城投公司與公募REITs天然契合：

城投公司通過(guò)參與公募REITs，有利于盤(pán)活存量資產(chǎn)，化解債務(wù)，從投融資功能轉型為真正意義上的基礎設施市場(chǎng)化運營(yíng)主體。

整體運作條件、邏輯與模式：

（1）根本出發(fā)點(diǎn)是尋找真正滿(mǎn)足要求的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。

（2）篩選滿(mǎn)足參與公募REITs的城投主體：根據城投公司業(yè)務(wù)可以劃分8類(lèi)城投主體；參照試點(diǎn)范圍行業(yè)和發(fā)行要求，篩選出較大可能滿(mǎn)足參與公募REITs的5類(lèi)城投主體：交通投資城投、公用事業(yè)城投、園區開(kāi)發(fā)城投、保障性住房城投、文化旅游城投。

（3）“開(kāi)發(fā)+運營(yíng)+REITs上市+循環(huán)投資”的全鏈條模式，打造城投“資產(chǎn)上市平臺”。

五類(lèi)城投公司要點(diǎn)剖析：

（1）交通投資城投、公用事業(yè)城投：收入的性質(zhì)均為經(jīng)營(yíng)性收費，大量存在于PPP（含BOT、TOT特許經(jīng)營(yíng)權）項目，具有很強排他性，政府定價(jià)機制，重點(diǎn)關(guān)注收費公路、特殊港口、污水處理、垃圾清運等資產(chǎn)。

（2）保障性住房、園區開(kāi)發(fā)城投：兩者具有一定的相似性，估值和定價(jià)是影響這兩類(lèi)資產(chǎn)發(fā)行的關(guān)鍵因素；園區開(kāi)發(fā)資產(chǎn)優(yōu)于保障性租賃住房資產(chǎn)，保障性租賃住房資產(chǎn)收益率難易滿(mǎn)足4%成為限制其開(kāi)展的難點(diǎn)。

（3）文化旅游城投：資質(zhì)比前面四類(lèi)資產(chǎn)都弱，面臨業(yè)態(tài)綜合化，門(mén)票、餐飲、住宿等何種資產(chǎn)入池，土地性質(zhì)，確權等方面較復雜，現金流不穩定。

主要發(fā)展障礙及建議：

（1）主要障礙：公募REITs底層資產(chǎn)要求嚴格，短期內城投公司優(yōu)質(zhì)項目不足；城投公司參與公募REITs的積極性不高，發(fā)行意愿不夠；城投公司運營(yíng)管理水平較弱，經(jīng)驗缺乏。

（2）針對建議：城投公司主動(dòng)轉型，適應市場(chǎng)，培育優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)：重點(diǎn)推進(jìn)Pre-REITs，適當借鑒“PE+REITs”，做好資產(chǎn)擴募；加強REITs產(chǎn)品的投資者教育，樹(shù)立長(cháng)期發(fā)展的理念，給予原始權益人適當優(yōu)惠政策和專(zhuān)項支持；學(xué)習和借鑒運營(yíng)管理方法，逐步提升專(zhuān)業(yè)化的運營(yíng)管理水平。

根據城投公司業(yè)務(wù)范圍和收入特點(diǎn)，參考相關(guān)資料，我們把城投公司劃分為8大類(lèi)。結合公募REITs基礎資產(chǎn)的發(fā)行條件，一一對照試點(diǎn)行業(yè)的范圍，篩選出滿(mǎn)足（較大可能成功）發(fā)行公募REITs的主要是這5類(lèi)城投主體：交通投資城投、公用事業(yè)城投、園區開(kāi)發(fā)城投、保障性住房城投、文化旅游城投。重點(diǎn)關(guān)注省、直轄市大城投，尤其是資產(chǎn)規模大，地理位置較優(yōu)，產(chǎn)權清晰、運營(yíng)良好且現金流穩定的優(yōu)質(zhì)項目。按照城投參與公募REITs從易到難，基礎資產(chǎn)劃分為三個(gè)梯隊：第一梯隊為交通投資、公用事業(yè)、園區開(kāi)發(fā)資產(chǎn)；第二梯隊為保障性租賃住房資產(chǎn)；第三梯隊是文化旅游資產(chǎn)。

