項目收益專(zhuān)項公司債起步于2017年，規?；l(fā)行開(kāi)始于2019年。2019年共發(fā)行項目收益專(zhuān)項公司債50只，發(fā)行規模合計338.65億元；2020年1-4月，發(fā)行項目收益專(zhuān)項公司債55只，發(fā)行規模403.19億元，發(fā)行量已超2019年全年。相比起步更早的項目收益債（企業(yè)債類(lèi)，2019年全年發(fā)行量為22只，規模183.30億元，2020年前4個(gè)月發(fā)行2只，規模12億元）和項目收益票據（非金融企業(yè)債務(wù)融資工具，2019年未發(fā)行，2020年前4個(gè)月發(fā)行1只，規模12億元），項目收益專(zhuān)項公司債更受市場(chǎng)熱捧。

我們認為，項目收益專(zhuān)項公司債受市場(chǎng)熱捧的原因在于：

1、對發(fā)行人主體資質(zhì)要求低。根據《上海證券交易所公司債券預審核指南（四）專(zhuān)項公司債券——項目收益專(zhuān)項公司債券（征求意見(jiàn)稿）》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)《征求意見(jiàn)稿》），項目收益專(zhuān)項公司債的發(fā)行主體可以豁免50%核查要求，發(fā)行人可以是項目公司，也可以是項目公司的直接或間接控股股東，成立不滿(mǎn)1年的項目公司也可以成為發(fā)行人，但是需要設置集團擔保。

2、對募投項目的收益要求更寬松。項目收益專(zhuān)項公司債不要求募投項目?jì)炔渴找媛时仨氃?%或6%以上，只要求債券存續期內項目運營(yíng)收入及差額補償（若有）能夠覆蓋債券本息。

3、允許用30%的發(fā)債資金來(lái)償還債務(wù)和補充流動(dòng)資金。

4、對增信措施的要求低。項目收益專(zhuān)項公司債差額補償和擔保均不是必須（成立不滿(mǎn)一個(gè)完整會(huì )計年度的項目公司發(fā)行項目收益專(zhuān)項公司債券的，應當設置集團擔保），只要債券信用等級達到AA級及以上就行。此外，根據2018年7月發(fā)改委財金司窗口指導意見(jiàn)，對區縣級主體評級為AA及以下的企業(yè)債必須設定第三方增信，債項級別必須達到AA+及以上，而2019年2月14日，國務(wù)院辦公廳發(fā)布《國務(wù)院辦公廳關(guān)于有效發(fā)揮政府性融資擔?；鹱饔们袑?shí)支持小微企業(yè)和“三農”發(fā)展的指導意見(jiàn)》，指出各級政府性融資擔保、再擔保機構要主動(dòng)剝離政府債券發(fā)行和政府融資平臺融資擔保業(yè)務(wù)，不得為政府債券發(fā)行提供擔保，不得為政府融資平臺融資提供增信，這就限制了弱資質(zhì)區縣級平臺發(fā)行項目收益企業(yè)債券，間接刺激了項目收益專(zhuān)項公司債的發(fā)行熱度。

5、項目收益專(zhuān)項公司債的發(fā)行對應有具體的募投項目，且經(jīng)過(guò)獨立第三方機構出具專(zhuān)門(mén)意見(jiàn)表明募投項目運營(yíng)收入能夠覆蓋債券本息，投資機構認可度要高一些。

二、項目收益專(zhuān)項公司債發(fā)行新特征

截至2020年4月末發(fā)行的項目收益專(zhuān)項公司債發(fā)行方式仍然均是非公開(kāi)發(fā)行，發(fā)行主體仍然均為地方國有企業(yè)，債項等級仍然在A(yíng)A級及以上，發(fā)行主體既有項目主體公司，也有項目公司的控股股東。但是也呈現出了一些新特征：如募投項目更加豐富、增信措施也更多樣、相關(guān)概念類(lèi)項目收益專(zhuān)項公司債涌現等等。

截至2020年4月末，共有14個(gè)區域發(fā)行了項目收益專(zhuān)項公司債。浙江項目收益專(zhuān)項公司債發(fā)行量最大，發(fā)行規模合計236.15億元；其次是江蘇，發(fā)行規模為110.59億元；接下來(lái)是江西和貴州，發(fā)行規模分別為104.00億元和99.30億元；其余地區發(fā)行量較小。

