2018年以來(lái)，城投平臺非標違約事件頻繁發(fā)生，2019年為城投非標違約事件爆發(fā)的高峰期，2020年非標違約事件數量有所下降，2021年再次走高，新增非標違約主體（包括融資方和擔保方，下同）數量表現趨同。依據公開(kāi)資料統計，截至2021年11月底，累計170余家城投平臺發(fā)生非標違約事件，涉及15個(gè)省、自治區及直轄市。從區域分布來(lái)看，貴州省為全國發(fā)生非標違約事件的城投平臺數量最多的地區，超過(guò)80家；云南省、內蒙古、四川省、陜西省、河南省發(fā)生非標違約事件的城投平臺超過(guò)10家；吉林省、湖南省、天津市、湖北省發(fā)生非標違約事件的平臺數量不超過(guò)5家。

注：非標違約事件數據系通過(guò)公開(kāi)渠道統計，可能存在樣本完整性偏差。非標違約事件發(fā)生時(shí)間以該事件發(fā)生或首次披露的時(shí)間點(diǎn)進(jìn)行統計。

資料來(lái)源：公開(kāi)資料，中證鵬元整理

2021年全國無(wú)新增省份發(fā)生城投非標違約事件，新增的違約主體所屬地級市包括內蒙古巴彥淖爾市、陜西省漢中市、河南省焦作市、吉林省松原市等地。2021年貴州省新增非標違約平臺數量仍位居首位，陜西省、內蒙古、云南省等地也一直是非標違約的重災區，但河南省、吉林省新增非標違約平臺數量明顯增多。

從行政層級來(lái)看，2021年新增的非標違約主體所屬層級中縣及縣級市、地級市、市轄區層級占比分別為37.14%、31.43%和17.14%，其中地級市平臺占比明顯提高，2018-2020年地級市平臺占比僅為18.44%。2021年貴州地區行政層級分布與往年類(lèi)似，仍以市轄區、縣及縣級市平臺為主，但內蒙古、陜西省、吉林省內地級市平臺占比提高較快。整體來(lái)看，發(fā)生非標違約的城投主體行政層級具有向上蔓延性。

從非標違約平臺的主體級別來(lái)看，2021年新增的非標違約平臺仍以未評級為主，占比65.71%，其次為AA平臺，占比25.71%，級別分布趨勢與往年相似。2021年貴州省、甘肅省、內蒙古分別有5家、1家和1家城投平臺出現主體評級下調情況，這些平臺均為已發(fā)生非標違約事件的平臺。

此外，2021年多個(gè)地級市主要平臺出現信用輿情事件。例如在蘭州地區地級市平臺風(fēng)險事件連續發(fā)酵，2021年8月蘭州交通發(fā)展建設集團有限公司在中登網(wǎng)上被登記為融資租賃展期（后解釋為融資租賃公司登記有誤），且區域內多家平臺均有債券取消發(fā)行情況，受此影響，蘭州市城投二級市場(chǎng)信用利差持續走高。后為化解債務(wù)信用危機，甘肅省地方金融監管局于2021年10月召開(kāi)投資者懇談會(huì )，提出“針對國有企業(yè)存續債券，省市兩級堅決采取過(guò)硬措施，全力推動(dòng)風(fēng)險化解，堅決守住不發(fā)生系統性風(fēng)險的底線(xiàn)?！钡@一系列舉措暫未見(jiàn)明顯效果，蘭州市城投二級市場(chǎng)信用利差短暫下跌后進(jìn)一步上行。

濰坊地區也于2021年出現輿情事件，濰坊水務(wù)投資有限責任公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“濰坊水務(wù)”，2021年12月14日更名為“濰坊水務(wù)投資集團有限公司”）被披露發(fā)生非標違約事件，但隨后濰坊水務(wù)辟謠稱(chēng)系金融機構間債權訴訟糾紛。同時(shí)濰坊市、青島市數位城投公司領(lǐng)導接受紀律審查，山東城投結構化發(fā)行的風(fēng)聲也甚囂塵上，2021年6月以來(lái)濰坊市城投二級市場(chǎng)信用利差持續上行。2021年10月，濰坊市人民政府召開(kāi)投資者懇談會(huì )，會(huì )上相關(guān)領(lǐng)導透露，濰坊市正在籌劃設立債務(wù)基金，加強債務(wù)管控，盤(pán)活市內資源，加速市屬?lài)衅髽I(yè)整合等。懇談會(huì )后濰坊市城投二級市場(chǎng)信用利差緩慢下行。

資料來(lái)源：DM，中證鵬元整理

二、發(fā)生非標違約或輿情事件的地級市大多經(jīng)濟發(fā)展水平較低，地方財力依賴(lài)于土地財政或上級補助，地方金融資源稟賦弱，易受融資政策變化沖擊