二是，政策鼓勵的能源基礎設施類(lèi)、倉儲物流基礎設施、新型基礎設施并未被我們納入到城投發(fā)行REITs的范圍，主要考慮到目前城投公司從事這類(lèi)業(yè)務(wù)較少，且業(yè)務(wù)收入占比較低（截至目前，據粗略不完全口徑，全市場(chǎng)城投存續主體數量約3000家，其中涉及能源基礎設施和倉儲物流業(yè)務(wù)的主體數量都不到100家）。另外由于新基建、清潔能源現階段發(fā)展不夠成熟，城投優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)不多且競爭力不如市場(chǎng)化的公司，但這將是未來(lái)的重要發(fā)力點(diǎn)。從國外市場(chǎng)來(lái)看，在基礎設施REITs領(lǐng)域：美國主要集中在鐵塔、無(wú)線(xiàn)通訊、能源領(lǐng)域；日本主要集中在太陽(yáng)能、光伏、可再生能源領(lǐng)域；新加坡主要集中在數據中心、港口、電力、無(wú)線(xiàn)通訊等領(lǐng)域；印度集中在高速公路、電網(wǎng)領(lǐng)域。

三是，傳統城投、國資運營(yíng)城投和綜合類(lèi)城投也未考慮發(fā)行REITs，主要是由于主營(yíng)業(yè)務(wù)不是政策鼓勵的行業(yè)試點(diǎn)范圍、收入來(lái)源等方面不滿(mǎn)足要求。

無(wú)論哪種類(lèi)型城投參與公募REITs，整個(gè)運作模式如下圖1，全周期流程為：地方政府注資或者相關(guān)委辦局與城投公司簽訂特許經(jīng)營(yíng)協(xié)議，城投公司獲取資產(chǎn)項目的所有權或者特許經(jīng)營(yíng)權，形成項目庫；城投通過(guò)銀行貸款、發(fā)行債券、信托等非標融資進(jìn)行項目建設（至少是2018年以前項目，保證3年運營(yíng)期），項目建成后運營(yíng)產(chǎn)生穩定現金流，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)項目打包重組并申報REITs上市，REITs的回收資金繼續投入新的基礎設施項目，形成完整的閉環(huán)和資產(chǎn)鏈條，實(shí)現投資的良性循環(huán)發(fā)展，如此循環(huán)，打造城投公司為運營(yíng)平臺和資產(chǎn)上市平臺。

把交通投資城投與公用事業(yè)城投放入一部分，其一是這兩類(lèi)基礎資產(chǎn)的主要收入的性質(zhì)均為經(jīng)營(yíng)性收費類(lèi)；其二，這兩項資產(chǎn)項目絕大多數是PPP（含BOT、TOT等特許經(jīng)營(yíng)）的形式，截止2021年9月，PPP項目中交通運輸和市政工程行業(yè)投資占比超60%，而且PPP（含特許經(jīng)營(yíng)）項目是政策明確提出的重點(diǎn)支持方向。每家城投地位、區域實(shí)力、政府支持、資產(chǎn)類(lèi)型等不盡相同，涉及機場(chǎng)、公路、港口、水電氣熱、污水處理等眾多行業(yè)，每個(gè)行業(yè)均有其運行特點(diǎn)與風(fēng)險，本文盡量從整體層面和城投公司更易參與公募REITs的層面重點(diǎn)闡述。

