作者：毛小柒

來(lái)源：濤動(dòng)宏觀(guān)（ID：jinrongjianghu123123）

目前在Taper預期越來(lái)越強烈的背景下，新一輪的美債收益率上行很值得關(guān)注，而這實(shí)際上也反映出市場(chǎng)預期的變化。美債收益率大幅上行可能會(huì )導致中美利差收窄、資本市場(chǎng)調整以及跨境資本流動(dòng)加劇等風(fēng)險。

根據統計，美債收益率自今年8月以來(lái)，似乎已經(jīng)開(kāi)始進(jìn)入新一輪上升周期。

（一）去年8月至今年3月期間：10年期美債收益率持續上行

1、2020年8月4日至2021年3月19日期間（持續7個(gè)多月），10年期美債收益率從0.50%的低點(diǎn)附近持續升至2021年3月的1.75%附近，7個(gè)月左右的時(shí)間10年期美債收益率累計上升了125BP。

其中，2021年1月27日至2021年3月19日這段時(shí)期，美債收益率由1.04%快速升至1.75%附近，不到2個(gè)月的時(shí)間里累計上升70BP左右。

2、這一時(shí)期實(shí)際上又可以分為兩個(gè)階段：

（1）2020年8月4日至2021年2月11日期間（持續6個(gè)月左右），10年期美債實(shí)際收益率并沒(méi)有怎么變化，始終在-1%附近變化。

（2）2021年2月11日至2021年3月19日期間（持續1個(gè)月左右），10年期美債實(shí)際收益率從-1.05%附近大幅升至-0.56%附近，累計上升了50BP左右。

這意味著(zhù)2021年2月11日之間，美債收益率的上行主要由通脹預期因素推動(dòng)；而2021年2月11日至3月19日期間，美債收益率的上行則是由通脹預期和經(jīng)濟基本面的改善兩大因素共同推動(dòng)?？紤]到實(shí)際收益率代表市場(chǎng)對經(jīng)濟基本面和政策面的真正預期，因此除經(jīng)濟基本面因素外，政策預期收緊也值得關(guān)注。

（二）今年8月以來(lái)，美債收益率進(jìn)入新一輪上行周期，和上次略有不同

如前所述，上一輪美債收益率上行周期其實(shí)是有明顯分化的，雖然美債收益率上行周期持續了7個(gè)多月，但美債實(shí)際收益率的上行則僅持續了不到兩個(gè)月。這次美債收益率的上行則有所不同，美債名義收益率與實(shí)際收益率同步上行，而經(jīng)濟基本面和政策面的成分要更多一些，持續性可能也會(huì )更強一些。具體看，

1、2021年8月4日以來(lái)，10年期美債名義收益率由1.20%附近升至目前的1.48%附近，在將近兩個(gè)月的時(shí)間里累計上升了28BP。

2、2021年8月4日以來(lái)，10年期美債實(shí)際收益率由-1.20%附近升至目前的-0.87%左右，同樣是近兩個(gè)月的時(shí)間里累計上升了33BP。

（三）本輪美債收益率上行仍將持續，10年期美債收益率年內可能觸及2% 

美債收益率上行的因素是多樣的，如經(jīng)濟基本面持續修復、美聯(lián)儲政策回歸正?；A期強化以及通脹水平持續高位等等。而近期美國國會(huì )預算案的博弈加劇也是美國債市走弱的一大因素，如9月27日美國參議院便否決了眾議院通過(guò)的一項法案（旨在為政府提供維持運轉到今年12月份的融資并將債務(wù)上限推延至2022年12月），因此上述法案的博弈過(guò)程實(shí)際上也是美國債市比較糾結的過(guò)程。

和上一輪美債收益率上行不同的是，此次美債名義收益率與實(shí)際收益率呈現出同步上行且實(shí)際收益率上行幅度更大的特征，這種特征表明此美債收益率上行更多是由經(jīng)濟基本面和政策層面決定的，而非通脹預期，這也意味著(zhù)此次美債收益率上行的持續時(shí)間可能會(huì )更長(cháng)。

目前10年期美債收益率已經(jīng)逼近1.50%，考慮到未來(lái)上行趨勢仍將延續，我們判斷年內10年期美債收益率觸及甚至突破2%的概率較高，這意味著(zhù)未來(lái)10年期美債收益率大致還有50BP左右的上行空間。

美債收益率的上行直接影響著(zhù)中美利差的變化。

（一）去年11月19日至今年3月31日期間：中美利差累計收窄100BP

2020年11月19日至2021年3月31日期間，中美利差由249BP大幅收窄至145BP附近，四個(gè)月的時(shí)間里累計收窄100BP。這一時(shí)期，導致人民幣匯率也出現了比較明顯的貶值。不過(guò)隨后一段時(shí)期中美利差開(kāi)始穩定在140-170BP之間。

（二）今年7月19日以來(lái)，中美利差已累計收窄30-40BP

進(jìn)入7月下旬以來(lái)，中美利差開(kāi)始再次收窄，已由7月19日的176BP左右收窄至目前的140BP左右，兩個(gè)多月的時(shí)間里累計收窄36BP。雖然期間有所反復，但從方向看，中美利差目前正處于新一輪收窄期應是無(wú)疑的。

