任博宏觀(guān)倫道 作者：毛小柒
來(lái)源：濤動(dòng)宏觀(guān)（ID：jinrongjianghu123123）
私募股權投資與銀行理財、公募基金、私募證券投資等一樣，均屬于大資管行業(yè)的一個(gè)分支，共同受《關(guān)于規范金融機構資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導意見(jiàn)》（以下稱(chēng)《資管新規》）。而私募股權投資還受到《證券期貨經(jīng)營(yíng)機構私募資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)管理辦法》及其配套規則（以下稱(chēng)《資管細則》）、《關(guān)于加強私募投資基金監管的若干規定》和《私募投資基金備案須知（更新版）》等文件的約束。
和傳統銀行授信相比，私募股權投資的復雜度與風(fēng)險更高、專(zhuān)業(yè)性更強、認知面更廣、流程更長(cháng)、需要考慮的問(wèn)題和細節更多、收益兌現的不確定性更為突出，需要考慮證監會(huì )、中基協(xié)甚至當地金融局的定期或不定期核查。
一、私募股權投資基本情況概述
（一）發(fā)展階段簡(jiǎn)述
我國的私募投資業(yè)務(wù)邁入相對規范化發(fā)展階段實(shí)際上只有七年左右的時(shí)間。
1、2004年以前的私募行業(yè)尚游離于監管體系之外，處于灰色地帶，有點(diǎn)像地下私募。2004年2月20日，趙丹陽(yáng)與深國投信托合作成立“深國投·赤子之心（中國）集合資金信托計劃”，被業(yè)內視為是國內首只陽(yáng)光私募產(chǎn)品。
這里的陽(yáng)光私募是指在具有運作公開(kāi)化、透明化的特征，其產(chǎn)品類(lèi)型以成長(cháng)型基金和地產(chǎn)型基金為主。同時(shí)這一時(shí)期雖然有《證券投資基金法》（以下稱(chēng)《基金法》），但當時(shí)的《基金法》并沒(méi)有包括私募這一形式。直到2012年12月28日修訂的《基金法》才專(zhuān)門(mén)對非公開(kāi)募集基金進(jìn)行規范要求（第十章）。
2、隨著(zhù)2012年6月6日中基協(xié)的成立以及相關(guān)文件的發(fā)布，私募基金在發(fā)起與設立、資金募集、投后管理、信息披露、風(fēng)險防控、從業(yè)人員管理等領(lǐng)域的規范性也在逐步提升。具體表現在登記與備案、強制托管等方面
（1）登記與備案與私募基金規范化運作的一個(gè)重要標志。2014年1月17日中基協(xié)出臺的《私募投資基金管理人登記和基金備案辦法（試行）》（中基協(xié)發(fā)（2014）1號）對基金管理人登記與基金備案做出了強制要求。私募基金管理人常用的登記備案系統主要有兩個(gè)，“資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)綜合報送平臺”（簡(jiǎn)稱(chēng)“AMBERS系統”）和“從業(yè)人員管理平臺”。
第一，私募基金管理人應當向中基協(xié)履行基金管理人登記手續并申請成為基金業(yè)協(xié)會(huì )會(huì )員，獲得登記編號后方可從事私募基金的管理工作。
第二，私募基金管理人應當在私募基金募集完畢后 20個(gè)工作日內，通過(guò)私募基金登記備案系統進(jìn)行備案，并根據私募基金的主要投資方向注明基金類(lèi)別，如實(shí)填報基金名稱(chēng)、資本規模、投資者、基金合同等基本信息。
第三，私募基金管理人應當在每季度結束之日起 10個(gè)工作日內，更新所管理的私募股權投資基金等非證券類(lèi)私募基金的相關(guān)信息，包括認繳規模、實(shí)繳規模、投資者數量、主要投資方向等。
第四，私募基金管理人發(fā)生重大事項的、應當在10個(gè)工作日內向基金業(yè)協(xié)會(huì )報告。私募基金管理人每年應至少進(jìn)行1次管理人信息更新（每年度結束之日起20個(gè)工作日內）、每年最多可進(jìn)行4次管理人信息更新。
第五，運行期間私募基金發(fā)生重大事項的，管理人應當在5個(gè)工作日內向基金業(yè)協(xié)會(huì )報告。私募股權（含創(chuàng )業(yè)）投資基金應于當年9月底之前完成信息披露半年度報告、次年6月底之前完成信息披露年度報告。