交通投資城投的幾個(gè)要點(diǎn)和風(fēng)險點(diǎn)：底層資產(chǎn)多為公路、鐵路、機場(chǎng)、港口，具有明顯的地區效應和頭部效應，要求大城市和特殊地理位置；收入來(lái)源是各類(lèi)道路收費，政府統一定價(jià)，價(jià)格相對來(lái)說(shuō)穩定，現金流持續穩定可靠，以使用者付費為主；發(fā)行主體一般擁有特許經(jīng)營(yíng)權或所有權。目前來(lái)看收費公路、特殊港口這2類(lèi)資產(chǎn)規模大，現金流更穩定，更易發(fā)行公募REITs，可以著(zhù)重考慮大城市和港口城投主體。風(fēng)險點(diǎn)主要是受外部宏觀(guān)經(jīng)濟和制造業(yè)景氣度影響，另外運營(yíng)維護費用較高。

公用事業(yè)城投的幾個(gè)要點(diǎn)和風(fēng)險點(diǎn)：底層資產(chǎn)較為優(yōu)質(zhì)，傳統水電氣熱項目受管控較多盈利較弱，但具有很強的排他性，污水處理和垃圾清除項目發(fā)展體量大，風(fēng)電、光伏發(fā)電等清潔能源未來(lái)有廣闊發(fā)展前景，建議城投公司組合資產(chǎn)；收入來(lái)源是使用者付費，但價(jià)格受政府定價(jià)，且具有不可控性，重點(diǎn)關(guān)注定價(jià)機制；普遍是PPP項目或BOT、TOT特許經(jīng)營(yíng)項目，重點(diǎn)關(guān)注項目的手續合規性；目前來(lái)看，污水處理、垃圾清運行業(yè)發(fā)展前景較好，傳統水電氣熱等項目發(fā)行REITs意愿或許沒(méi)那么強，另外可重點(diǎn)關(guān)注轉型發(fā)展風(fēng)電、光伏發(fā)電等清潔能源的城投主體?？紤]到項目運營(yíng)時(shí)間長(cháng)，未來(lái)不確定較大，除了生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)、安全質(zhì)量等風(fēng)險，主要關(guān)注：收費和定價(jià)政策變動(dòng)；污水處理、凈水等業(yè)務(wù)許可證續期風(fēng)險，無(wú)法覆蓋基礎設施REITs的存續期限；

2014 年以來(lái)，PPP作為我國基礎設施建設投融資機制多元發(fā)展的重要模式，在基礎設施投資領(lǐng)域發(fā)揮著(zhù)重要作用。但PPP項目融資難、退出機制不完善是一直存在的問(wèn)題，而公募REITs恰好可以有效彌補這兩方面問(wèn)題。城投公司通過(guò)打包優(yōu)質(zhì)的PPP項目發(fā)行REITs上市，REITs的回收資金繼續投入到資質(zhì)差的PPP項目，形成良性循環(huán)，從而間接為資質(zhì)差的PPP項目進(jìn)行了融資，從名股實(shí)債轉向真正的權益融資；另一方面，城投發(fā)行人可以在特定時(shí)期REITs的二級市場(chǎng)進(jìn)行公開(kāi)轉讓份額，實(shí)現順利退出PPP項目。

PPP項目發(fā)行REITs目前存在的主要問(wèn)題是滿(mǎn)足收入來(lái)源以使用者付費為主的項目數量較少，且實(shí)際轉讓中各類(lèi)手續的合規性問(wèn)題。政策要求PPP項目發(fā)行REITs的底層資產(chǎn)：各類(lèi)手續合法合規，收入來(lái)源以使用者付費為主，項目運營(yíng)穩健，未出現重大問(wèn)題或合同糾紛。根據wind中PPP專(zhuān)題庫統計，截至2021年9月，PPP項目數13,645個(gè)，投資金額198,823.24億元，項目落地率74.73%。其中使用者付費項目個(gè)數1,654個(gè)，投資金額26,019.47億元，分別占比12%和13%，圖2可以看出，2016至20220年使用者付費項目逐年減少，2021年使用者付費項目或許回暖（截至2021年9月，今年使用者付費項目占比與去年持平，可能原因跟REITs上市，使用者付費項目關(guān)注度增加，更受青睞有關(guān)）。另外，PPP項目中需協(xié)調社會(huì )資本，項目各類(lèi)手續是否齊全，是否滿(mǎn)足國家相關(guān)政策性文件要求，相關(guān)歷史遺留問(wèn)題，均影響PPP項目發(fā)行REITs。

