作者：毛小柒

來(lái)源：濤動(dòng)宏觀(guān)（ID：jinrongjianghu123123）

地產(chǎn)行業(yè)政策趨嚴的背景下，作為絕對龍頭的恒大集團近期備受關(guān)注，金融管理部門(mén)對恒大的關(guān)注亦從幕后走向了臺前，這表明目前金融管理部門(mén)對恒大化解債務(wù)風(fēng)險的力度與節奏以及回應市場(chǎng)關(guān)切等方面可能是不太滿(mǎn)意的，而也意味著(zhù)處于輿論風(fēng)口的恒大仍在渡劫中，后續化解債務(wù)風(fēng)險的力度需要更大、步伐需要更快。

（一）2021年8月19日，央行和銀保監會(huì )官網(wǎng)發(fā)文“人民銀行、銀保監會(huì )約談恒大集團”。這算是金融管理部門(mén)首次給談地產(chǎn)企業(yè)并進(jìn)行官網(wǎng)披露，表明恒大事件目前可能已經(jīng)超出了政策部門(mén)的容忍范圍。

（二）那么恒大近期究竟發(fā)生了什么事呢？主要有擬出售旗下恒大汽車(chē)與恒大物業(yè)的部分股權、許家印卸任恒大地產(chǎn)董事長(cháng)、柯鵬卸任總經(jīng)理和法人代表等職位、恒大副主席兼總裁夏海鈞減持恒大物業(yè)和恒大汽車(chē)的股票（合計套現1.15億港元）等等。而最為令人關(guān)注的是，市場(chǎng)傳聞“恒大集團正與小米集團洽談出售恒大汽車(chē)65%的股份”，不過(guò)恒大8月20日早上發(fā)布聲明稱(chēng)“恒大汽車(chē)在戰略股東引進(jìn)過(guò)程中，曾與小米有過(guò)初步交流，并未深入洽談推進(jìn)”。

（三）央行和銀保監會(huì )官網(wǎng)披露的信息顯示，金融管理部門(mén)希望恒大要努力保持經(jīng)營(yíng)穩定、積極化解債務(wù)風(fēng)險、維護房地產(chǎn)市場(chǎng)和金融穩定、做好重大事項真實(shí)信息披露、不傳播并及時(shí)澄清不實(shí)信息。我們理解這段話(huà)應隱含著(zhù)一些特別的指向：

1、恒大目前在化解債務(wù)風(fēng)險方面并不積極。雖然近期恒大啟動(dòng)了引入戰投以及通過(guò)轉讓恒騰網(wǎng)絡(luò )、嘉凱城、盛京銀行、恒大汽車(chē)與恒大物業(yè)等旗下主體的股份等一系列操作，但這些均未涉及恒大集團的核心地產(chǎn)平臺，可能會(huì )使得恒大集團在化解債務(wù)風(fēng)險方面無(wú)法與潛在投資者達成協(xié)議，從而加劇博弈的難度，并引發(fā)市場(chǎng)頻繁波動(dòng)。

2、恒大近期操盤(pán)的一系列資本市場(chǎng)運作（特別是針對恒大汽車(chē)、恒大物業(yè)以及房車(chē)寶的資本市場(chǎng)運作）并不符合政策層面化解債務(wù)風(fēng)險的導向，因為這沒(méi)有從根本上解決問(wèn)題，如將體系內相關(guān)主體剝離給市場(chǎng)、轉移相關(guān)債務(wù)或向市場(chǎng)釋放一些不真實(shí)的信息等等。

3、近期關(guān)于恒大的傳聞發(fā)酵較為迅速，但恒大本身并沒(méi)有進(jìn)行官方澄清、沒(méi)有及時(shí)回應關(guān)切，從而導致市場(chǎng)波動(dòng)較大。我們理解，這種傳聞（特別是銀行貸款展期以及救助方面）可能正是恒大集團所希望的。

（四）不過(guò)從政策部門(mén)的表述來(lái)看，似乎并不希望恒大走向毀滅，而是希望恒大出于政治站位的角度，維護房地產(chǎn)市場(chǎng)和金融穩定，即政策部門(mén)希望盡快通過(guò)出售旗下核心資產(chǎn)解決自身債務(wù)問(wèn)題，而不是小打小鬧、出售旗下邊緣資產(chǎn)或進(jìn)行資本市場(chǎng)運作來(lái)化解債務(wù)。

