作者：債市小白菜

來(lái)源：債市投研筆記（ID：ZhaiShiTouYanBiJi）

碎碎念：11月18日精功集團因“結構化”而遭交易商協(xié)會(huì )自律處分，翌日小白菜便落筆本篇，沒(méi)想到斷斷續續，拖沓到今天……這期間市場(chǎng)大咖也發(fā)了不少關(guān)于結構化的稿，依舊硬著(zhù)頭皮寫(xiě)完（畢竟撞衫不可怕，誰(shuí)丑誰(shuí)尷尬），內容較淺，不求有新的見(jiàn)解，只為自己留下可回首的筆記一篇！

2020年11月18日，交易商協(xié)會(huì )公告稱(chēng)，精功集團作為債務(wù)融資工具發(fā)行人，在“18精功SCP003”和“18精功SCP004”發(fā)行過(guò)程中，通過(guò)相關(guān)資產(chǎn)管理計劃，以在發(fā)行環(huán)節直接申購或承諾上市后購回的方式，主導了兩只債務(wù)融資工具的發(fā)行，破壞了市場(chǎng)秩序。

而上述下劃線(xiàn)標出的操作就是所謂的“結構化”。同日，協(xié)會(huì )稱(chēng)，發(fā)現HT證券及其相關(guān)子公司涉嫌幫助永煤違規發(fā)債及市場(chǎng)操縱，對其啟動(dòng)自律調查；并在當日發(fā)布了《關(guān)于進(jìn)一步加強債務(wù)融資工具發(fā)行業(yè)務(wù)規范有關(guān)事項的通知》，明確禁止債券結構化發(fā)行。

其實(shí)，“結構化”并不新鮮，談其色變已成過(guò)去時(shí)，早在2019年“包商事件”后就已被揭開(kāi)鍋蓋。只是這次精功集團不走運成了第一個(gè)“儆猴”的“雞”……

什么是“結構化”？

說(shuō)起“結構化”，可能會(huì )產(chǎn)生些許誤會(huì )or混淆：

一種是“結構化產(chǎn)品”的結構化，另一種是“結構化發(fā)債”的結構化，不用爭，兩者都比較火。

結構化產(chǎn)品是運用金融工程技術(shù)，一般以固定收益類(lèi)投資為基礎，再加上金融衍生品組合而成的一種金融產(chǎn)品。這種衍生產(chǎn)品可掛鉤的金融資產(chǎn)包括股票、債券、利率、外匯、各種指數、大宗、基金等等。（常見(jiàn)的如ABS、結構性理財、結構性存款等）

而我們今兒要聊的是“結構化發(fā)債”的“結構化”，此“結構化”非彼“結構化”。（下述中的結構化沒(méi)有特指的情況下，均為結構化發(fā)債的涵義）

目前對于債券結構化發(fā)行好像沒(méi)啥統一、確切的概念，一般就是從其模式上來(lái)進(jìn)行界定。

那么，“結構化”有哪些模式呢？

關(guān)于結構化的模式，參考學(xué)習了下光大固收《結構化發(fā)行之辨析》一文，主要分為“發(fā)行人購買(mǎi)資管產(chǎn)品的平層”、“發(fā)行人購買(mǎi)資管產(chǎn)品的劣后級”和“發(fā)行人自購債券并質(zhì)押融資”等模式。

模式1：發(fā)行人購買(mǎi)資管產(chǎn)品的平層

發(fā)行人購買(mǎi)資管產(chǎn)品，然后資管產(chǎn)品在一級市場(chǎng)購買(mǎi)發(fā)行人債券。

舉個(gè)可能不恰當的例子：

1、發(fā)行人or關(guān)聯(lián)方認購資管產(chǎn)品1個(gè)億；

2、資管產(chǎn)品管理人認購目標債券2個(gè)億，發(fā)行人實(shí)際取得的凈融資為1個(gè)億。杠桿為1:1。

3、如果1個(gè)億的凈融資對應的投資者為過(guò)橋方，則資管產(chǎn)品管理人會(huì )將所持的債券進(jìn)行質(zhì)押回購融資，以便對凈融資部分的投資者贖回退出。此后，管理人需要不斷在債券市場(chǎng)上進(jìn)行凈融資部分的滾動(dòng)融資，維持杠桿，直至債券兌付后，管理人將兌付資金常年換質(zhì)押回購融資，以實(shí)現產(chǎn)品結束。

