi)展債券匿名拍賣(mài)業(yè)務(wù)的通知》及配套細則，基于現券匿名撮合系統，在銀行間債券市場(chǎng)推出債券匿名拍賣(mài)業(yè)務(wù)。債券匿名拍賣(mài)，是指同業(yè)拆借中心依據市場(chǎng)需求，組織市場(chǎng)參與者在特定時(shí)間，在同業(yè)拆借中心本幣交易系統進(jìn)行債券集中匿名交易的行為。2020年2月同業(yè)拆借中心制定《全國銀行間同業(yè)拆借中心銀行間市場(chǎng)到期違約債券轉讓規則》，規定參與機構可以通過(guò)協(xié)議轉讓或債券匿名拍賣(mài)開(kāi)展到期違約債券轉讓。
北金所基于多年不良資產(chǎn)轉讓業(yè)務(wù)經(jīng)驗，2019年初推出以動(dòng)態(tài)報價(jià)機制為核心的到期違約債券轉讓業(yè)務(wù)。2020年4月發(fā)布《北京金融資產(chǎn)交易所銀行間市場(chǎng)到期違約債券轉讓業(yè)務(wù)操作指南》。
2019年5月日，上交所/深交所、中證登發(fā)布了《關(guān)于為上市期間特定債券提供轉讓結算服務(wù)有關(guān)事項的通知》、《關(guān)于為掛牌期間特定非公開(kāi)發(fā)行債券提供轉讓結算服務(wù)有關(guān)事項的通知》。
2019年12月，央行發(fā)布《關(guān)于開(kāi)展期違約債券轉讓業(yè)務(wù)有關(guān)事宜》，從到期違約的認定，債券轉讓與結算，發(fā)行人、主承銷(xiāo)商、投資人、交易平臺和債券托管機構各方的義務(wù)責任等方面作出了制度安排，為銀行間市場(chǎng)開(kāi)展到期違約債券轉讓業(yè)務(wù)明確了總的要求和方向。
看了些大佬們分享的策略，簡(jiǎn)單做個(gè)總結：
（1）事件驅動(dòng)：每個(gè)信用風(fēng)險事件的發(fā)生都蘊藏著(zhù)投資機會(huì )。比如當年的新城因為實(shí)控人事件債券被砸，回來(lái)來(lái)看（當一回馬后炮 哈哈），僅考慮商業(yè)層面，這個(gè)事件本身并不是企業(yè)經(jīng)營(yíng)或者說(shuō)企業(yè)的底子出了問(wèn)題，而且當時(shí)的地產(chǎn)行業(yè)大環(huán)境并未像今天如此糟糕。
（1）如果行業(yè)有問(wèn)題，且企業(yè)確實(shí)不太穩，非要買(mǎi)肯定只能買(mǎi)短的：比如當前的地產(chǎn)。真到企業(yè)流動(dòng)緊張的時(shí)候，是否會(huì )違約，可能實(shí)控人都無(wú)法肯定。短期內企業(yè)要去借錢(qián)、賣(mài)資產(chǎn)、催應收等，但這些都存在不確定性，
（2）負面沖擊逐漸緩解，可以買(mǎi)一些長(cháng)的：長(cháng)的修復空間更大。舉例而言：同一企業(yè)發(fā)行的債券A和B：A剩余期限1個(gè)月99元，B剩余期限3個(gè)月93元。A一旦到期兌付后，賺了1元，但B因為A的兌付可能價(jià)格會(huì )迅速修復至95元，可以賺2元。
（1）收割風(fēng)控的錢(qián)：對于很多公司的風(fēng)控部門(mén)，做的事情主要就是通過(guò)數據分析，既定的償債量化指標，跑一下內部的債券風(fēng)險評級模型（很多所謂的模型就是個(gè)打分模型，盡量避開(kāi)需要人為獲取的數據和指標，再根據估值排序等進(jìn)行調整強行往上湊），沒(méi)有風(fēng)險事件，一切好說(shuō)，一旦遇到個(gè)啥事，指標發(fā)生變化，模型跑出來(lái)的結果負向變動(dòng)時(shí)，風(fēng)控就會(huì )介入相關(guān)債券的處置，信評為了“明哲保身”，肯定也沒(méi)有動(dòng)力去正面硬剛，那就拋唄？這種果斷碰一個(gè)就拎起個(gè)大刀去收割一個(gè)?。?！
（2）捕捉被連帶主體：行業(yè)或地區整體在信用事件沖擊時(shí)，確定性較高的主體也會(huì )在一段時(shí)間內出現價(jià)格的大幅下跌，但無(wú)論是行業(yè)還是地區爆發(fā)系統性信用風(fēng)險的概率都很低，這些高確定性主體未來(lái)價(jià)格回歸的概率比較大。2020年11月永煤出事時(shí)，煤炭行業(yè)都有點(diǎn)受傷，但里面也不乏被誤傷的企業(yè)；河南的城投債也被帶下水，雖不是煤炭，但綁定當地ZF，肯定是要謹慎一波的。
（3）賺“謠言”的錢(qián)：有些機構的反應速度小白菜確實(shí)佩服，聞風(fēng)而動(dòng)，自媒體甚至代替了信評的角色，有些流量大的，隨便發(fā)個(gè)什么“XXXbalabala”，還得猜個(gè)字謎，引發(fā)市場(chǎng)一番火熱討論，手快的可能直接就剁了……只能說(shuō)對企業(yè)的基本面還研究不夠，等于白送。當然有些傳言肯定是要去具體了解核實(shí)下的，而不是聽(tīng)XXX說(shuō)，然后就下結論，就離譜……