這主要是因為在當政策環(huán)境下，恒大為了完成預定的萬(wàn)億銷(xiāo)售目標，只有通過(guò)大幅降價(jià)才能實(shí)現，但這樣會(huì )嚴重擾動(dòng)房地產(chǎn)市場(chǎng)，可能會(huì )引發(fā)地產(chǎn)企業(yè)的拋售潮，從而帶來(lái)較大的風(fēng)險暴露壓力，不符合當前“穩房?jì)r(jià)、穩地價(jià)、穩預期”的政策目標。同時(shí)恒大的債務(wù)牽扯包括國有大行、股份行在內的太多金融機構和諸多債券投資者和股權投資者，且恒大集團是涉眾平臺，員工數量更是高達12萬(wàn)人以上，恒大本身已經(jīng)是系統重要性企業(yè)，一旦危機全面爆發(fā)將會(huì )顯著(zhù)影響到經(jīng)濟金融穩定。

二、恒大的重要性：何以會(huì )引起金融管理部門(mén)的關(guān)注？

高層在要求當地政府為恒大提供支持的同時(shí)，特別提及了要“防止出現系統性風(fēng)險”，這足見(jiàn)恒大本身的重要性，當然也意味著(zhù)若不謹慎處理，恒大事件有可能會(huì )演變成系統性風(fēng)險。

（一）恒大于2009年11月5日在香港上市，無(wú)論是綜合實(shí)力，還是克爾瑞、億翰以及中指給出的各類(lèi)指標排名，恒大近年來(lái)一直位列前三甲，正如央行和銀保監會(huì )所指出的那樣，因此恒大是房地產(chǎn)行業(yè)的頭部企業(yè)，一旦出現問(wèn)題，對整個(gè)行業(yè)的沖擊應該是不可估量的。

（二）恒大的員工數量高達12萬(wàn)人以上，2019年甚至達到13.31萬(wàn)人，這意味著(zhù)恒大本身應承擔著(zhù)很大的穩就業(yè)職能。

（三）恒大每年實(shí)現的合約銷(xiāo)售額在5000億元以上，2020年則高達7232億元，且在全國234個(gè)城市擁有近800個(gè)項目，土地儲備亦高達2.31億平方米，項目一旦中斷，影響不容忽視。

（四）恒大的總資產(chǎn)規模2020年已達到2.30萬(wàn)億元，應付款規模高達8385億元，一旦出現問(wèn)題，其上下游企業(yè)將會(huì )陷入賬款無(wú)法回收的困境。

（五）截至2021年6月30日，恒大有息負債總計超過(guò)5700多億元，債務(wù)規模龐大，牽扯主體較為龐雜，涉眾特征較為明顯。

三、恒大的債務(wù)壓力有多大？

（一）總量：去年底有息債務(wù)超過(guò)7000億元（2020年壓降超過(guò)800億元）

1、2020年底恒大的有息債務(wù)高達7165.32億元（2020年上半年一度高達8355億元），雖然較2019年的7998.95億元下降達到834億元，但仍然處于明顯高位。特別是如果和2020年上半的8355億元相比，意味著(zhù)2020年下半年恒大有息債務(wù)規模累計大幅壓降了近1200億元，力度不可謂不大。而從歷史數據看，恒大有息債務(wù)在2015-2017年期間快速增長(cháng)（2014年僅為1561億元），2015-2017年分別大幅增至2969億元、5351億元和7326億元。

2、從有息債務(wù)的結構來(lái)看，從高到低依次為銀行及其它借款、優(yōu)先票據、企業(yè)債券以及可轉債等四個(gè)部分，2020年全年銀行及其它借款累計壓降了888.97億元，是恒大有息債務(wù)壓降的主要部分。

（二）期限：50%左右的有息債務(wù)為1年內到期，70%為兩年內到期

從恒大的有息債務(wù)期限構成來(lái)看，其50%左右的有息債務(wù)為1年以?xún)鹊狡冢?0-25%為1至2年內到期，25-30%左右為2至5年內到期。因此對于恒大而言，如果按照7000億元左右的有息債務(wù)來(lái)計算，則意味著(zhù)每年需要償還的債務(wù)本金大致為3500億元左右，如果加上利息應在4000億元附近徘徊。而這些還沒(méi)有包括負債回購義務(wù)的明股實(shí)債以及負債償付義務(wù)的應付款。