募投項目類(lèi)型上，已發(fā)行的項目收益專(zhuān)項公司債并不局限于《征求意見(jiàn)稿》中的重點(diǎn)支持項目類(lèi)型，募投項目類(lèi)別多樣，有產(chǎn)業(yè)園、保障房、旅游開(kāi)發(fā)、環(huán)保、停車(chē)場(chǎng)、交通、標準化廠(chǎng)房、農業(yè)等等，以產(chǎn)業(yè)園和保障房類(lèi)為主，募投項目為產(chǎn)業(yè)園的有38只，募投項目為保障房的有22只。募集資金用于募投項目的比例方面，48只債券募集資金100%用于募投項目，37只債券募集資金70%用于募投項目，23只債券募集資金用于募投項目的比例在70%~100%之間。

項目收益專(zhuān)項公司債的發(fā)行期限需要考慮的因素主要為：①債券存續期不得超過(guò)項目運營(yíng)周期；②債券還本付息資金安排應與項目收益相匹配。目前發(fā)行的項目收益專(zhuān)項公司債期限以中長(cháng)期為主，5年期、7年期、10年期居多，最長(cháng)的是18年，10年期以上的債券募投項目以PPP項目為主。雖然項目收益專(zhuān)項公司債期限以中長(cháng)期為主，但是絕大多數均設計了含權條款，首次行權期以2年、3年為主，多數附投資者回售、發(fā)行人調整票面利率、債券提前償還條款。圖4列示了產(chǎn)業(yè)園和保障房類(lèi)項目收益專(zhuān)項公司債期限分布情況，產(chǎn)業(yè)園類(lèi)以中長(cháng)期為主。保障房類(lèi)項目收益專(zhuān)項公司債多為中短期，以5年期為主，最長(cháng)的為12年，保障房類(lèi)項目收益專(zhuān)項公司債的期限與銷(xiāo)售期關(guān)聯(lián)，如果某一保障房項目分5年銷(xiāo)售，則項目收益專(zhuān)項公司債的期限為5年。

根據政策要求，項目收益專(zhuān)項公司債債項等級在A(yíng)A級及以上，AA級占比53%，AA+級占比36%，AAA級占比11%。但是項目收益專(zhuān)項公司債發(fā)行主體級別分布較廣泛，分布在BBB級~AAA級，以AA級為主，占比53%。

2020年以來(lái)，市場(chǎng)資金利率不斷下降，債券市場(chǎng)發(fā)行利率也持續下探，尤其是進(jìn)入4月份以來(lái)，信用債市場(chǎng)呈現供需兩旺的狀態(tài)，一級市場(chǎng)發(fā)行利率不斷創(chuàng )歷史新低，與此同時(shí)，項目收益專(zhuān)項公司債發(fā)行利率也下行明顯，2020年4月，AA級項目收益專(zhuān)項公司債平均發(fā)行利率為5.34%，較2019年末下行166BP，AA+級項目收益專(zhuān)項公司債平均發(fā)行利率為4.76%，較2019年末下行157BP。

從增信情況來(lái)看，37只項目收益專(zhuān)項公司債僅設置了第三方擔保，21只僅設置了差額補償，36只同時(shí)設置了差額補償和擔保，還有14只沒(méi)有任何增信措施。37只設置擔保的項目收益專(zhuān)項公司債中，多為發(fā)行主體是項目公司需要集團提供擔保的情況，有2只由專(zhuān)業(yè)第三方擔保機構提供擔保。21只僅設置差額補償的項目收益專(zhuān)項公司債中，均為發(fā)行人自身提供差額補償。同時(shí)設置差額補償和擔保的項目收益專(zhuān)項公司債中，有的差額補償人是發(fā)行人，擔保方是第三方主體（3只擔保方為專(zhuān)業(yè)第三方擔保機構），有的差額補償人和擔保方均是同一家第三方主體，有的差額補償人、擔保方是兩家不同的第三方主體。綜合來(lái)看，截至2020年4月末發(fā)行的項目收益專(zhuān)項公司債中有5只由專(zhuān)業(yè)第三方擔保機構提供擔保，擔保方分別為天府（四川）信用增進(jìn)股份有限公司、中債信用增進(jìn)投資股份有限公司、重慶興農融資擔保集團有限公司、廣西中小企業(yè)融資擔保有限公司、蘇州市信用再擔保有限公司。