（2）《資管細則》原則上規定了強制托管的要求，即“證券期貨經(jīng)營(yíng)機構應當將受托財產(chǎn)交由依法取得基金托管資格的托管機構實(shí)施獨立托管”。同時(shí)《資管細則》也明確針對單一資管計劃，允許委托人與管理人約定不作獨立托管，但要雙方合意并且充分風(fēng)險揭示。
（二）基本概念分析
1、根據《私募投資基金管理人登記和基金備案辦法（試行）》的定義，私募投資基金是指以非公開(kāi)方式向合格投資者募集資金設立的投資基金，包括資產(chǎn)由基金管理人或者普通合伙人管理的以投資活動(dòng)為目的設立的公司或者合伙企業(yè)。
（1）根據上述定義，私募基金主要有經(jīng)中基協(xié)登記成立的基金管理人、滿(mǎn)足特定產(chǎn)品要求的合格投資者以及投資合約等三個(gè)要素構成。
（2）私募基金的全過(guò)程可被概述為“募投管退”，即基金管理人利用自身的專(zhuān)業(yè)能力和優(yōu)勢向合格投資者募集資金，并將募集到位的資金按照約定進(jìn)行投資，實(shí)施投后管理，在投資期限屆滿(mǎn)前實(shí)現投資退出，為投資者實(shí)現投資收益的過(guò)程。
私募股權投資基金（即PE基金，Private Equity）則是指投資于非上市公司股權或上市公司非公開(kāi)交易股票的基金。
2、私募基金有多種分類(lèi)方式，如根據基金功能和投向可以分為創(chuàng )業(yè)投資基金、并購基金、過(guò)橋基金等，根據投資風(fēng)格可以分為價(jià)值型基金、成長(cháng)型基金和平衡型投資基金等，根據投資方式可以分為股權投資基金、債權投資基金等，根據組織形式可以分為公司型基金、合約型基金、契約型基金等。其中，
（1）公司型基金是指基金產(chǎn)品以公司形式登記備案的基金，公司型基金中所有投資人都是公司的股東，公司型基金的運作需要遵循《公司法》。
（2）合伙型基金是指基金產(chǎn)品以合伙企業(yè)登記備案的基金，該基金產(chǎn)品的所有投資人都是基金的合伙人，合伙型基金的運作需要遵循《合伙企業(yè)法》。
（3）契約型（信托型）基金是指基金產(chǎn)品既沒(méi)有登記為公司，也沒(méi)有登記為合伙企業(yè)，而僅僅是由基金管理人與所有投資人之間簽訂的投資協(xié)議而設立的。
3、從法律關(guān)系上來(lái)看，代客理財和資產(chǎn)管理均是一種資金和財產(chǎn)的信托行為，而私募基金屬于資產(chǎn)管理領(lǐng)域。但私募基金的名稱(chēng)中一般不使用“資管計劃”、“資管產(chǎn)品”等表述，而是直接使用“合伙企業(yè)”或以公司的名稱(chēng)作為產(chǎn)品名稱(chēng)。
4、私募基金管理人既可以是有限責任公司，也可以是有限合伙企業(yè)。當然并非所有的投資公司都需要登記為基金管理人，只有需要發(fā)行和管理基金產(chǎn)品的投資公司才需登記為管理人。
5、在股權投資領(lǐng)域中，我們經(jīng)常聽(tīng)到天使投資、早期投資、VC投資與PE投資等術(shù)語(yǔ)，不過(guò)這些術(shù)語(yǔ)只是行業(yè)內約定俗成的一種分類(lèi)。
（1）在中國，天使投資主要針對初創(chuàng )型企業(yè)的投資，早期投資的企業(yè)則較天使投資對象更成熟一些，VC投資為風(fēng)險投資，PE主要針對成熟企業(yè)的投資。
（2）在美國，VC投資（統稱(chēng)為風(fēng)險投資）主要包括天使階段、種子階段以及A\B\C輪等階段。
（三）中美私募股權投資情況簡(jiǎn)要介紹
1、美國：1965家VC公司管理基金規模達到5480億美元
私募股權投資業(yè)務(wù)起源于美國，最初誕生的背景是一些私人銀行家嘗試將資金投向風(fēng)險較大的石油、鋼鐵、鐵路等新興產(chǎn)業(yè)，隨后逐步過(guò)渡到高科技產(chǎn)業(yè)以及并購等領(lǐng)域。根據美國風(fēng)險投資協(xié)會(huì )（簡(jiǎn)稱(chēng)NVCA）披露的信息，截至2020年底，美國1965家VC公司管理了3680只風(fēng)投基金，管理規模達到5480億美元（約合人民幣（3.60萬(wàn)億元）。