綜上，PPP（含特許經(jīng)營(yíng)）項目大量存在于交通投資、公用事業(yè)領(lǐng)域，城投公司通過(guò)公募REITs產(chǎn)品可以有效解決PPP項目融資難，退出問(wèn)題，但目前PPP收入來(lái)源以使用者付費為主項目較少，手續可能存在不齊全，此類(lèi)問(wèn)題不滿(mǎn)足REITs發(fā)行條件，阻礙了城投公司參與公募REITs，現亟需培育和挑選一大批示范項目。

相同點(diǎn)：一，收入主要來(lái)源都是租金，少部分物業(yè)費和停車(chē)費收入，租金收入核心影響因素是租金標準、出租率、地理位置等，因而如何定價(jià)和估值是這兩類(lèi)城投公司需考慮的關(guān)鍵問(wèn)題；二，前期資金投入大，資金回收期長(cháng)，退出渠道受限，投融資渠道單一，投資人望而卻步尤其是國有類(lèi)資本；三，運營(yíng)成本高，運營(yíng)難度大，國內專(zhuān)業(yè)化的運營(yíng)機構少。

不同點(diǎn)：一，保障性租賃租房具有準公益性，出租對象為中青年人群和收入較低的家庭，而產(chǎn)業(yè)園區市場(chǎng)化，出租對象為特定產(chǎn)業(yè)的公司或法人組織，租金穩定性和盈利性一般好于租賃住房；二，土地性質(zhì)不同，保障性租賃住房土地性質(zhì)一般為集體土地建設用地、企業(yè)閑置用地、住宅配套等（《國務(wù)院辦公廳關(guān)于加快發(fā)展保障性租賃住房的意見(jiàn)》（國辦發(fā)〔2021〕22號）文明確提出5類(lèi)保障性租賃住房土地供應方式，注意以集體土地建設租賃住房需要考慮給村集體的保底收益支出），園區的土地性質(zhì)一般為工業(yè)用地或科研用地，土地性質(zhì)的不同決定了獲取成本和轉讓手續的不同。三、產(chǎn)業(yè)園區具有一定的升值空間，投資潛力大，保障性租賃住房具有社會(huì )福利性質(zhì)，受政策性影響更多，兩者的根本性質(zhì)和特征有區別。另外，注意區別產(chǎn)業(yè)園區與商業(yè)辦公樓，產(chǎn)業(yè)園區更注重產(chǎn)業(yè)導入和運營(yíng)，有一定準入門(mén)檻，依托產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢和地區資源，建筑密度相對較低；商業(yè)辦公樓注重招商，企業(yè)性質(zhì)不定，更依賴(lài)城市區位和交通便利的核心區域，建筑密度高。

無(wú)論是保障性租賃住房還是園區開(kāi)發(fā)資產(chǎn)，合理估值和定價(jià)是影響城投公司成功發(fā)行REITs的關(guān)鍵因素。公募REITs采用收益法估值，這兩類(lèi)資產(chǎn)估值幾個(gè)關(guān)鍵因素是：初始租金、未來(lái)每年的出租率、租金未來(lái)增長(cháng)率、折現率。成本端大類(lèi)費用是運營(yíng)管理費（收入計提）、增值稅及附加、房產(chǎn)稅（按照相關(guān)政策收?。?。初始租金的確定一般選擇同區域同地段相似類(lèi)型的項目作為對照，充分考慮周邊交通、物業(yè)、人員等因素，采用市場(chǎng)比較法估算。園區REITs初始租金普遍在100-300元/平方米/月，保障性租賃住房REITs租金標準預計在2-6元/平方米/天。出租率根據現有運營(yíng)的情況估算，充分考慮可調整因素，一般出租類(lèi)型物業(yè)地段都先對較好，出租率在85%-95%之間。租金增長(cháng)率相對來(lái)說(shuō)一般會(huì )有所變化，取值在0-5%之間，按照每一年或者每幾年進(jìn)行增長(cháng)，體現出所估值物業(yè)的增長(cháng)性，園區類(lèi)產(chǎn)業(yè)增長(cháng)率相對較高，保障性住房物業(yè)增長(cháng)率相對緩慢。首批產(chǎn)業(yè)園區公募REITs的折現率為6%或6.5%，反映未來(lái)的資產(chǎn)報酬率，折現率的確定具有一定的經(jīng)驗性，保障性住房REITs的折現率會(huì )低于6%。