模式2：發(fā)行人購買(mǎi)資管產(chǎn)品的劣后級

跟模式1其實(shí)是一個(gè)道理，發(fā)行人購買(mǎi)資管產(chǎn)品，資管產(chǎn)品再在一級市場(chǎng)購買(mǎi)發(fā)行人債券，只不過(guò)資管產(chǎn)品本身是結構化的（優(yōu)劣分層），其中優(yōu)先級通過(guò)市場(chǎng)化來(lái)募集，劣后則由發(fā)行人包了（所以產(chǎn)品暴雷，發(fā)行人先遭殃）。比如：

資管產(chǎn)品優(yōu)先級通過(guò)市場(chǎng)化募了5個(gè)億；

資管產(chǎn)品認購3個(gè)億的標的債券（相較于模式1，資管產(chǎn)品資金更多，可以認購更多發(fā)行人的債）。

當然，有時(shí)候如果是已經(jīng)存續的資管產(chǎn)品，可能產(chǎn)品先認購債券，發(fā)行人拿到資金后再將部分投入資管產(chǎn)品。（套路還是那個(gè)套路，形式不拘泥）

該模式下，發(fā)行人實(shí)際承擔的成本和債券的票面發(fā)行利率關(guān)系不大，主要和優(yōu)先級產(chǎn)品提供的資金成本有關(guān)。

不管是模式1還是模式2，發(fā)行人實(shí)際融資額大致等于資管產(chǎn)品等認購的債券金額與發(fā)行人認購資管產(chǎn)品金額的差值（有點(diǎn)質(zhì)押擔保的味道）。

發(fā)行人發(fā)行債券后然后自行購買(mǎi)，再利用債券進(jìn)行質(zhì)押融資，而其中涉及的資管產(chǎn)品、過(guò)橋方等都是工具人。

該模式通過(guò)債券質(zhì)押融資，替代了模式2下的優(yōu)先級產(chǎn)品提供的資金。

具體而言：發(fā)行人或者發(fā)行人聯(lián)合私募等過(guò)橋方，通過(guò)券商資管、信托資管or基金專(zhuān)戶(hù)等通道方設立資管計劃，在債券發(fā)行的一級市場(chǎng)上購買(mǎi)債券，從而實(shí)現債券滿(mǎn)額成功發(fā)行。在債券發(fā)行完成后，資管產(chǎn)品等作為債券持有人，再將債券在資金市場(chǎng)進(jìn)行質(zhì)押式回購，所得資金再用來(lái)償還過(guò)橋資金，從而實(shí)現過(guò)橋方的退出。

當然，過(guò)橋方可能不直接將資金投入資管計劃，而是扮演“代持”的角色，資管產(chǎn)品之后再接回，實(shí)現過(guò)橋方退出?？傊?，操作比較多樣化。

此外，債券的發(fā)行可能不是全部采用結構化，運氣好了也有市場(chǎng)投資人認購（真實(shí)投資，emmmmm，可能也不是運氣，而是某些……）。

該模式下，發(fā)行人的融資實(shí)質(zhì)來(lái)源于債券質(zhì)押回購，而非債券發(fā)行，發(fā)行人的實(shí)際融資額取決于債券質(zhì)押率。

關(guān)于這幾個(gè)模式，幾點(diǎn)補充：

監管對于資管產(chǎn)品持有單一債券的集中度有所限制，沒(méi)辦法100%持有，因此發(fā)行人可以多找幾個(gè)資管產(chǎn)品復制這個(gè)套路來(lái)分散集中度；