（1）1946年美國第1家真正意義上的私募股權投資公司誕生，即由波士頓聯(lián)邦儲備銀行行長(cháng)和哈佛教授成立的美國研究與發(fā)展公司，隨后其資金來(lái)源不斷由個(gè)人擴展到企業(yè)。1958年美國發(fā)布的《中小企業(yè)投資法》允許小企業(yè)投資公司從政府獲得低息長(cháng)期貸款，私募股權投資開(kāi)始逐步發(fā)展起來(lái)。不過(guò)市場(chǎng)也有人認為，1976年貝爾斯登的三名投資銀行家（即Henry Kravis、George Roberts以及他們的導師Jerome Kohlberg）合伙的KKR集團才算標志著(zhù)私募股權投資正式問(wèn)世。1978年美國允許養老金以L(fǎng)P的身份投資私募股權投資基金，1987年的美國股災使私募股權投資機構開(kāi)始轉向并購投資基金等領(lǐng)域。
（2）隨后經(jīng)過(guò)多年發(fā)展，私募股權投資目前在美國已經(jīng)成為僅次于銀行貸款、債券和IPO的融資方式，而西方經(jīng)濟體私募股權投資規模占其GDP的比例平均為4-5%。目前全球比較知名的私募股權投資機構主要有黑石、KKR、凱雷、貝恩、阿波羅、德州太平洋、高盛、美林等機構。
（3）對美國私募股權投資的進(jìn)一步了解，可以關(guān)注美國風(fēng)險投資協(xié)會(huì )（NVCA）及其發(fā)布的季度報告。具體看，目前美國私募股權投資行業(yè)大致有以下幾個(gè)特征：
第一，投資集中度越來(lái)越明顯、單項投資額度不斷增長(cháng)。
第二，投資的區域性更加合理和平衡。
第三，實(shí)現IPO的項目比例逐步上升。
（4）2020年1月13日，美國財政部發(fā)布的《關(guān)于外國人在美國進(jìn)行特定投資的規定》及《關(guān)于外國人在美國進(jìn)行有關(guān)不動(dòng)產(chǎn)特定交易的規定》擴大了美國外國投資審查委員會(huì )（The Committee on Foreign Investment in the United States）擴大了對外商投資者更為廣泛的審查權利，并詳細規定了相關(guān)交易的聲明和申報程序，對在美國開(kāi)展投資業(yè)務(wù)的外國投資者產(chǎn)生了重要影響，意味著(zhù)非美國投資者在赴美投資時(shí)，應首先評估該交易是否可能屬于CFIUS審查的范圍，以避免因交易安排被認定為對美國國家安全存在重大威脅而帶來(lái)的交易被迫終止的風(fēng)險。
上述兩個(gè)規定實(shí)際是《2018年外國投資風(fēng)險審查現代化法案》的實(shí)施細則（Foreign Investment Risk Review Modernization Act of 2018，簡(jiǎn)稱(chēng)“FIRRMA”）。
2、中國：創(chuàng )投規模超過(guò)兩萬(wàn)億，但區域分布極為不平衡
（1）中國的私募基金主要分為私募證券基金、私募股權基金、私募創(chuàng )投基金以及其它等幾類(lèi)。其中私募股權基金是指投資于非上市股權或上市公司非交易股權的基金，私募創(chuàng )投基金是指投資于創(chuàng )業(yè)企業(yè)或高成長(cháng)型企業(yè)的基金。
（2）截至2021年8月，中國私募股權基金管理規模達到10.48萬(wàn)億、私募創(chuàng )投基金管理規模達到2.13萬(wàn)億，二者合計達到12.61萬(wàn)億。從口徑上來(lái)看中國私募創(chuàng )投基金可能在一定程度上與美國的VC有可比性。
（3）相較美國而言，中國私募股權投資機構存在的問(wèn)題主要體現在：
第一，監管套利問(wèn)題嚴重（如產(chǎn)品的多層嵌套、非法募集資金、突破投資人數限制、風(fēng)險底數不清等），其目的往往是為了突破法律法規對融資規模、投資者適當性以及投資者人數等方面的禁止性規定。
第二，違背股權投資本質(zhì)的剛性?xún)陡兑约斑^(guò)于追求短期利益問(wèn)題較為突出，即多數股權投資項目的債權成分較重，如重投資輕管理（標的選擇和盡職調查不夠、通道類(lèi)業(yè)務(wù)、過(guò)于強調收管理費、明股實(shí)債類(lèi)業(yè)務(wù)以及對賭類(lèi)業(yè)務(wù)）等。
第三，產(chǎn)品的結構化問(wèn)題較為突出，即將投資人劃分為兩到三個(gè)等級，以實(shí)現配資和放大金融杠桿問(wèn)題的目標。這種情況下，劣后級與LP通?？杀灰暈閷?shí)際融資人，優(yōu)先級和中間級通常被稱(chēng)為配資或杠桿資金。
第四，企業(yè)自身觀(guān)念不夠開(kāi)放包容，戒備或騙取的心態(tài)較為嚴重，其中以防狼之心（怕泄露商業(yè)機密和怕失去控制權）和傲慢之心（不缺錢(qián)的）最為明顯。