對于園區開(kāi)發(fā)城投，目前發(fā)行公募REITs相對容易，其收益穩定、資產(chǎn)增值方面都會(huì )優(yōu)于保障性住房資產(chǎn)REITs，核心是考察估值和定價(jià)，主要防范運營(yíng)管理風(fēng)險和租約集中到期風(fēng)險，重點(diǎn)關(guān)注北京、上海、杭州、蘇州、深圳、廣州、武漢等大城市擁有優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的城投主體。

保障性租賃住房城投參與公募REITs仍有很長(cháng)的道路要走，核心難點(diǎn)是盈利能力不足，收益率水平難以達到監管要求和吸引投資者，重點(diǎn)關(guān)注北京、上海、深圳、廣州等大城市城投主體。 “未來(lái)現金流分派率不低于4%”，這個(gè)硬性條件極大提高了保障性住房資產(chǎn)發(fā)行公募REITs的門(mén)檻，為什么這么說(shuō)？先來(lái)看看保障性住房本身的資產(chǎn)收益率。以市場(chǎng)化運營(yíng)的長(cháng)租公寓品牌為例，標桿品牌如萬(wàn)科泊寓、龍湖冠寓、旭輝領(lǐng)寓等，年穩定收益率基本維持在4-5%的水平，還有不少長(cháng)租公寓長(cháng)期處于虧損狀態(tài)或者在盈虧平衡點(diǎn)之間徘徊，租賃市場(chǎng)經(jīng)過(guò)2020年以蛋殼公寓為首的集中爆雷下，整體市場(chǎng)環(huán)境并不友好。由于長(cháng)租公寓的租金定價(jià)一般不低于周邊市場(chǎng)價(jià)格，且運行主體是房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商，運營(yíng)能力優(yōu)于城投公司；另一方面，根據國辦發(fā)〔2021〕22號文要求，保障性租賃住房以建筑面積不超過(guò)70平方米的小戶(hù)型為主，租金低于同地段同品質(zhì)市場(chǎng)租賃住房租金。不低于市場(chǎng)定價(jià)的長(cháng)租公寓品牌收益率尚且只有4-5%，因而，對于城投公司來(lái)說(shuō)，保障性租賃住房的資產(chǎn)收益率達到4%以上非常困難，這將極大考驗城投公司資產(chǎn)的優(yōu)質(zhì)性（超核心、租賃需求旺盛地段）和運營(yíng)能力。但是發(fā)展保障性租賃住房重要性毋庸置疑，政府也有通過(guò)公募REITs引入投資者共同運營(yíng)-再開(kāi)發(fā)建設租賃住房的需要。如何破解困境，我們認為主要是從降低土地獲取成本、稅收優(yōu)惠、專(zhuān)項補貼、給予城投公司或者投資者相應優(yōu)惠政策方面著(zhù)手，提高發(fā)行人和投資者的意愿和積極性，同時(shí)逐步提高運營(yíng)水平。

根據文旅部統計，國內旅游總收入從2010年的1.57萬(wàn)億元，增長(cháng)到2019年的5.72萬(wàn)億元（2020年為2.23萬(wàn)億元，主要受疫情影響），年復合增長(cháng)率為13.8%。我國已經(jīng)進(jìn)入大眾旅游的新階段，居民對旅游的需求和向往在不斷增長(cháng)，旅游已經(jīng)成為居民生活中不可缺少的組成部分。雖然旅游資產(chǎn)體量大，公募REITs的推出利好文化旅游城投，具有廣闊的發(fā)展空間，但城投參與文化旅游資產(chǎn)公募REITs仍難度大，需要極高的運營(yíng)管理水平，存在資產(chǎn)、收入來(lái)源、土地性質(zhì)與確權等諸多問(wèn)題。