模式3需要滾動(dòng)續作（就是拆東墻補西墻），回購操作頻率較多，一般會(huì )跟多家逆回購方開(kāi)展，相關(guān)核心要素需事先確定。

總而言之，無(wú)論哪種模式，本質(zhì)上其實(shí)就是幫助發(fā)行人進(jìn)行直融滾續，只不過(guò)凈融資額低于賬面融資額。

“結構化”存在即合理？

2018年金融去杠桿和強監管的大背景下，部分區域、民企、低評級等主體再融資渠道受阻，很難發(fā)債募集資金，于是乎結構化發(fā)債順勢而起……

（1）對于發(fā)行人：

一方面可以確保債券的順利發(fā)行，保證債券募滿(mǎn)，從而不浪費批文or注冊額度，不會(huì )因為發(fā)行失敗而尷尬；另一方面由于債券票面并非發(fā)行人的真實(shí)融資成本（畢竟大部分是自持），可以降低其表觀(guān)票面。而這番“假象”有利于提振投資人對發(fā)行人的信心，改善再融資狀況。

理（zuo）想（meng）狀態(tài)如下：

結構化發(fā)行→提振投資人信心→再融資環(huán)境改善→企業(yè)渡過(guò)難關(guān)→走上良性發(fā)展的人生巔峰

然鵝被逼上“結構化”的路并越陷越深的發(fā)行人，本質(zhì)還是自身資質(zhì)偏弱，信心的恢復不可能只是一時(shí)的結構化成功發(fā)債所能挽救，而且只是表面上降低融資成本，實(shí)際上承擔的資金成本遠高于票面（實(shí)際包含利息、承銷(xiāo)費、過(guò)橋費、通道費、管理費等多項費用），一旦“上癮”，遲早被市場(chǎng)戳破這層面紗，彼時(shí)可就真是“裸泳”了……）

（2）對于資管機構：

近年來(lái)，委外、通道等資金大幅撤回，資管規模面臨下滑壓力，券商、私募等擴充業(yè)務(wù)，借助“結構化”來(lái)做大規模，提升行業(yè)排名，增加管理費收入。

（3）對于過(guò)橋方：

能賺過(guò)橋費，相對風(fēng)險也不大。（如果真出事了，可能成為接盤(pán)俠，比如模式3中，資管產(chǎn)品不接回其持有債券而無(wú)法退出，但一般過(guò)橋資金占用比較短，也不會(huì )剛發(fā)了就“雷”的吧……）

（4）對于主承銷(xiāo)商：

債券發(fā)行失敗也挺尷尬，而結構化可以確保其成功發(fā)行，增加其承銷(xiāo)規模，也賺了承銷(xiāo)費。債券承銷(xiāo)商一般以主承銷(xiāo)規模來(lái)進(jìn)行市場(chǎng)排名，但是中小承銷(xiāo)商沒(méi)啥子競爭力，因此往往是參與結構化的主力。

（5）對于逆回購方：

逆回購方在整個(gè)結構化發(fā)債環(huán)節中，屬于不明真相的債市群眾，可以融出資金獲取利息收入，只是充當債券的短期持有者。（如果違約，就成了接盤(pán)俠了，處置質(zhì)押券費時(shí)且受償比例可能明顯低于預期）

乍一看，好像各方都穩賺不虧，你好我好大家好，但實(shí)際上……

“結構化”之殤

從上文可以看出，結構化發(fā)債有其存在的必然性or合理性，賣(mài)方也有簡(jiǎn)單測算其規模，可謂大量存在，然鵝不容忽視的是，其潛在風(fēng)險也較大。當發(fā)行人償債能力惡化或市場(chǎng)風(fēng)險偏好降低、流動(dòng)性收緊時(shí)，結構化發(fā)行的風(fēng)險就會(huì )顯現。在不同的模式下，風(fēng)險的表現形式有所不同，不同的參與方承擔的風(fēng)險也不同。

