2014年首只債券違約打破剛兌以來(lái)，違約逐漸常態(tài)化。18-19年民企違約潮，而后20年國企風(fēng)險暴露，作為債券市場(chǎng)“守門(mén)人”的外部評級機構一次次被“打臉”，評級結果備受市場(chǎng)質(zhì)疑。 

監管也終于看不下去，磨刀霍霍！近期針對信用評級行業(yè)的政策密集發(fā)布，引發(fā)市（hua）場(chǎng)（shui）（qun）熱議，難道評級行業(yè)要引來(lái)大變革了嘛？

2月26日，證監會(huì )發(fā)布《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》，取消公開(kāi)發(fā)行公司債券信用評級的強制性規定；

3月26日，交易商協(xié)會(huì )發(fā)布《關(guān)于實(shí)施債務(wù)融資工具取消強制評級有關(guān)安排的通知》，發(fā)行環(huán)節取消債項評級強制披露，僅保留企業(yè)主體評級披露要求；

3月28日，央行、發(fā)改委、財政部、銀保監會(huì )和證監會(huì )起草了《關(guān)于促進(jìn)債券市場(chǎng)信用評級行業(yè)高質(zhì)量健康發(fā)展的通知（征求意見(jiàn)稿）》。                 

至此，公司債、中票、短融等債券融資工具的強制評級均已取消（原來(lái)超短融、私募債并不用強制評級）。

也不知道是不是政策發(fā)揮的作用，“21粵珠江MTN001”在發(fā)行時(shí)沒(méi)有進(jìn)行債項評級，僅有主體評級。

經(jīng)濟學(xué)家弗里德曼曾經(jīng)說(shuō)過(guò)：我們生活在兩個(gè)“超級大國”的世界里，一個(gè)是美國，一個(gè)是穆迪公司。美國可以用炸彈摧毀一個(gè)國家，穆迪可以憑借信用降級毀滅一個(gè)國家。有時(shí)候，兩者的力量，說(shuō)不上誰(shuí)更大。

這句話(huà)并不夸張，信用評級的影響力，從歐債危機中便可見(jiàn)一斑:通過(guò)揮舞調級的大棒，希臘、葡萄牙等國主權信用等級輪番被下調，導致歐債危機進(jìn)一步加劇……

那么什么是信用評級？

信用評級，顧名思義，就是對于信用資質(zhì)進(jìn)行分檔排序。說(shuō)起來(lái)輕松，它反映的是對評級對象違約概率和違約損失率的綜合判斷?，F實(shí)中，違約概率可能是目前更為關(guān)注的維度，信用風(fēng)險是絕對的紅線(xiàn)，尤其是相對集中的小戶(hù)or小機構，一個(gè)雷可能就是一場(chǎng)大悲劇，因此把握違約概率是重中之重。 

再來(lái)看下官方的定義，根據2019年11月央行、發(fā)改委、財政部和證監會(huì )聯(lián)合發(fā)布的《信用評級業(yè)管理暫行辦法》：信用評級，是指信用評級機構對影響經(jīng)濟主體或者債務(wù)融資工具的信用風(fēng)險因素進(jìn)行分析，就其償債能力和償債意愿作出綜合評價(jià)，并通過(guò)預先定義的信用等級符號進(jìn)行表示。

對于一只債券，有主體評級和債項評級。

主體評級反映的是公司本身的信用風(fēng)險等級，代表公司對其債務(wù)的償付能力。而債項評級，是反映公司對特定債務(wù)的相關(guān)償付能力，在企業(yè)本身的基礎上進(jìn)一步細化。

一般而言，某只債券的債項評級不會(huì )低于其主體評級。如果有外部增信措施（如抵押、擔保等）的情況下，債項評級往往高于主體評級。

不過(guò)也有特殊情況，比如金融機構的次級債的債項評級是低于主體評級的，主要因為次級債的償付順位低于一般債務(wù)，因此實(shí)際保障能力低于公司正常償債能力。 

當前信用評級體系如何？ 

目前債券市場(chǎng)上按照評級方法來(lái)看，可以分為基于基本面的傳統評級和基于市場(chǎng)面的市場(chǎng)隱含評級兩種。 

傳統評級就是一般意義上的信用評級，主要是基于行業(yè)、治理、經(jīng)營(yíng)、財務(wù)等進(jìn)行定量和定性分析，再通過(guò)相關(guān)模型等進(jìn)行加（pai）工（nao）打（dai）分，從而進(jìn)行分檔評級。