（1）發(fā)行公募REITs的文化旅游資產(chǎn)范圍較窄，適當引入風(fēng)景名勝區和國家級旅游度假區。958號文明確兩類(lèi)旅游基礎設施：自然文化遺產(chǎn)、國家5A級旅游景區。目前我國共有國家5A級旅游景區306個(gè)，55項自然文化遺產(chǎn)，958號文限制在以上景區，范圍較窄。從事文化旅游的城投公司一般存在于旅游資源豐富的城市，僅考慮自然文化遺產(chǎn)、國家5A級旅游景區的話(huà)，城投公司資產(chǎn)較少，難以滿(mǎn)足發(fā)行規模至少10億的要求。若后續政策有所放松，實(shí)際操作中適當引入風(fēng)景名勝區和國家級旅游度假區（注意區別旅游景區、風(fēng)景名勝區和旅游度假區）將大大增加城投公司的資產(chǎn)規模。

（2）旅游景區業(yè)態(tài)綜合，收入來(lái)源有門(mén)票、交通、索道、餐飲、住宿、零售、物業(yè)租賃、演出等，本身收益率不高的情況下，何種資產(chǎn)入池有待探討，直接決定資產(chǎn)收益率和估值定價(jià)。政策明確要求：收入不依賴(lài)第三方補貼等非經(jīng)常性收入，酒店、商場(chǎng)、寫(xiě)字樓等商業(yè)地產(chǎn)項目不屬于試點(diǎn)范圍，項目土地用途原則上應為非商業(yè)、非住宅用地?？紤]這些限制，目前大概只有門(mén)票和索道、纜車(chē)等收入符合要求，但這樣會(huì )同樣產(chǎn)生一些問(wèn)題。文化旅游景區的收入來(lái)源本身多樣化，道路、餐飲、住宿本身屬于景區的配套措施，是其公共組成部門(mén)不可分割。依據《政府會(huì )計準則第5號—公共基礎設施》的相關(guān)規定，公共基礎設施，是指政府會(huì )計主體為滿(mǎn)足社會(huì )公共需求而控制的，同時(shí)具有以下特征的有形資產(chǎn)：（一）是一個(gè)有形資產(chǎn)系統或網(wǎng)絡(luò )的組成部分；（二）具有特定用途；（三）一般不可移動(dòng)。據此定義酒店、餐飲等共同配套就是景區基礎設施的一部分。若組合資產(chǎn)入池，景區類(lèi)資產(chǎn)REITs的收益率明顯有上升，更能吸引投資者。如果單純劃分資產(chǎn)，發(fā)行人明顯意愿不夠，因而對于景區資產(chǎn)入池問(wèn)題有待政策要求和探討。另外，根據初步統計，對于城投公司來(lái)說(shuō)，純粹單純的門(mén)票收入主體較少，更多是以景區基建收入、租賃、物業(yè)收入為主，城投公司發(fā)行文旅REITs在收入來(lái)源方面也需嚴格考察。

（3）土地性質(zhì)、確權、手續轉讓方面可能較難。旅游景區涉及的土地性質(zhì)實(shí)際中可能較復雜尤其是大型景區，除了屬于景區的風(fēng)景名勝設施用地、宗教用地、交通運輸用地、水域及水利設施用地外，還會(huì )涉及商業(yè)用地，有些景區內還住有當地居民或者其他機構，甚至涉及農村宅基地、林地、耕地等。雖然城投公司跟政府關(guān)系密切，但是一旦打包資產(chǎn)進(jìn)行REITs上市，資產(chǎn)需要真實(shí)出售，其他權屬人是否同意，如何確定劃分，轉讓是否違背現行法律法規都待解決，城投公司需發(fā)揮自身當地資源的優(yōu)勢，處理好政府與其他利益主體的關(guān)系。