對于模式1和模式2，主要是發(fā)行人的信用風(fēng)險。發(fā)行人一旦違約，資管產(chǎn)品將直接暴雷。模式1由于認購的平層，資管產(chǎn)品的投資人都要遭受同比例損失；模式2由于認購的劣后，超過(guò)這部分的損失才會(huì )轉嫁到優(yōu)先級投資人的頭上。

但是由于整個(gè)結構化發(fā)債的鏈條比較長(cháng)，且處于灰色地帶，有些參與方也沒(méi)啥白紙黑字明確權責，一旦出事，由于利益捆綁，發(fā)行人、承銷(xiāo)商、投資者等就容易陷入剪不斷、理還亂的復雜關(guān)系中……

對于模式3，主要是流動(dòng)性風(fēng)險。

2019年5月，包商銀行被接管，打破同業(yè)剛兌信仰，一度引發(fā)債券市場(chǎng)流動(dòng)性危機，持有“結構化發(fā)行”債券的投資者遭受重創(chuàng )，出現較多回購違約，后續在監管及時(shí)介入下才有所緩解。

該事件也暴露了結構化發(fā)債的風(fēng)險與隱患：對于流動(dòng)性情況高度依賴(lài)?。?！

一旦流動(dòng)性收緊，債券將難以質(zhì)押融到足夠的錢(qián)，整個(gè)結構化的鏈條就斷了。資管產(chǎn)品可能被迫折價(jià)拋售債券，以?xún)斶€回購資金。債券價(jià)值下跌，估值收益率上行，甚至可能連累發(fā)行人其他債券也遭拋售，其他機構會(huì )覺(jué)得發(fā)行人不行了，發(fā)行人再想拿這些券去質(zhì)押，可能融不到或者就算融到了錢(qián)，也是打了更多折，融資無(wú)法滾續，資管產(chǎn)品或面臨暴雷。

在這個(gè)過(guò)程中，發(fā)行人和資管產(chǎn)品的管理人往往存在利益沖突。由于發(fā)行人是資管產(chǎn)品背后真正的委托人，所以可能會(huì )干預管理人打折賣(mài)債；而管理人為了避免資管計劃違約，對其信用造成損害，肯定是想盡快處置，很有可能也需要以自有資金補足逆回購損失。（已經(jīng)有某基金的案例了，看上去挺慘的，不過(guò)也不值得同情，畢竟賺錢(qián)的時(shí)候能上天）

當然模式3中，信用風(fēng)險也有較大影響，比如發(fā)行人自己作，負面不斷，質(zhì)押率下降；資管產(chǎn)品管理人信用崩了，市場(chǎng)不給你出錢(qián)了……

這也給我們提了個(gè)醒：很多機構往往不重視逆回購質(zhì)押券的資質(zhì)，不重視交易對手風(fēng)險，越想越可怕……

總而言之，無(wú)論哪種情況，一旦出事，將引發(fā)連鎖反應……

但最最最可怕的就是情緒的蔓延……

一旦暴雷，可能引發(fā)市場(chǎng)對中低評級or同區域or同行業(yè)債券的“排斥”（永煤事件已經(jīng)展現的淋漓盡致），金融機構采取“一刀切”，不乏連夜排查強制出庫，將可能涉及結構化發(fā)行的債券和資管產(chǎn)品拉黑，力求不買(mǎi)結構化發(fā)行的債，不出錢(qián)給結構化發(fā)行的戶(hù)！“由點(diǎn)到面”擴散，影響整個(gè)市場(chǎng)的健康生態(tài)，最終流動(dòng)性分層加劇、利差進(jìn)一步走闊。

而且就算沒(méi)有出現上述風(fēng)險，結構化發(fā)債最直接的影響就是：扭曲市場(chǎng)定價(jià)?。▊乐颠@么難是有原因的，債市野路子的操作太多）