為探究城投平臺發(fā)生非標違約或輿情事件的背后原因、特征以及變化趨勢，本文從地區經(jīng)濟財政情況、城投平臺的融資政策環(huán)境等方面進(jìn)行解析。下文選取的研究樣本主要為發(fā)生城投非標違約事件頻次較高的地級市以及2021年新增的發(fā)生非標違約或輿情事件的地級市。

地區經(jīng)濟環(huán)境

發(fā)生非標違約或輿情事件的主要地級市經(jīng)濟發(fā)展水平較低，工業(yè)多以傳統產(chǎn)業(yè)為主，部分地區工業(yè)基礎薄弱，以地產(chǎn)、文旅為主的第三產(chǎn)業(yè)對經(jīng)濟貢獻大

從經(jīng)濟發(fā)展水平來(lái)看，除發(fā)生輿情事件的濰坊市外，其余發(fā)生非標違約或輿情事件的主要地級市2020年GDP全部在4,000億元以下，且同期地區人均GDP基本低于全國人均GDP，地區經(jīng)濟發(fā)展水平較低。從產(chǎn)業(yè)結構來(lái)看，發(fā)生城投非標違約或輿情事件的地級市基本以第二、三產(chǎn)業(yè)為主導，所從事產(chǎn)業(yè)基本為煤炭、煙、酒等傳統產(chǎn)業(yè)，部分地區工業(yè)基礎薄弱或轉型壓力大，工業(yè)對經(jīng)濟貢獻不高，產(chǎn)業(yè)結構以第三產(chǎn)業(yè)為主導，典型地區包括平?jīng)鍪?、松原市、黔東南州、蘭州市、呼和浩特市等地。例如，蘭州市地處內陸，工業(yè)以石油、化工等傳統產(chǎn)業(yè)為主，產(chǎn)業(yè)轉型壓力大，第三產(chǎn)業(yè)以房地產(chǎn)、金融、批發(fā)零售、文旅產(chǎn)業(yè)為主，2020年第三產(chǎn)業(yè)在三次產(chǎn)業(yè)結構中占比65.68%；呼和浩特市地處中國北部邊疆，依托當地資源稟賦，工業(yè)以乳業(yè)、電力、生物制藥、原油等傳統產(chǎn)業(yè)為主，工業(yè)經(jīng)濟增長(cháng)乏力，經(jīng)濟以第三產(chǎn)業(yè)為主導，房地產(chǎn)、文旅產(chǎn)業(yè)發(fā)展較好。

地區財政情況

發(fā)生非標違約或輿情事件的主要地級市一般公共預算收入貢獻較低，債務(wù)率相對較高，2021年房地產(chǎn)監管政策收緊易對土地出讓金依賴(lài)度高地區形成沖擊

從財力構成來(lái)看，發(fā)生非標違約或輿情事件的主要地級市一般公共預算收入貢獻較低，自身造血能力相對較弱，上級補助收入占比普遍較高。在地方財力相對較高的濰坊市、遵義市、蘭州市、黔南州、呼和浩特市等地，政府性基金收入占比超過(guò)全國平均水平，地區財力對土地財政依賴(lài)較大。2021年6月，財政部等四部委發(fā)布《關(guān)于將國有土地使用權出讓收入、礦產(chǎn)資源專(zhuān)項收入、海域使用金、無(wú)居民海島使用金四項政府非稅收入劃轉稅務(wù)部門(mén)征收有關(guān)問(wèn)題的通知》（財綜[2021]19號），將由自然資源部門(mén)負責征收的國有土地使用權出讓收入、礦產(chǎn)資源專(zhuān)項收入、海域使用金、無(wú)居民海島使用金四項政府非稅收入，全部劃轉給稅務(wù)部門(mén)負責征收。這一舉措暫未改變分配至地方政府的土地出讓收入，但增加稅務(wù)部門(mén)征收這一環(huán)節使得地方政府對土地出讓金的支配權限下降，也變相影響地方政府向地方城投輸血的通道。同時(shí)，2021年在房地產(chǎn)監管政策收緊的情況下，房地產(chǎn)公司拿地熱情下降，多地土地出現流拍情況，根據中指院數據，濰坊市、遵義市、蘭州市、黔南州、呼和浩特市2021年1-7月住宅土地出讓金均出現同比下滑。

注：綜合財力=一般公共預算收入+上級補助+政府性基金收入；債務(wù)率=地方政府債務(wù)余額/地方綜合財力；調整后債務(wù)率=（地方政府債務(wù)余額+發(fā)債城投有息債務(wù)）/地方綜合財力。