（4）賺“情緒面”的錢(qián)：債券違約風(fēng)險時(shí)刻牽動(dòng)人心，一旦出點(diǎn)事，往往導致市場(chǎng)恐慌情緒爆發(fā)，被誤傷和錯殺的債券被爭先恐后的被拋售，但是這是個(gè)買(mǎi)方市場(chǎng)，果斷趁機去撈一筆。
如果想投的更多也可以成為合格投資者中的個(gè)人投資者，但是也只能買(mǎi)債項評級AAA的大公募、小公募和企業(yè)債等，而且一旦價(jià)格大幅波動(dòng)，交易規則可能就會(huì )更改，個(gè)人無(wú)法介入。因此，即便是個(gè)人合格投資者可能也并不能滿(mǎn)足個(gè)人玩家的貪欲……
申請資格認定前20個(gè)交易日名下金融資產(chǎn)日均不低于500萬(wàn)元，或者最近3年個(gè)人年均收入不低于50萬(wàn)元；
具有2年以上證券、基金、期貨、黃金、外匯等投資經(jīng)歷，或者具有2年以上金融產(chǎn)品設計、投資、風(fēng)險管理及相關(guān)工作經(jīng)歷，或者指定的金融機構的合格投資者的高級管理人員、獲得職業(yè)資格認證的從事金融相關(guān)業(yè)務(wù)的注冊會(huì )計師和律師。
雖然機會(huì )不是很多，但是個(gè)人投資者投資違約公司債也有一定的優(yōu)勢——小額散戶(hù)剛兌。在我國過(guò)往的多數破產(chǎn)重整案例中，小規模的普通債權人比如20-30萬(wàn)都得到了100%的現金清償。雖然“小額剛兌，散戶(hù)剛兌的時(shí)代一去不復返”的聲音此消彼起，但這塊“免死金牌”似乎依然還能發(fā)揮點(diǎn)余熱……
有一說(shuō)一，想做高收益債的公募基金還是挺難的，本身高收益債波動(dòng)性就大，雖然源于信用債，但事情來(lái)了，不亞于股票基金的波動(dòng)，而這必然也會(huì )為公司帶來(lái)聲譽(yù)風(fēng)險……
2021年跌了近48%，基金排行中倒數第一，債基虧到這個(gè)高度也是不曉得說(shuō)啥好。由于虧損嚴重，已有很多基民選擇了贖回，21年末的規模僅7.32億元，還暫停了大額申購。
三季度持倉中重倉債券包括禹洲、中南、陽(yáng)光城、佳兆業(yè)、當代等美元債，不瞞各位，去年四季度暖風(fēng)頻吹之際，小白菜也上了個(gè)車(chē)，以為是抄了個(gè)低（實(shí)際上確實(shí)是美元債市場(chǎng)的底了），但該產(chǎn)品凈值并未如預期中反彈，怕是已經(jīng)剁的差不多了……莫得意思
這里的傘形信托不是指當年的場(chǎng)外配資通道，而是通過(guò)下設多個(gè)子單元的傘形產(chǎn)品，一般由一家可以參與債券交易的債券私募機構擔任投資顧問(wèn)（操盤(pán)手），個(gè)人獨立開(kāi)設一個(gè)子單元（相對獨立）進(jìn)行債券買(mǎi)賣(mài)。（本文暫不談其是否合法）
在高收益債券投資領(lǐng)域，私募機構還是具有明顯優(yōu)勢的，包括投資人風(fēng)險偏好及風(fēng)險承受能力更高、倉位配置及變動(dòng)更加靈活等，至少不像市場(chǎng)所謂的“正規軍”受風(fēng)控端限制較多而束縛了其投資決策……
雖然上文介紹了個(gè)人參與高收益債的玩法，但實(shí)際上對于普通人而言，很難！參與進(jìn)去還是要慎重！
目前的高收益債還是機構尤其是私募的主戰場(chǎng)，這玩意不像股票，你可以所謂的“價(jià)投”，有時(shí)候因為時(shí)間拖的太久，一方面有時(shí)間成本，另一方面可能最后根本無(wú)法兌付退出，“竹籃打水一場(chǎng)空”。
而且，高收益債的投資、交易、回收過(guò)程均有較高的門(mén)檻，需專(zhuān)業(yè)機構對投資標的進(jìn)行深入研究，結合債券標的價(jià)格進(jìn)行綜合判斷。同時(shí)，債券違約后通常會(huì )停牌并轉為場(chǎng)外交易，通過(guò)非交易過(guò)戶(hù)、拍賣(mài)等方式進(jìn)行交易，只允許合格機構投資者參與，具有較高的門(mén)檻。
債券市場(chǎng)爆雷并非洪水猛獸，甲之蜜糖，乙之砒霜，人棄我取，機會(huì )往往蘊含于其中……
最后分享個(gè)某高收益債培訓的大致提綱，小白菜覺(jué)得想成為一名合格的高收益債玩家，這些點(diǎn)肯定也是要弄清楚的：（不是打廣告哈，小白菜自己也沒(méi)參與過(guò)，單純覺(jué)得這些點(diǎn)是可以研究的方向，小白菜后續可能也會(huì )圍繞部分點(diǎn)展開(kāi)來(lái)寫(xiě)寫(xiě)）
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