目前政策對公募REITs底層資產(chǎn)從資產(chǎn)類(lèi)型、現金流、收入來(lái)源、資產(chǎn)規模、土地屬性、權屬清晰、手續完備等多方面進(jìn)行了嚴格要求，雖然我國目前基礎設施領(lǐng)域資產(chǎn)規模大，但全市場(chǎng)滿(mǎn)足發(fā)行要求的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)非常稀缺。城投公司相對市場(chǎng)化企業(yè)尤其是大型國企或央企，優(yōu)勢在于基礎設施資產(chǎn)種類(lèi)多，但其盈利性、規模、可擴募性相對較弱，優(yōu)質(zhì)項目仍十分缺乏。從參與公募REITs的五類(lèi)城投主體中，交通投資和公用事業(yè)資產(chǎn)是最有希望挖掘優(yōu)質(zhì)項目的，園區資產(chǎn)競爭性或許不如市場(chǎng)化運營(yíng)企業(yè)，保障性住房和文旅資產(chǎn)受限于資產(chǎn)、收益等因素，仍有許多障礙需要突破。

發(fā)改委在摸底地方儲備項目的時(shí)候，某地一位城投平臺人員坦言“如果現金流很好，那為何要發(fā)REITs，不把現金流留給自己？如果現金流不足，可能也達不到REITs的要求”。另外一位城投平臺人員說(shuō)道，真正擁有穩定現金流基礎設施資產(chǎn)的地方城投平臺，融資渠道一般較為通暢，不太可能存在融資難的問(wèn)題。并且，通過(guò)公募REITs融資意味著(zhù)資產(chǎn)要出表，對這些平臺后續的評級和債權融資可能產(chǎn)生不利影響，使其發(fā)行公募REITs意愿不高。相反，那些真正現金流緊張，融資需求較高的平臺，往往很少擁有符合公募REITs底層資產(chǎn)標準的資產(chǎn)。這樣的錯配，或使得短期之內REITs產(chǎn)品規模擴大存在困難。此類(lèi)問(wèn)題的出現主要有兩方面原因，一是公募REITs剛推出，對其產(chǎn)品價(jià)值、理念認識不夠；二是地方政府或者國家政策的優(yōu)惠政策不夠，無(wú)論是發(fā)行人還是投資者，REITs產(chǎn)品的吸引力不足。

公募REITs的底層資產(chǎn)都具有高投資、回收慢的特點(diǎn)，極其考驗運營(yíng)管理水平，將直接影響未來(lái)現金流的收益率和穩定性。城投公司一直以投融資建設為主，專(zhuān)業(yè)的運營(yíng)管理涉及不多，且人員配置、專(zhuān)業(yè)性明顯不如市場(chǎng)化的運營(yíng)機構。需要指出的是，根據公募REITs的發(fā)行規定，基金管理人主要履行運營(yíng)管理的職責，且允許基金管理人設立專(zhuān)門(mén)的子公司承擔項目運營(yíng)管理職責，或者委托外部管理機構負責。外部運營(yíng)管理機構具體負責項目的運營(yíng)管理，勢必要接觸和管理項目的經(jīng)營(yíng)信息，為確保項目信息不被泄露和持續運營(yíng)管理，運營(yíng)管理機構的設定一般為原始權益人子公司或者關(guān)聯(lián)方，這也符合國際上REITs的做法。

（1）城投公司主動(dòng)轉型，適應市場(chǎng)，培育優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)：重點(diǎn)推進(jìn)Pre-REITs，適當借鑒“PE+REITs”，做好資產(chǎn)擴募