2019年以來(lái)，發(fā)行了10只綠色、扶貧概念類(lèi)項目收益專(zhuān)項公司債，其中扶貧概念有2只，綠色概念有8只。綠色項目收益專(zhuān)項公司債即募投項目為綠色項目的項目收益專(zhuān)項公司債。扶貧項目收益專(zhuān)項公司債是由注冊地在國家扶貧開(kāi)發(fā)工作重點(diǎn)縣、集中連片特殊困難地區或“深度貧困地區”的企業(yè)發(fā)行的；在扶貧攻堅期內，注冊地在已實(shí)現脫貧摘帽但不滿(mǎn)三年貧困地區的企業(yè)發(fā)行的；發(fā)行人注冊地不在貧困地區，但募集資金主要用于精準扶貧項目建設、運營(yíng)、收購或者償還精準扶貧項目貸款的。

三、項目收益專(zhuān)項公司債融資實(shí)務(wù)要點(diǎn)

（一）項目收益專(zhuān)項公司債對募投項目的開(kāi)工要求如何？未開(kāi)工項目需要取得哪些審批？

根據《征求意見(jiàn)稿》，申報項目原則上應當是已開(kāi)工項目，所以募投項目最好是已經(jīng)開(kāi)工，完工進(jìn)度越高越好，這樣更容易獲得投資者的認可。但是未開(kāi)工項目也可以作為募投項目，需要符合開(kāi)工條件（原則上至少應取得募投項目的審批、核準或備案文件等），并在發(fā)行時(shí)披露預計開(kāi)工時(shí)間。同時(shí)，對于未開(kāi)工項目，如果尚未取得規劃許可證、土地證、施工許可證等，需要在募集說(shuō)明書(shū)中對出具時(shí)間進(jìn)行預測。因此，項目收益專(zhuān)項公司債可以為尚未開(kāi)工、尚未取得規劃許可證、土地證的項目（但是需取得募投項目的審批、核準或備案文件）提供及時(shí)的資金支持。

（二）項目建設、運營(yíng)所形成的資產(chǎn)、收益權抵押或質(zhì)押要求如何？

根據《征求意見(jiàn)稿》，項目建設、運營(yíng)所形成的資產(chǎn)、收益權不得附帶抵押、質(zhì)押等權利限制，但是如果存在以下兩種情形任一，則可以附帶抵押、質(zhì)押等權力限制：①通過(guò)相關(guān)安排，在本次募集資金到位后10日內能夠解除權利限制；②為本次債券發(fā)行提供其他有效增信措施。此外，項目收益專(zhuān)項公司債鼓勵發(fā)行人于項目竣工驗收并辦理權利憑證后10個(gè)工作日內，將項目建設、運營(yíng)所形成的資產(chǎn)或收益權按照法律法規規定可以抵押或質(zhì)押的部分，足額向受托管理人辦理抵質(zhì)押手續，此項要求并非必須。

（三）募投項目同時(shí)存在其他債務(wù)時(shí)，如何計算覆蓋倍數？

項目收益專(zhuān)項公司債要求項目在債券存續期內所產(chǎn)生收入應當能夠覆蓋全部還本付息規模。因此，如果有其他債務(wù)，需要合并計算還本付息規模及收入覆蓋倍數，即如果募投項目除了發(fā)行項目收益專(zhuān)項公司債融資外，還有銀行借款，那么募投項目的運營(yíng)收入需要覆蓋項目收益專(zhuān)項債和銀行借款的本息償付合計數。

（四）募投項目資本金有何要求？

根據《征求意見(jiàn)稿》，除專(zhuān)項債券募集資金以外，項目建設資金來(lái)源原則上應全部落實(shí)，且項目收益專(zhuān)項公司債募集資金不得用于項目資本金。項目資本金并非要一次性到位，但是發(fā)行人需要承諾募投項目的資本金將通過(guò)自有或股東注入方式根據項目建設進(jìn)度逐步到位。對于已經(jīng)開(kāi)工的項目，應有資本金配套投入。