第五，私募基金管理人分布較為集中、區域不平衡問(wèn)題較為突出，主要集中在上海、深圳、北京、浙江、江蘇、天津、青島、廈門(mén)等地。例如，全國24404家私募基金管理人中，上海4542家、深圳4370家、北京4289家（三地合計達到13201家、占比達54.09%），其他地區分別為浙江2039家（不含寧波）、江蘇1180家、寧波822家、天津457家、青島416家、廈門(mén)350家。
（四）私募投資機構應滿(mǎn)足七項條件
根據《資管細則》，私募投資機構及相關(guān)機構需要滿(mǎn)足一定條件：
1、凈資產(chǎn)、凈資本等財務(wù)和風(fēng)險控制指標符合相關(guān)規定；
2、法人治理結構良好，內部控制、合規管理、風(fēng)險管理制度完備；
3、具備符合條件的高管和3名以上投資經(jīng)理；
其中，投資經(jīng)理應當依法取得從業(yè)資格，具有三年以上投資管理、投資研究、投資咨詢(xún)等相關(guān)業(yè)務(wù)經(jīng)驗，具備良好的誠信記錄和職業(yè)操守，且最近三年未被監管機構采取重大行政監管措施、行政處罰。
4、具有獨立的投資研究部門(mén)，且專(zhuān)職從事投資研究的人員不少于3；
5、具有符合要求的營(yíng)業(yè)場(chǎng)所、安全防范措施、信息技術(shù)系統；
6、最近兩年未因重大違法違規行為被行政處罰或者刑事處罰，最近一年未因重大違法違規行為被監管機構采取行政監管措施，無(wú)因涉嫌重大違法違規正受到監管機構或有權機關(guān)立案調查的情形；
7、證監會(huì )根據審慎監管原則規定的其他條件。
其中，從事非私募證券投資基金業(yè)務(wù)的各類(lèi)私募基金管理人，至少2名高管人員應當取得基金從業(yè)資格，其法定代表人/執行事務(wù)合伙人（委派代表）、合規/風(fēng)控負責人應當取得基金從業(yè)資格。各類(lèi)私募基金管理人的合規/風(fēng)控負責人不得從事投資業(yè)務(wù)。根據《私募投資基金管理人內部控制指引》，申請機構員工總人數不應低于5人，申請機構的一般員工不得兼職。
此外《資管細則》還對管理人、托管人的職責以及相關(guān)禁止行為進(jìn)行了明確。
二、私募投資的監管及其規范體系
一行兩會(huì )以及中基協(xié)針對私募資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)實(shí)施嚴格監管，需要依據的法律規范包括但不限于《證券法》、《證券投資基金法》、《關(guān)于規范金融機構資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導意見(jiàn)》、《資管細則》以及《關(guān)于加強私募投資基金監管的若干規定》和《私募投資基金備案須知（更新版）》等。
（一）界定了法律基礎、明確了統一監管標準
《資管細則》界定了私募資產(chǎn)管理行業(yè)的法律基礎，并明確了統一監管標準。
1、明確私募基金的關(guān)系為信托法律關(guān)系（即具體有財產(chǎn)獨立性等特征）；
2、明確了賣(mài)者盡責、買(mǎi)者自負；審慎經(jīng)營(yíng)；禁止剛性?xún)陡?；獨立運作以及財產(chǎn)獨立等五項基本原則；
3、從財務(wù)和風(fēng)險控制指標、人員、場(chǎng)所、設施、治理結構和內控制度等方面統一資格條件，統一管理人職責；
4、統一運作規范和內控機制，即基本統一了募集推廣、投資運作、信息披露、變更、終止、清算等全業(yè)務(wù)、全流程以及風(fēng)險管理與內部控制機制要求；
5、借鑒公募經(jīng)驗，統一了投資運作制度體系，如要求采用組合投資方式（雙25%的比例限制）、強制托管（單一資管計劃可以有例外）、充分披露以及獨立運作（禁止通道和讓渡管理職責的成熟經(jīng)驗）；
（1）《資管細則》應當采用資產(chǎn)組合的方式，并設定了“雙25%”的比例限制。同時(shí)規定全部投資者均為專(zhuān)業(yè)投資者且單個(gè)投資者投資金額不低于1000萬(wàn)元的封閉式集合資管計劃等不受前述規定限制。
這里的“雙25%”是指一個(gè)集合資產(chǎn)管理計劃投資于同一資產(chǎn)的資金，不得超過(guò)該計劃資產(chǎn)凈值的25%；同一證券期貨經(jīng)營(yíng)機構管理的全部資產(chǎn)管理計劃投資于同一資產(chǎn)的資金，不得超過(guò)該資產(chǎn)的25%。
（2）《資管細則》規定了強制獨立托管的要求，并考慮到單一資管計劃的特征，允許委托人與管理人約定不作獨立托管，但要雙方合意并且充分風(fēng)險揭示。