傳統評級又可分為外部評級和內部評級兩類(lèi)。

（1）外評

我們平常接觸最多的就是外評，相關(guān)的評級機構包括中誠信、聯(lián)合、大公國、東方金誠、新世紀、鵬元等國內評級機構，基本格局已處于穩態(tài)，頭部機構如中誠信和聯(lián)合市占率較高；也包括穆迪、惠譽(yù)、標普等國際評級機構（穆迪和惠譽(yù)在中國的合資機構分別為中誠信國際和聯(lián)合資信），這些均屬于第三方評級機構。 

外部評級又分為發(fā)行人付費和投資人付費兩種形式：

發(fā)行人付費：即委托評級，是債券發(fā)行人支付評級費用，委托外部評級機構通過(guò)綜合公開(kāi)信息以及實(shí)地調研、內部資料等額外信息為發(fā)行人進(jìn)行評級的模式，其評級結果和評級報告對市場(chǎng)公開(kāi)披露。大多數評級機構均采用這種業(yè)務(wù)模式。

投資人付費：由債權人為評級機構支付評級費用，能夠避免發(fā)行人付費模式下評級虛高的弊端。國內主流評級機構中目前采用投資人付費模式的是中債資信，其評級結果公開(kāi)披露，但評級報告則需要投資人買(mǎi)單。

以陽(yáng)光城舉個(gè)栗子：上圖中我們可以看到，除了中債資信，各家評級機構的評級方式均為發(fā)行人委托。

近年來(lái)，各家發(fā)行人的評級歷史中，逐漸出現中債資信的身影，它是國內首家采用投資人付費業(yè)務(wù)模式的新型信用評級公司。評級符號也比較特殊，多了AAA+、AAA-，且評級中樞分布于A(yíng)+附近，增加了區分度，成為我國信用債評級機構中的一股清流。

當然，有利也有弊，最明顯的就是發(fā)行人可能并不配合，因此中債資信評級主要依靠公開(kāi)信息，消息渠道相對較窄，最最最重要的是看報告還要掏錢(qián)（信評很窮的好嘛）?。?！

最后，再多提一嘴“YY評級”： 

YY評級為Ratingdog（成立于2017年）旗下產(chǎn)品，某些機構能因其公眾號發(fā)的文就能割肉可見(jiàn)其現在的影響力，第一大股東為中證信用增進(jìn)股份有限公司。

上次還說(shuō)YY評級“長(cháng)江后浪推前浪”，現在來(lái)看，確實(shí)流弊了?。?！

（2）內評

而內評則一般由債權人自行開(kāi)展，是投資機構內部對發(fā)行人進(jìn)行的主動(dòng)評級，用于風(fēng)險控制與投資決策。一方面能夠結合債權人的偏好與視角開(kāi)展；但另一方面，也常存在內評過(guò)嚴從而影響投資的操作空間（尤其是風(fēng)控部門(mén)下?。。。?。 

2、市場(chǎng)隱含評級

關(guān)于市場(chǎng)隱含評級，可參考前文《淺談“市場(chǎng)隱含評級”》，本文就簡(jiǎn)單介紹，不再具體多扯了……

市場(chǎng)隱含評級是從市場(chǎng)價(jià)格信號和發(fā)行主體相關(guān)信息等因素中提煉出的動(dòng)態(tài)反映市場(chǎng)投資者對債券的信用評價(jià)。而這有個(gè)假設前提：市場(chǎng)是有效的，即價(jià)格已及時(shí)、充分、準確地放映了債券內在價(jià)值。 

大概思路如下：

根據發(fā)債主體的新發(fā)債券及存量債券的市場(chǎng)價(jià)格，與相應的中債信用類(lèi)債券收益率曲線(xiàn)的信用等級收益率區間作比較，初步確定隱含評級結果；

再考慮傳統評級、行業(yè)景氣度及發(fā)行人經(jīng)營(yíng)及財務(wù)情況等，對根據市場(chǎng)價(jià)格初步推導的市場(chǎng)隱含評級結果進(jìn)行校驗和修正；

后續跟蹤市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)等進(jìn)行動(dòng)態(tài)調整。