（三）價(jià)格：平均融資成本升至9.50%，且2017年以來(lái)持續大幅攀升

1、雖然是龍頭房企，但恒大的融資成本比較高，且2017年以來(lái)融資成本呈大幅攀升態(tài)勢。2020年恒大有息債務(wù)平均利率為9.49%，較2019年大幅上升50BP，較2017年大幅攀升140BP。

2、就銀行及其他借款來(lái)看，2020年融資成本高達9.52%，較2019年大幅上升67BP，較2017年大幅攀升190BP。此外，優(yōu)先票據和可轉股債券的融資成本更高，均超過(guò)10%，但2020年與2019年基本持平。

因此7000億元左右的有息債務(wù)，意味著(zhù)年僅償付利息也有700億元左右。

（四）隱性債務(wù)：少數股東權益與應付款

恒大的債務(wù)還包括“明股實(shí)債”和上下游的應付款（包括需要兌付的各類(lèi)商業(yè)票據等）兩大隱性債務(wù)，其中“明股實(shí)債”主要體現在少數股東權益科目中，而應付款雖非有息、但也是相對可觀(guān)的支出，對恒大的現金流影響較大。

具體來(lái)看，2017年以來(lái)恒大的少數股東權益大幅攀升（較2016年凈增921億元），2018年與2020年又分別凈增482億元和372億元，2020年則微降至2035億元。與此同時(shí)，恒大的應付款項下規模近年來(lái)攀升幅度較大，2020年達到8385億元，較2019年大幅增加2161億元。因此如果在現金流測算中考慮這兩個(gè)項目，則在有息債務(wù)之外，恒大的資金流壓力實(shí)際上會(huì )超出預期。

四、恒大的當前及未來(lái)

（一）踐行“高增長(cháng)（銷(xiāo)售）、控規模（土儲）和降負債（有息債務(wù)）”戰略

三道紅線(xiàn)之后，恒大在策略和節奏上進(jìn)行了相應調整，而從數據上來(lái)看，恒大的一些指標的確在呈現出一些積極性的變化。

1、2013年-2016年，恒大的發(fā)展戰略為“高負債、高杠桿、低成本與高周轉”，這一時(shí)期的外部環(huán)境整體上是較為寬松的。

2、2017-2019年，為適應當時(shí)金融監管環(huán)境，恒大將發(fā)展戰略調整為“低負債、低杠桿、低成本、高周轉”，即轉向“低負債和低杠桿”。

3、2020-2022年，為進(jìn)一步適應地產(chǎn)行業(yè)的政策環(huán)境變化，恒大在2019年業(yè)績(jì)發(fā)布會(huì )（2020年3月31日）上提出“2020年起全面實(shí)施‘高增長(cháng)、控規模、降負債’的全新發(fā)展戰略”，其核心目標便是計劃用3年時(shí)間，實(shí)現銷(xiāo)售金額萬(wàn)億跨越，大幅降低負債總額，使恒大過(guò)渡至穩健發(fā)展階段。具體來(lái)看，

（1）高增長(cháng)方面，合約銷(xiāo)售額從2019年的6011億元增長(cháng)至2020年的7232億元，銷(xiāo)售回款率從2019年的78%增長(cháng)至2020年的90%。如2021年1-7月，恒大銷(xiāo)售額達到4005.60億元，已經(jīng)完成全年銷(xiāo)售目標7500億元的53.41%。

目前來(lái)看2022年若要實(shí)現銷(xiāo)售規?？缛f(wàn)億目標，應該是難度比較大。

（2）控規模方面，土儲面積已由2.40億平方米降至2.31億平方米。

（3）降負債方面，有息債務(wù)規模已從8743億元的高點(diǎn)降至2021年3月底的6740億元，且償還了2022年3月前到期的所有境內外市場(chǎng)債券。

（二）計劃：降土儲、兩年內三道紅線(xiàn)全部達標、有息負債壓降3600億元

在當前的環(huán)境下，恒大對“高增長(cháng)、控規模和降負債”的規劃更為重視和具體，并明確在未來(lái)三年內有比較大的突破。

1、土儲規模從2020年底的2.31億平方米降至并穩定在2億平方米左右。

2、有息負債規模從2020年底的7165億元繼續大幅壓降，今年6月底降至5900億元以下（較2020年底壓降1265億元）、2022年6月底降至4500億元以下（較2020年累計壓降2665億元）、2023年 6月底降至3500億元以下（較2020年累計壓降3665億元）。

3、計劃三道紅線(xiàn)在2022年底前實(shí)現全部達標，其中凈負債率于2021年6月底降至100%以下（據悉目前已經(jīng)達標）、現金短債比于今年底達到1以上、資產(chǎn)負債率于2022年底降至70%以下。