面對優(yōu)質(zhì)項目缺乏的情況，城投公司應適應市場(chǎng)變化，充分利用政府平臺優(yōu)勢，主動(dòng)從資產(chǎn)規模、資產(chǎn)質(zhì)量、資產(chǎn)負債率、現金流、利潤等各方面打造和培育優(yōu)質(zhì)的基礎設施，使基礎設施能夠產(chǎn)生優(yōu)質(zhì)穩定的收益，從而有效盤(pán)活存量資產(chǎn)。培育優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，儲備合格項目需從產(chǎn)業(yè)的上游入手，主要有三種方式：推進(jìn)Pre-REITs，借鑒“PE+REITs”模式，做好資產(chǎn)擴募。所謂Pre-REITs，類(lèi)比Pre-IPO，即按照公募REITs的上市要求，提前在一級市場(chǎng)布局相關(guān)產(chǎn)業(yè)，進(jìn)行輔導，投資和運營(yíng)，從而實(shí)現REITs資產(chǎn)的順利上市，目前公募基金、券商、私募投資公司均有涉及Pre-REITs，已成立2只Pre-REITs基金，城投公司完全可以利用自身資源和政府優(yōu)勢，嘗試發(fā)展Pre-REITs?！癙E+REITs”是借鑒凱德特色的地產(chǎn)金融模式，PE(私募基金)和REITs相互貫通和扶持，發(fā)起PE投資優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，PE為REITs輸送成熟項目，REITs為PE提供退出渠道，屬于低資產(chǎn)負債率，以錢(qián)生錢(qián)的模式，當然城投公司實(shí)際運行中可能會(huì )存在發(fā)行、運營(yíng)等問(wèn)題。最后，城投公司做好現有資產(chǎn)的梳理，積極進(jìn)行REITs的擴募，從而吸收更多資產(chǎn)參與到公募REITs。

具體來(lái)看，交通投資城投先重點(diǎn)培育高速公路、港口等資產(chǎn)；公用事業(yè)城投重點(diǎn)培育污水處理和垃圾清運資產(chǎn)；園區和保障性住房城投逐步提升運營(yíng)和服務(wù)水平，帶動(dòng)資產(chǎn)的升值；文旅城投注意摸清項目權屬和特點(diǎn)，加大市場(chǎng)的管理力度。先培育一批示范項目，形成一定的循環(huán)投資效應，從而繼續帶動(dòng)其他資產(chǎn)參與公募REITs。

城投公司顧慮REITs上市后優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)被剝離，現金流好的項目留給自己以防流失，這反映出對REITs產(chǎn)品的認知不足。必須加大投資者教育，要從長(cháng)期發(fā)展的理念，系統看待公募REITs產(chǎn)品，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的上市會(huì )反哺現行的資產(chǎn)，降低負債的同時(shí)提升公司的資產(chǎn)價(jià)值，實(shí)現資產(chǎn)的投資循環(huán)，提升企業(yè)的高質(zhì)量發(fā)展。另外一方面，國家政策和當地政府應適當給予原始權益人的專(zhuān)項支持，以提高發(fā)行公募REITs的積極性。截至目前，北京、成都、上海、蘇州、廣州、南京六地均出臺相關(guān)政策支持發(fā)展公募REITs，支持力度較大，包括對原始權益人的獎勵，財稅政策優(yōu)惠，專(zhuān)項項目支持等，落戶(hù)獎勵，加大運營(yíng)機構的培育等，支持法律、會(huì )計、評估等中介機構的發(fā)展。

公募REITs產(chǎn)品存續期限長(cháng)，未來(lái)不確定性較大，運營(yíng)效率直接決定了REITs資產(chǎn)的收益率和現金流的穩定性。當下，城投公司應轉變發(fā)展思路，基礎設施資產(chǎn)從增量時(shí)代過(guò)渡到存量時(shí)代，應逐漸從投融資主體轉變?yōu)檫\營(yíng)主體。借鑒國內外優(yōu)秀運營(yíng)企業(yè)的成功做法，重視管理質(zhì)量，配置相關(guān)人員，組建專(zhuān)業(yè)化的運營(yíng)團隊，逐步提升運營(yíng)管理水平。

公募REITs產(chǎn)品具有廣闊的發(fā)展空間，隨著(zhù)政策與各項機制的完善，各地優(yōu)惠政策和專(zhuān)項支持的落地基礎資產(chǎn)的逐漸成熟，期待更多城投公司公募REIT產(chǎn)品的落地、發(fā)展和壯大。