（五）計算發(fā)債規模應考慮哪些因素？

項目收益專(zhuān)項公司債發(fā)行規模應該考慮的因素有：募投項目的收入規模、募投項目資本金比例、募集資金用于募投項目的比例（70%以上）等。需要注意的是，雖然項目收益專(zhuān)項公司債允許募集資金不超過(guò)30%的比例用于補充流動(dòng)資金，但是也需要考慮公司實(shí)際情況，如果發(fā)行人本身就是專(zhuān)門(mén)的項目公司，沒(méi)有客觀(guān)理由申請補流，那么發(fā)行項目收益專(zhuān)項公司債的募集資金就應全部用于募投項目。

（六）概念類(lèi)項目收益專(zhuān)項公司債有什么操作要求？

發(fā)行概念類(lèi)項目收益專(zhuān)項公司債能享受綠色審核通道，發(fā)行效率更高。發(fā)行綠色項目收益債還可能享受政府貼息等補助政策，例如根據江蘇省生態(tài)環(huán)境廳、江蘇省地方金融監督管理局、江蘇省財政廳等七部門(mén)印發(fā)的《江蘇省綠色債券貼息政策實(shí)施細則（試行）》文件規定，對成功發(fā)行綠色債券的非金融企業(yè)年度實(shí)際支付利息的30％進(jìn)行貼息，貼息持續時(shí)間為 2年，單只債券（以相對應的核準文件、無(wú)異議函或接受注冊通知書(shū)為準）每年最高不超過(guò)200萬(wàn)元。

在發(fā)行條件方面，發(fā)行概念類(lèi)項目收益專(zhuān)項公司債要同時(shí)符合概念類(lèi)專(zhuān)項債券發(fā)行要求和項目收益專(zhuān)項公司債發(fā)行要求。以募集資金用途募投項目的比例為例，發(fā)行綠色債券該比例要求為70%以上，發(fā)行項目收益專(zhuān)項公司債該比例要求也為70%以上，那么發(fā)行綠色項目收益專(zhuān)項公司債該比例即為70%以上；而發(fā)行扶貧專(zhuān)項公司債該比例要求為50%以上，但發(fā)行項目收益專(zhuān)項公司債該比例要求為70%以上，那么發(fā)行扶貧項目收益專(zhuān)項公司債該比例應為70%以上。

我們以綠色項目收益專(zhuān)項公司債為例，具體說(shuō)明發(fā)行相關(guān)要求：①綠色項目收益專(zhuān)項公司債的募投項目應是綠色的，根據交易所政策，綠色產(chǎn)業(yè)項目范圍可參考中國金融學(xué)會(huì )綠色金融專(zhuān)業(yè)委員會(huì )編制的《綠色債券支持項目目錄（2015年版）》及經(jīng)交易所認可的相關(guān)機構確定的綠色產(chǎn)業(yè)項目，實(shí)際中可以同時(shí)參考《綠色債券支持項目目錄（2015年版）》和《綠色產(chǎn)業(yè)指導目錄（2019 年版）》；②交易所鼓勵綠色債券發(fā)行人提交獨立的專(zhuān)業(yè)評估或認證機構就募集資金擬投資項目屬于綠色產(chǎn)業(yè)項目所出具的評估意見(jiàn)或認證報告，實(shí)際中大多數綠色債券均會(huì )提供相關(guān)綠色評估認證報告，可在一定程度上加快綠色債券的發(fā)行效率；③發(fā)行人需要提供募集資金投向募集說(shuō)明書(shū)約定的綠色產(chǎn)業(yè)項目的承諾函，還需要建立募集資金管理制度和信息披露制度；④綠色項目收益專(zhuān)項公司債募集說(shuō)明書(shū)應當包括募集資金擬投資的綠色產(chǎn)業(yè)項目類(lèi)別、項目認定依據或標準、環(huán)境效益目標、綠色公司債券募集資金使用計劃和管理制度等內容。