（3）《資管細則》禁止證券期貨經(jīng)營(yíng)機構提供規避監管要求的通道服務(wù)，禁止證券期貨經(jīng)營(yíng)機構通過(guò)合同約定讓渡管理職責，禁止管理人按照委托人或其指定第三方的指令或者建議進(jìn)行投資決策。
6、壓實(shí)經(jīng)營(yíng)機構主體責任，強化內部合規風(fēng)控管理。如強化投資者適當性管理、強化公平交易并加強異常交易的嚴控、善風(fēng)險控制與應急處置機制、實(shí)施交易額度管理（設立專(zhuān)崗跟蹤非標投資項目）、制定風(fēng)險應急預案以及要求建立、維護投資對象與交易對手備選庫，加強人員管理與內部檢查等；
7、強化重點(diǎn)風(fēng)險防控和一線(xiàn)監管。
（二）相關(guān)法律和規范
除《資管細則》外，私募行業(yè)還需要關(guān)注以下法律和規范：
1、《證券投資基金法》（即基金法），2015年修訂后將私募納入，成為基金行業(yè)的法律文件，并和《信托法》一起規范了私募基金的基礎法律關(guān)系。
2、《證券法》雖然主要規范證券的公開(kāi)發(fā)行和交易行為，但其原則性的規定一定程度上具有普適性），如其第十條第2款規定“非公開(kāi)發(fā)行證券不得采用廣告、公開(kāi)勸誘和變相公開(kāi)方式”。
3、證監會(huì )出臺的《私募投資基金監督管理辦法》、國家發(fā)改委出臺的《政府出資產(chǎn)業(yè)基金管理暫行辦法》、財政部出臺的《政府投資基金暫行管理辦法》。
4、中基協(xié)從基金管理人登記和基金產(chǎn)品備案、基金募集與運營(yíng)、基金管理內控與外包、信息披露、基金合同指引、基金 從業(yè)人員管理、會(huì )員管理以及其它等各領(lǐng)域出臺了一系列規范文件。其中，比較重要的有：
（1）《關(guān)于加強私募投資基金監管的若干規定》；
（2）《私募投資基金管理人登記和基金備案辦法（試行）》；
（3）《私募投資基金募集行為管理辦法》；
（4）《證券期貨投資者適當性管理辦法》；
（5）《私募投資基金信息披露管理辦法》；
（6）《私募投資基金服務(wù)業(yè)務(wù)管理辦法（試行）》；
（7）《基金管理公司風(fēng)險管理指引（試行）》；
（8）《私募投資基金合同指引1、2、3》；
（9）《私募投資基金管理人內部控制指引》。
（三）募集行為管理
1、募集機構原則上是該基金產(chǎn)品的管理人，當然也可以根據需求委托取得基金銷(xiāo)售業(yè)務(wù)資格并成為中基協(xié)會(huì )員的機構進(jìn)行銷(xiāo)售，但必須簽訂基金銷(xiāo)售協(xié)議。
2、募集行為整體上可分為特定對象的確定（不得采取非特定化的公開(kāi)宣傳、可以采用線(xiàn)上或線(xiàn)下調查問(wèn)卷的方式確定）；基金風(fēng)險的提示；合格投資者確認；投資冷靜期以及回訪(fǎng)確認等基本程序。
根據《資管細則》，證券期貨經(jīng)營(yíng)機構不得公開(kāi)或變相公開(kāi)募集資產(chǎn)管理計劃，不得通過(guò)報刊、電臺、電視、互聯(lián)網(wǎng)等傳播媒體或者講座、報告會(huì )、傳單、布告、自媒體等方式向不特定對象宣傳具體資產(chǎn)管理計劃。
3、集合資產(chǎn)管理計劃的初始募集期自資產(chǎn)管理計劃份額發(fā)售之日起不得超過(guò)60天，專(zhuān)門(mén)投資于未上市企業(yè)股權的集合資產(chǎn)管理計劃的初始募集期自資產(chǎn)管理計劃份額發(fā)售之日起不得超過(guò)12個(gè)月。
4、封閉式單一資產(chǎn)管理計劃的投資者可以分期繳付委托資金，但應當在資產(chǎn)管理合同中事先明確約定分期繳付資金的數額、期限，且首期繳付資金不得少于1000萬(wàn)元，全部資金繳付期限自資產(chǎn)管理計劃成立之日起不得超過(guò)3年。
（四）投資者適當性的管理
對投資者適當性的管理主要依據2016年的《私募投資基金募集行為管理辦法》、2017年的《證券期貨投資者適當性管理辦法》、《基金募集機構投資者適當性管理實(shí)施指引（試行）》以及2018年的106號文。
1、合格投資者的認定：2017年的規定將投資分為普通投資者與合格投資者兩類(lèi)（2017年的規定目前并未取消）、資管新規將投資者分為不特定社會(huì )公眾與合格投資者兩類(lèi)。