也就是說(shuō)，市場(chǎng)隱含評級投資者們“用腳投票”的結果，可以反映投資者的真實(shí)意愿。（雖然有其意義，小白菜總覺(jué)得有點(diǎn)本末倒置的味道） 

評級符號及含義 

1、國內評級： 

根據《中國人民銀行信用評級管理指導意見(jiàn)》（銀發(fā)[2006]95號文），銀行間債券市場(chǎng)金融產(chǎn)品信用評級標識及含義如下： 

銀行間債券市場(chǎng)長(cháng)期債券信用等級劃分為三等九級，符號表示分別為：AAA、AA、A、BBB、BB、B、CCC、CC、C。等級含義如下： 

級倒是分的挺細，但實(shí)際上，AA是投資與投機的結合地帶，再往下的更是不敢恭維，A-以下怕都是違約債了…… 

2、國外評級

國內外評之殤

1、評級虛高

一個(gè)最簡(jiǎn)單的例子：TOP50房企中不是3A的怕是都不好意思出來(lái)高聲說(shuō)話(huà)，一個(gè)債券收益率如此高居不下的行業(yè)，emmmmm……（大公去年頂著(zhù)疫情，鐵著(zhù)頭給某藍某光提3A還歷歷在目）

2、區分度低 

我國信用債市場(chǎng)評級集中在 AAA、AA+及 AA 級，AA以上占比超過(guò)90%。還是以上面為例，都是3A，萬(wàn)科、保利等和XXXX等是一個(gè)層級嘛？？？

3、調級滯后

干的盡是“馬后炮”的事情，就拿華夏幸福來(lái)說(shuō)，都違約這么多天了，隔三差五就能刷到降低評級的負面輿情，意義到底何在？

起不到預警作用，完了違約后“刷存在感”，我要是有持倉，肯定越看越來(lái)氣??！

4、…… 

外評之殤誰(shuí)的鍋？ 

甩鍋之前，先來(lái)說(shuō)說(shuō)在本次政策取消評級之前的強制評級由來(lái)？

債市發(fā)展初期，國內信用體系不完善，但是要發(fā)展就要發(fā)債，發(fā)了債又缺乏信用判斷基礎，于是乎，監管就將強制評級作為債券注冊、發(fā)行、投資、交易、抵質(zhì)押等方面的硬性條件，信用評級成為了債券市場(chǎng)的“看門(mén)人”。（監管可真是操碎了心） 

發(fā)行：AA 級以上主體評級才能發(fā)行超短融，公眾投資者參與公募公司債信用評級須達到 AAA 級（公司債注冊制之前）

交易：交易所要求公司債存續期間評級調整為 AA 級（不含）以下的情形，交易方式不能選擇競價(jià)交易

質(zhì)押：上清所、中證登等針對不同評級的債券抵押率都有一定的要求，債券主體評級越低、抵押率越低，融資加杠桿的空間就越小，中證登認可的標準信用債券要求主體評級在 AA 級（含）以上，主體評級為 AA 級的，其評級展望應當為正面或穩定。（目前上調為3A）

募集資金用途：如發(fā)改委規定，對于主體評級不低于 AA，債項評級不低于 AA+的債券，允許企業(yè)使用不超過(guò) 40%的募集資金用于償還銀行貸款和補充營(yíng)運資金。

然鵝，雖然強制評級短期內起到了抑制風(fēng)險的作用，但長(cháng)期來(lái)看并不利于評級行業(yè)的發(fā)展：1）對于投資機構而言，弱化了投資者對債券自主風(fēng)險判斷的積極性和能力，降低了風(fēng)險自主識別能力；2）既然是強制的，這個(gè)蛋糕肯定要爭搶?zhuān)匀灰l(fā)評級公司惡性競爭。 

近年來(lái)，隨著(zhù)債券市場(chǎng)的發(fā)展，監管開(kāi)始強調減少對信用評級的過(guò)度依賴(lài)……

綜上，這個(gè)“鍋”可能是多方面的結果： 

1、“信仰”的鍋

種種“信仰”的存在，導致我國打破剛兌太晚，以至于未建成以違約率為核心的評級質(zhì)量驗證機制，且當前諸多“信仰”的存在，違約樣本仍不夠。

2、“貪搶”的鍋

注：文章為作者獨立觀(guān)點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

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原標題： 【隨筆】“信用評級”那些事兒