資料來(lái)源：各地2020年預決算報告，中證鵬元整理

地方融資情況

發(fā)生非標違約或輿情事件的地級市金融資源稟賦較弱，2021年城投融資政策趨緊，城投債凈融資額呈凈流出或同比大幅下降狀態(tài)，發(fā)行利差基本呈上行態(tài)勢，15號文對承擔隱債的平臺影響較大

目前城投公司獲取資金渠道主要包括地方政府、金融機構處的直接融資和間接融資，城投公司自身業(yè)務(wù)模式?jīng)Q定其難以獲得市場(chǎng)化現金流，債務(wù)壓力多依賴(lài)借新還舊、債務(wù)滾動(dòng)來(lái)化解。近年關(guān)于城投融資的規范性政策文件密集出臺，對于城投平臺融資規模、渠道及方式等方面形成影響。

金融資源稟賦方面，除蘭州市、呼和浩特市、濰坊市及遵義市外，其余發(fā)生城投非標違約或輿情事件的主要地級市2020年非金融企業(yè)及機關(guān)團體貸款均在2,000億元以下，且地區貸款規模相對較大的省會(huì )城市蘭州市、呼和浩特市在省會(huì )城市貸款規模中排名后1/3分位數處，地區整體融資能力較弱。以蘭州地區來(lái)看，蘭州地方性銀行主要包括蘭州銀行、蘭州農商銀行，其中蘭州銀行于近日才拿到IPO批文，上市歷程經(jīng)歷5年之久，根據《蘭州銀行首次公開(kāi)發(fā)行股票招股意向書(shū)》及蘭州銀行三季度財務(wù)報表，2021年9月末，蘭州銀行資產(chǎn)規模為4,007.01億元，2021年6月末不良貸款率為1.71%，高于上市城商行平均水平，且共計向2家政府融資平臺提供貸款10.61億元，對區域內城投公司支持有限。

注：上表為各地級市2020年非金融企業(yè)及機關(guān)團體貸款。

資料來(lái)源：Wind，中證鵬元整理

2018年，《關(guān)于規范金融企業(yè)對地方政府和國有企業(yè)投融資行為有關(guān)問(wèn)題的通知》（財金[2018]23號）、《關(guān)于規范金融機構資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導意見(jiàn)》（銀發(fā)[2018]106號）等文件出臺，杜絕了以政府“承諾”的形式增信，且對金融機構投資非標產(chǎn)品提出了限額、流動(dòng)性管理等方面要求。上述舉措對于城投公司非標融資影響較大，從供需端對非標產(chǎn)品進(jìn)行了雙重壓縮，在原有非標產(chǎn)品到期后，新非標產(chǎn)品續接難度加大，若未能找到有效的融資替代渠道，極可能導致平臺資金鏈斷裂，出現非標違約情況，2018-2019年也為我國城投非標違約事件發(fā)生的高峰期。

2020年初新冠疫情爆發(fā)，債券市場(chǎng)整體融資環(huán)境寬松，城投債發(fā)行放量，2020年城投債凈融資額較2019年增長(cháng)超過(guò)50%，城投平臺從債券市場(chǎng)獲取資金量顯著(zhù)增加，多地政府也借此契機發(fā)文要求城投平臺壓降高成本債務(wù)，債券牛市為城投平臺信用壓力緩解的重要原因。

2021年以來(lái)城投融資政策趨緊。直接融資方面，2021年城投債申報審批政策有所收緊，年初交易所、交易商協(xié)會(huì )依據債務(wù)風(fēng)險等情況將城投公司劃分至不同檔位，且不同檔位對應不同的募集資金用途，部分被劃分至“紅檔”或“一類(lèi)”的城投公司債券募集資金用途限制為償還對應場(chǎng)所即將到期的債券，該類(lèi)城投整體債券凈融資規模壓縮。2021年1-11月，發(fā)生非標違約或輿情事件的城投債凈融資情況見(jiàn)下表，平?jīng)鍪?、銅仁市及濰坊市城投債融資呈凈流入狀態(tài)，但凈融資規模均較上年同期大幅下滑，漢中市自2020年以來(lái)已無(wú)公開(kāi)債券市場(chǎng)融資，其余發(fā)生非標違約或輿情事件的地級市城投債凈融資額均呈凈流出狀態(tài)。表2選取2021年1-11月城投債發(fā)行規模相對較大的地區進(jìn)行利差分析，除濰坊市外，2021年1-11月AA級別城投債發(fā)行利差均較上年有所上行，而全國同級別AA城投利差處于下行態(tài)勢，市場(chǎng)投資者對該類(lèi)地區認可度下降。