2、資管新規明確合格投資者需具有2年以上投資經(jīng)歷，且應滿(mǎn)足家庭金融凈資產(chǎn)不低于300萬(wàn)元，家庭金融資產(chǎn)不低于500萬(wàn)元或近3年本人年均收入不低于40萬(wàn)元的自然人；最近1年末凈資產(chǎn)不低于1000萬(wàn)元的法人單位。
其它合格投資者還包括證券公司及其子公司、基金管理公司及其子公司、期貨公司及其子公司、在中基協(xié)登記的私募基金管理人、商業(yè)銀行、金融A(yíng)IC、信托公司、保險公司、保險資產(chǎn)管理公司、財務(wù)公司及證監會(huì )認定的其他機構、接受?chē)鴦?wù)院金融監督管理機構監管的機構發(fā)行的資產(chǎn)管理產(chǎn)品以及基本養老金、社會(huì )保障基金、企業(yè)年金等養老基金，慈善基金等社會(huì )公益基金，QFII、RQFII等。
3、資管新規明確合格投資者投資于單只固定收益類(lèi)產(chǎn)品的金額不低于30萬(wàn)元，投資于單只混合類(lèi)產(chǎn)品的金額不低于40萬(wàn)元，投資于單只權益類(lèi)產(chǎn)品、單只商品及金融衍生品類(lèi)產(chǎn)品的金額不低于100萬(wàn)元。合格投資者同時(shí)投資多只不同產(chǎn)品的，投資金額按照其中最高標準執行。
4、產(chǎn)品分級與投資者風(fēng)險承受能力應匹配，如中基協(xié)發(fā)布的《基金募集機構投資者適當性管理實(shí)施指引（試行）》將普通投資者分為C1-C5五種類(lèi)型、產(chǎn)品分為R1-R5五種等級，相應類(lèi)別的投資者只能投資小于和等于其風(fēng)險等級的基金產(chǎn)品。其中，《證券期貨投資者適當性管理辦法》明確劃分產(chǎn)品或者服務(wù)風(fēng)險等級時(shí)應當綜合考慮以下因素:（1）流動(dòng)性；（2）到期時(shí)限；（3）杠桿情況；（4）結構復雜性；（5）投資單位產(chǎn)品或者相關(guān)服務(wù)的最低金額；（6）投資方向和投資范圍；（7）募集方式；（8）發(fā)行人等相關(guān)主體的信用狀況；（9）同類(lèi)產(chǎn)品或者服務(wù)過(guò)往業(yè)績(jì)；（10）其他因素。
5、資產(chǎn)管理計劃投資于非標準化資產(chǎn)的，接受單個(gè)合格投資者委托資金的金額不低于100萬(wàn)元。同時(shí)資產(chǎn)管理計劃的初始募集規模不得低于1000萬(wàn)元。
（五）風(fēng)控管理與信息披露管理
1、風(fēng)控管理主要依據《基金管理公司風(fēng)險管理指引（試行）》以及《私募投資基金管理人內部控制指引》兩份文件，具體明確應貫徹全面性、獨立性、權責匹配、一致性、適時(shí)有效等五個(gè)原則，同時(shí)要求管理層應當設立風(fēng)險管理委員會(huì )。
2、信息披露管理主要依據證監會(huì )發(fā)布的《證券投資基金信息披露管理辦法》、中基協(xié)發(fā)布的《私募投資基金信息披露管理辦法》，其中信息披露的義務(wù)人為管理人和托管人，應在協(xié)議約定信息披露事項與義務(wù)人，而披露的內容應包括基金合同、招募說(shuō)明書(shū)、基金銷(xiāo)售協(xié)議中的主要權利義務(wù)條款（如有）、基金的投資情況、基金的資產(chǎn)負債情況、基金的投資收益分配情況、基金承擔的費用和業(yè)績(jì)報酬安排、可能存在的利益沖突以及涉及私募基金管理業(yè)務(wù)、基金財產(chǎn)、基金托管業(yè)務(wù)的重大訴訟、仲裁、影響投資者合法權益的其他信息。
三、私募投資領(lǐng)域涉及到的法律關(guān)系
隨著(zhù)私募投資失敗案例增多、投資管理與投資對象意見(jiàn)常常相左、非法募集資金、主動(dòng)管理缺位、風(fēng)險控制薄弱以及侵占基金財產(chǎn)現象屢見(jiàn)不鮮等問(wèn)題日益突出，明晰私募投資的法律關(guān)系越來(lái)越重要。
（一）主要分類(lèi)：私募投資民事法律關(guān)系、私募投資行政法律關(guān)系
1、私募投資領(lǐng)域的關(guān)系主要包括民事法律關(guān)系（指在基金產(chǎn)品的募投管退過(guò)程中在不同主體之間形成的法律關(guān)系）和行政法律關(guān)系（由行政主管部門(mén)作為行政主體在依法行使行政監管權和行政執法權過(guò)程中產(chǎn)生的法律關(guān)系）兩類(lèi)。