如前文所述，發(fā)行人用自有資金在一級市場(chǎng)認購自家債券，一定程度上扭曲了市場(chǎng)定價(jià)機制（本來(lái)應該市場(chǎng)“用腳投票”）；此外，資金融出方由于信息不對稱(chēng)，并無(wú)法知曉債券結構化發(fā)行，而低估了其交易風(fēng)險。

發(fā)行人通過(guò)結構化發(fā)債壓低發(fā)行利率，與市場(chǎng)公允利率之間存在偏離，但在債券上市后，市場(chǎng)估值會(huì )立即體現出差異。造成的結果就是：票面利率失真，嚴重偏離估值。這也是為啥有些債券剛上市的估值就大幅偏離票面（結構化是其中一個(gè)重要原因）。

順便預告下：“債券估值”系列第八篇《那些年，上市即異常偏離的債》將簡(jiǎn)單聊聊，有興趣的歡迎關(guān)注。

如何分辨“結構化”？

債券結構化發(fā)行因借道資管產(chǎn)品等具有較強的隱蔽性，且單純的單券回購型結構化發(fā)行也越來(lái)越少，杠桿操作也不會(huì )大搖大擺，沒(méi)有啥公開(kāi)信息和確切的統計口徑可尋，關(guān)于如何分辨“結構化”，小白菜簡(jiǎn)單整理了下市場(chǎng)觀(guān)點(diǎn)。 

總而言之，對于“結構化”的辨別還是挺南的，但也不用過(guò)分苦惱，核心還是要關(guān)注發(fā)行人的信用資質(zhì)。

“結構化”路在何方？

近年來(lái)，監管對于債券結構化發(fā)行的打壓力度持續加強。

2019年12月13日，上海證券交易所和深圳證券交易所發(fā)布《關(guān)于規范公司債券發(fā)行有關(guān)事項的通知》，均明確提出“發(fā)行人不得在發(fā)行環(huán)節直接或者間接認購自己發(fā)行的債券。債券發(fā)行的利率或者價(jià)格應當以詢(xún)價(jià)、協(xié)議定價(jià)等方式確定，發(fā)行人不得操縱發(fā)行定價(jià)、暗箱操作，不得以代持、信托等方式謀取不正當利益或向其他相關(guān)利益主體輸送利益，不得直接或通過(guò)其他利益相關(guān)方向參與認購的投資者提供財務(wù)資助，不得有其他違反公平競爭、破壞市場(chǎng)秩序等行為。

2020年11月19日，交易商協(xié)會(huì )再次出手，可見(jiàn)監管態(tài)度鮮明。

那么，對于結構化發(fā)債的主體要一棒子打死嘛？

小白菜并不這么覺(jué)得，至少短期不至于……誠然，結構化“罪行”不少，嚴重干擾了市場(chǎng)，長(cháng)期必然是要清理的“蛀蟲(chóng)”。

短期不至于的理由有很多：1）監管早就注意到了，為啥遲遲沒(méi)有實(shí)質(zhì)采取行動(dòng)呢？在顧慮什么？2）結構化發(fā)債的“玩家”有多少城投，要是全給擼了，不敢想象……3）發(fā)行人如果不能繼續通過(guò)結構化，估計也差不多躺了，其結構化的玩法也更深了……4）某些發(fā)行人出事，同行業(yè)or同類(lèi)型跟著(zhù)遭殃，影響市場(chǎng)信心，會(huì )允許大面積違約？……

總而言之，

難則變，變則通……

注：文章為作者獨立觀(guān)點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

題圖來(lái)自 Pexels，基于 CC0 協(xié)議

本文由“債市投研筆記”投稿資產(chǎn)界，并經(jīng)資產(chǎn)界編輯發(fā)布。版權歸原作者所有，未經(jīng)授權，請勿轉載，謝謝！

原標題： 【隨筆】“結構化”那些事兒