注：針對上圖中2020年1-11月凈融資額為負或為0.00億元的地級市，未計算2021年1-11月凈融資額同比增速。

資料來(lái)源：Wind，中證鵬元整理

注：上表選取近年城投債發(fā)行量相對較大地區進(jìn)行發(fā)行利差分析。個(gè)券發(fā)行利差=個(gè)券發(fā)行利率-同期限國開(kāi)債收益率。地區發(fā)行利差系以個(gè)券發(fā)行規模對當期個(gè)券發(fā)行利差進(jìn)行加權平均。

間接融資方面，2021年7月，銀保監會(huì )下發(fā)《銀行保險機構進(jìn)一步做好地方政府隱性債務(wù)防范化解工作的指導意見(jiàn)》（銀保監會(huì )[2021]15號文），15號文規定對于承擔地方政府隱性債務(wù)的城投公司，不得新增其流貸或流貸性質(zhì)的融資，銀行及保險資金不得通過(guò)理財、信托等非標產(chǎn)品違規向政府融資平臺提供融資。該條款限制了銀行資金通過(guò)流動(dòng)資金貸款或者非標通道流入存在隱債的城投公司。

三、2021年新增非標違約地區仍具備地區經(jīng)濟發(fā)展水平低，綜合財力弱，金融資源稟賦差的特征，但違約風(fēng)險已開(kāi)始向債務(wù)率不高的弱地區遷移，且需關(guān)注區域內國有企業(yè)信用風(fēng)險事件的連鎖反應

我們從調整后債務(wù)率、地方人均GDP/全國人均GDP以及地方非金融企業(yè)及機關(guān)團體貸款余額三個(gè)維度綜合考量地區非標債務(wù)違約可能性，其中，調整后債務(wù)率反應了地方綜合財力對地方政府債務(wù)及城投有息債務(wù)的保障程度，衡量了地方綜合債務(wù)壓力；地方人均GDP/全國人均GDP用以衡量地區經(jīng)濟發(fā)展水平；地方非金融企業(yè)及機關(guān)團體貸款余額系對地區融資能力的衡量。

從下圖可以看出，發(fā)生城投非標違約或輿情事件的地級市主要分布在二、三象限，地區經(jīng)濟發(fā)展水平為地區信用風(fēng)險發(fā)生概率的重要考量因素。同時(shí)，大多數地級市氣泡顯著(zhù)小于蘭州市、呼和浩特市，考慮到前文分析的蘭州市地方融資能力弱，地方金融機構對城投公司支持有限，故金融稟賦條件弱為這些地區的共性。2020年及以前發(fā)生非標違約事件的地級市多處于第二象限，即兼具高債務(wù)率-低經(jīng)濟發(fā)展水平的特征；而2021年新增的非標違約地區全部位于第三象限，調整后債務(wù)率略低于全國平均債務(wù)率，但是這些地區2020年綜合財力全部在800.00億元以下，地方絕對財力弱，且經(jīng)濟發(fā)展水平低，金融資源稟賦條件差，疊加疫情、城投融資政策收緊以及地產(chǎn)行業(yè)調整帶來(lái)的土地出讓金下滑等情況，綜合影響下，弱區域城投持續承壓，發(fā)生信用風(fēng)險事件。

注：上圖中氣泡大小代表以地方非金融企業(yè)及機關(guān)團體貸款余額衡量的地方融資能力，融資能力越強，氣泡越大。藍色氣泡為2020年及以前發(fā)生非標違約事件的地區，紅色氣泡為2021年新增非標違約地區，灰色氣泡為2021年發(fā)生輿情事件的典型地區。原點(diǎn)坐標軸為全國平均值（100%，184.56%）。

資料來(lái)源：各地預算執行報告，各地統計公報，Wind，中證鵬元整理

此外，前文關(guān)注到2021年河南省非標違約事件顯著(zhù)增加，發(fā)生非標違約事件的地區主要為河南省平頂山市，且河南省焦作市也開(kāi)始出現非標違約事件。究其原因，2020年11月河南省級國有企業(yè)永城煤電控股集團有限公司超短期融資券違約，“無(wú)序違約”引發(fā)市場(chǎng)震驚，永煤事件發(fā)生后至2021年1月下半旬河南省內均未有城投債發(fā)行，且2021年1-11月河南省城投債凈融資同比下滑38.21%，地區國有企業(yè)信用風(fēng)險事件引發(fā)的連鎖反應導致區域內城投融資受阻，也增加了區域內城投信用風(fēng)險事件發(fā)生的可能性。

整體來(lái)看，2021年新增非標違約地區仍具備地區經(jīng)濟發(fā)展水平低，綜合財力弱，金融稟賦條件差的特征，但違約風(fēng)險已開(kāi)始向債務(wù)率不高的弱區域遷移，且需關(guān)注地區內國有企業(yè)信用風(fēng)險事件的連鎖反應。