2、按民事主體的不同，可進(jìn)一步分為基金管理人和投資者之間的信托關(guān)系、基金產(chǎn)品投資者之間的合伙（合伙制基金）或股東與股東（公司制基金）的關(guān)系、基金管理人或基金產(chǎn)品與基金服務(wù)機構之間的委托合同關(guān)系、基金產(chǎn)品與投資對象之間的投資關(guān)系等四類(lèi)。按投資方式的不同，可進(jìn)一步分為股權投資的股權轉讓或增資擴股合同關(guān)系、債權投資的借款合同關(guān)系或買(mǎi)賣(mài)合同關(guān)系等三類(lèi)。
（二）基金管理人與投資者之間
1、委托代理關(guān)系方面：委托代理關(guān)系適用《民法典》、《公司法》。2005年11月發(fā)布的《創(chuàng )業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》明確創(chuàng )業(yè)投資企業(yè)和管理人之間的法律關(guān)系為委托關(guān)系，即公司形式設立的創(chuàng )業(yè)投資企業(yè)可以委托其他創(chuàng )業(yè)投資企業(yè)、創(chuàng )業(yè)投資管理顧問(wèn)企業(yè)作為管理顧問(wèn)機構，負責其投資管理業(yè)務(wù)。
就投資顧問(wèn)而言，應注意以下幾點(diǎn)：
（1）可以聘請符合證監會(huì )規定條件并接受?chē)鴦?wù)院金融監督管理機構監管的機構為其提供投資顧問(wèn)服務(wù)。
（2）應當向投資者詳細披露所聘請的投資顧問(wèn)的資質(zhì)、收費等情況，以及更換、解聘投資顧問(wèn)的條件和程序，充分揭示聘請投資顧問(wèn)可能產(chǎn)生的特定風(fēng)險。
（3）不得聘請個(gè)人或者不符合條件的機構提供投資顧問(wèn)服務(wù)。
2、信托關(guān)系方面：《證券投資基金法》第二條規定“本法未規定的，適用《信托法》《證券法》和其他有關(guān)法律、行政法規的規定”；第五條則規定了“信托財產(chǎn)獨立性”條款，即“基金財產(chǎn)獨立于基金管理人、基金托管人的固有財產(chǎn)，基金管理人、基金托管人不得將基金財產(chǎn)歸入其固有財產(chǎn)”。
事實(shí)上，資管新規以及《資管細則》統一將各類(lèi)私募資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)明確為信托法律關(guān)系，并確立了五項基本原則，因此信托關(guān)系是私募行業(yè)中最基礎的法律關(guān)系。信托關(guān)系與委托關(guān)系的區別主要體現在以下兩點(diǎn)：
（1）信托法律關(guān)系的主體有三個(gè)，即委托人、受托人和受益人，委托法律關(guān)系的主體則只有委托人、受托人兩個(gè)。
（2）信托標的具有獨立性（除非存在信托無(wú)效或信托撤銷(xiāo)的情形），即信托標的既獨立于委托人的財產(chǎn)、亦獨立于受托人的財產(chǎn)。
3、私募行業(yè)中，單一資管計劃的信托標的既可以是資金，也可以是財產(chǎn)，而集合資管計劃的信托標的則只能是資金。
（三）投資者之間的關(guān)系
1、公司型基金，即根據《公司法》簽訂出資協(xié)議，經(jīng)登記、備案后成為公司型基金產(chǎn)品，投資者之間的關(guān)系是股東與股東之間的關(guān)系，其優(yōu)點(diǎn)是運作較為規范、投資者之間地位平等，缺點(diǎn)主要有雙重征稅、靈活性不足。
2、合伙型基金（目前合伙型基金占全部基金產(chǎn)品的80%以上），根據《合伙企業(yè)法》簽訂《合伙協(xié)議》，經(jīng)登記、備案后成為合伙型基金產(chǎn)品，投資者之間的關(guān)系為合伙關(guān)系。合伙型基金管理更靈活（分LP與GP）、對合伙人除名比公司股東除名更便捷、稅收方面更優(yōu)惠（不是單獨的納稅主體、合伙人是納稅主體）。
如果投資者簽訂了合伙協(xié)議，但沒(méi)有登記或連合伙協(xié)議都沒(méi)有簽訂的，則關(guān)系不成立，投資者之間的行為可能會(huì )被認定為借貸關(guān)系；如要求保本保收益、則認定為其他民事關(guān)系。實(shí)踐中，判斷合伙人之間法律關(guān)系究竟是合伙（投資）法律關(guān)系還是借貸法律關(guān)系的關(guān)鍵在于：
（1）根據《合伙協(xié)議》投資人是否承擔經(jīng)營(yíng)風(fēng)險，如享受固定收益/預期年收益、不參與企業(yè)經(jīng)營(yíng)、投資人不關(guān)注資金用途