（三）預計未來(lái)中美利差收窄態(tài)勢仍將延續

目前中美利差已由去年250BP的高點(diǎn)收窄至目前的140BP左右，而中美利差收窄的原因是顯然的，且這些原因在未來(lái)還會(huì )持續下去。

1、美聯(lián)儲政策收緊預期持續強化，Taper有望于11月正式啟動(dòng)，且Taper過(guò)程有望6個(gè)月左右的時(shí)間里全部完成，同時(shí)美聯(lián)儲一些官員表態(tài)也釋放出偏鷹的信號，因此這一時(shí)期美聯(lián)儲的一些表態(tài)可能會(huì )對市場(chǎng)造成沖擊，導致美聯(lián)儲收益率進(jìn)入新一輪上行期，并帶動(dòng)中美利差收窄。

2、通脹預期雖然沒(méi)有繼續強化，但持續性預期卻有所加強，未來(lái)半年內通脹水平預計仍將處于高位，并對美債收益率上行形成支撐。

3、經(jīng)濟基本面的修復以及就業(yè)數據雖然仍有反復，但修復的方向是比較確定的，特別是在美國債務(wù)上限方面后續一段時(shí)期博弈預計會(huì )加劇，導致美國國債收益率會(huì )有一定上行壓力。

4、國內經(jīng)濟下行壓力有一定凸顯，特別是考慮到今年上半年基數較高、經(jīng)濟周期開(kāi)始由修復階段重新掉頭向下等因素，今年四季度和明年上半年的經(jīng)濟基本面均不支持市場(chǎng)利率上行，因此中美利差在國內因素的帶動(dòng)下也傾向于收窄。

美債收益率作為全球無(wú)風(fēng)險利率，其變化勢必會(huì )全球金融市場(chǎng)產(chǎn)生擾動(dòng)影響。

（一）中美利差收窄會(huì )影響到人民幣匯率和跨境資本流動(dòng)

1、中美利率的變化會(huì )進(jìn)一步影響跨境資本流動(dòng)與人民幣匯率。而從歷史數據來(lái)看，中美利差與人民幣匯率之間具有較強的相關(guān)性，即當中美利差擴大時(shí)，人民幣趨于升值；當中美利差收窄時(shí)，人民幣趨于貶值。

例如，2020年3月下旬以來(lái)中美利差不斷擴大正是人民幣匯率持續升值的最重要推動(dòng)力量。具體看這一時(shí)期，中美利差由120BP左右一度擴大至250BP以上，人民幣匯率亦由7.15以上升至6.40附近、升值幅度在9%左右。

2、后續若中美利差持續收窄，則人民幣匯率的走向勢必會(huì )受到影響。雖然目前看這種情況尚未顯現，匯率市場(chǎng)呈現出美元走強以及人民幣趨穩并存的特征，但需要警惕中美利差持續收窄以及國內貨幣政策轉向寬松對人民幣匯率的影響。

3、這里也應進(jìn)一步關(guān)注中美利差收窄可能帶來(lái)的跨境資本流動(dòng)風(fēng)險。中美利差收窄可能會(huì )導致外資撤離中國。當然，目前來(lái)看人民幣資產(chǎn)在全球仍極具吸引力，因此跨境資本流動(dòng)風(fēng)險尚未顯現，但需要警惕。這種環(huán)境下，政策層面的導向應該是更強調資金的雙向流動(dòng)，而非單向流入。

具體來(lái)看，美元指數自今年5月以來(lái)開(kāi)始持續上行，已由5月下旬的90左右升至目前的93.40，美元指數已經(jīng)超過(guò)了今年3月的高位水平。與之相對應，人民幣匯率則在6月中下旬期間出現了一定程度的貶值（由6.39貶至6.48左右），不過(guò)7月以來(lái)人民幣匯率則始終6.40-6.50之間徘徊，并沒(méi)有貶值。

（二）美債收益率持續上行會(huì )給股市帶來(lái)調整壓力

1、國債收益率的上行往往會(huì )導致風(fēng)險資產(chǎn)（股市等）出現調整。特別是從2003年以來(lái)的歷史數據來(lái)看，美國國債收益率與美國道瓊斯指數、標普500指數和納斯達克指數的相關(guān)系數分別高達-63.68%、-64.19%和-67.95%，呈現顯著(zhù)負相關(guān)性，也即當美債收益率開(kāi)始上行時(shí)，美國股市傾向于下挫。

2、不過(guò)2014年以來(lái)，美國債市與股市之間的負相關(guān)性明顯減弱，相關(guān)系數僅為-18.63%。因此受美債收益率上行影響，美國股市的調整是否會(huì )持續以及調整幅度仍有待觀(guān)察。不過(guò)短期內來(lái)看，美國股市受到債市收益率的影響應該是確定的，特別是估值較高的科技股等成長(cháng)型股票可能尤其值得關(guān)注。

在美債收益率上行這段時(shí)期，國內貨幣政策仍在保持觀(guān)望中，與之相對應人民幣匯率以及國債收益率均保持窄幅震蕩格局，這表明政策部門(mén)與市場(chǎng)目前仍處于觀(guān)望中。事實(shí)上在經(jīng)濟下行壓力有所加大且這種壓力有可能會(huì )持續至明年上半年，意味著(zhù)國內貨幣政策與美聯(lián)儲在方向上是相反且錯位的，因此中美利差的收窄將越來(lái)越值得關(guān)注，如人民幣匯率的貶值壓力以及跨境資本的異常流動(dòng)等。

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原標題： 警惕新一輪美債收益率上行