（三）今年上半年凈負債率已達到要求，有息負債壓降目標亦超額完成

截止2021年6月底，恒大集團的有息債務(wù)規模已經(jīng)降至5700億元左右（較目標多壓降200億元）、凈負債率已經(jīng)達標。這意味著(zhù)三道紅線(xiàn)中，恒大已經(jīng)擺脫一個(gè)，剩下的兩個(gè)紅線(xiàn)指標需要分別在2021年底和2022年底完成，這個(gè)過(guò)程還是挺漫長(cháng)的。

五、恒大當前正處于關(guān)鍵階段，需要持續觀(guān)察后續進(jìn)展

（一）目前恒大事件的介入層級較高，意味著(zhù)恒大事件的系統重要性較高，也表明其當前的債務(wù)化解正處于關(guān)鍵階段，相關(guān)主體之間的博弈也會(huì )加劇并有可能會(huì )出現多次反復，即恒大出售核心資產(chǎn)的過(guò)程可能并不會(huì )特別順利，這值得關(guān)注。

（二）最高院明確所有涉及恒大系的案件均統一移交至廣州中院集中管轄，這意味著(zhù)高層已經(jīng)開(kāi)始重視恒大系越來(lái)越多的到期債務(wù)壓力，并開(kāi)始考慮通過(guò)法律手段解決恒大面臨的債務(wù)問(wèn)題，避免引發(fā)市場(chǎng)混亂。

（三）恒大事件屬于央行近年來(lái)多次提及的大型企業(yè)債務(wù)風(fēng)險特征，產(chǎn)業(yè)涉足范圍較廣，近年來(lái)嘗試通過(guò)涉及健康、醫療、娛樂(lè )、食品飲料、汽車(chē)等領(lǐng)域不斷包裝自己，這些是很招高層反感的。

（四）恒大設定了2022年銷(xiāo)售額要跨過(guò)萬(wàn)億元，目前來(lái)看這個(gè)目標實(shí)現的難度非常大，或者說(shuō)根本不可能，畢竟2021年的銷(xiāo)售目標只有7500億元（2020年銷(xiāo)售額僅為7232億元），萬(wàn)億銷(xiāo)售目標意味著(zhù)2022年銷(xiāo)售額增速至少要達到33%以上，若政策環(huán)境沒(méi)有放松，2022年實(shí)現的可能性基本是不可能的，只能通過(guò)大幅降價(jià)來(lái)實(shí)現，但這樣又會(huì )影響到房地產(chǎn)市場(chǎng)的穩定，政策層面肯定不會(huì )無(wú)動(dòng)于衷。

同時(shí)，目前恒大潛在的資金償付壓力（如應付款和明股實(shí)債）大都通過(guò)展期來(lái)緩解，但實(shí)際上并沒(méi)有消失。

（五）恒大事件本身不具有偶然性，其在一定程度上和2017年以來(lái)的金融嚴監管環(huán)境以及2020年下半年以來(lái)的地產(chǎn)行業(yè)政策收緊有關(guān)，這意味著(zhù)恒大當前面臨的債務(wù)危機是政策層面順勢推動(dòng)的結果，是整個(gè)地產(chǎn)行業(yè)的真實(shí)寫(xiě)照，也意味著(zhù)傳統的高周轉、高杠桿推動(dòng)的地產(chǎn)企業(yè)發(fā)展模式已經(jīng)漸行漸遠。

（六）是不是有了政府支持，恒大就可以安枕無(wú)憂(yōu)呢？目前來(lái)看這個(gè)結論還為時(shí)過(guò)早，畢竟政府以及其它市場(chǎng)主體對恒大的支持或容忍是一個(gè)相互博弈的過(guò)程，并非沒(méi)有代價(jià)，這一博弈過(guò)程的反復應是可預期的，若價(jià)格談不攏、節奏搭不上、銷(xiāo)售跟不上、資本市場(chǎng)不配合、隱性債務(wù)壓力爆發(fā)等因素聚合，則恒大的危機炸彈還有可能會(huì )被引爆，只不過(guò)引爆前政策層面會(huì )極力推動(dòng)恒大走向慢撒氣的過(guò)程，降低系統性風(fēng)險的沖擊。

總之，恒大事件還沒(méi)有結束，仍有待持續觀(guān)察。

注：文章為作者獨立觀(guān)點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

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原標題： 恒大之憂(yōu)