（2）合伙企業(yè)是否將投資人作為有限合伙人進(jìn)行了工商登記，其中投資人是否承擔經(jīng)營(yíng)風(fēng)險是判斷當事人間法律關(guān)系實(shí)質(zhì)的關(guān)鍵。
3、契約型基金（亦稱(chēng)信托型基金），投資者依賴(lài)《基金合同》確定權利、義務(wù)，投資者通過(guò)基金份額持有人大會(huì )行使權利，即投資者之間的關(guān)系是松散型的個(gè)人合伙關(guān)系，適用《民法典》。
（四）基金產(chǎn)品與投資對象之間
根據基金產(chǎn)品、投資對象和《投資協(xié)議》來(lái)確定。
1、若基金產(chǎn)品為固收類(lèi)產(chǎn)品時(shí)，基金產(chǎn)品與投資對象之間的關(guān)系為借貸關(guān)系；若基金產(chǎn)品為權益類(lèi)產(chǎn)品（不要求保本保收益），但可以與被投企業(yè)的實(shí)控人、股東約定股權回購、業(yè)績(jì)補償、估值調整、收益補償性條款。
2、需要說(shuō)明的是，如果是與被投資企業(yè)要求股權回購、業(yè)績(jì)補償或估值調整等條款則認定為無(wú)效，若與實(shí)控人或股東達成此類(lèi)約定的則認定有效。
目前法律對投資特別條款效力認定的法律依據在于基金產(chǎn)品與被投資企業(yè)之間的關(guān)系為股東與公司之間的關(guān)系。
（五）私募基金領(lǐng)域可能存在的一些刑事法律風(fēng)險
除前面所討論的民事法律與行政法律關(guān)系外，私募基金領(lǐng)域常常還會(huì )出現一些刑事法律問(wèn)題及風(fēng)險。具體體現在：
1、募集階段的非法集資風(fēng)險，即非法吸收公眾存款罪和集資詐騙罪，具體包括以各種媒體廣告、聘請明星代言、冠名贊助知名電視節目、印發(fā)宣傳冊、在公司內外網(wǎng)站發(fā)布信息、業(yè)務(wù)員口頭宣傳、組織合伙人大會(huì )、租賃豪華辦公場(chǎng)所等方式，向社會(huì )公眾進(jìn)行公開(kāi)虛假宣傳；以支付高額利息為誘餌，向社會(huì )不特定對象募集；以承諾保本付息為誘餌，在募集環(huán)節中強調產(chǎn)品零風(fēng)險、保本保收益以及偽造、變造項目相關(guān)的政府公文、證件、公章等材料等。
2、投資階段主要涉及的罪名有挪用資金罪、職務(wù)侵占罪等。實(shí)踐中，由于私募基金業(yè)務(wù)操作的隱蔽性，部分從業(yè)人員面對大額資金時(shí)，基于謀利的目的可能會(huì )違規改變約定的資金用途，甚至虛構投資項目或者操縱成立空殼公司轉移侵吞基金資產(chǎn)和投資人募集款，從而構成挪用資金或者職務(wù)侵占等犯罪。
3、投后管理階段主要涉及的犯罪行為是管理人及其工作人員在進(jìn)行私募基金管理過(guò)程中違反相關(guān)法律，導致內幕交易罪和利用未公開(kāi)信息交易罪、操縱證券、期貨市場(chǎng)罪等犯罪。
4、退出階段的相關(guān)行為一般涉及到的犯罪多為內部交易泄露內幕信息罪、資金挪用類(lèi)犯罪、職務(wù)侵占罪及行受賄類(lèi)犯罪。
四、私募投資基金的募集與設立
（一）基金募集與設立的一般性要求
國內私募投資基金主要有公司制、合伙制與契約（信托）制三種形式，其募集與設立的重要步驟及相關(guān)要素基本相同。以合伙制基金為例，
1、由發(fā)起人、管理團隊共同組建投資管理公司，該投資管理公司的注冊資本一般為500萬(wàn)元或1000萬(wàn)元，不宜太大。
2、投資管理公司一般作為GP（承擔無(wú)限責任），與LP、其它投資人共同出資設立基金，簽署合伙協(xié)議（確定規模、出資方式、投資人、最低出資額等要素）。
（1）基金規模：如人民幣5億元等，向特定投資人募集；
（2）出資方式：可采取承諾并分期出資（首期出資額一般為20%），或一次性出資到位（契約制基金需一次性到位）；
（3）投資人：投資管理公司為GP并可出資一定比例（一般為1%）、主要發(fā)起人和其他參與基金設立的投資人；
（4）最低出資額：基金管理人可根據產(chǎn)品投資需要，合理確定投資人的最低投資額度，不過(guò)這一最低投資額度應滿(mǎn)足106號文的要求，即合格投資者投資于單只權益類(lèi)產(chǎn)品的金額不低于100萬(wàn)元。
（5）基金備案：基金需要按中基協(xié)要求進(jìn)行備案。其中，若為政府出資產(chǎn)業(yè)基金的，既需要在發(fā)改委備案、也需要在中基協(xié)備案（即雙備案制）；
（6）基金存續時(shí)間：一般由基金管理人在發(fā)起基金產(chǎn)品時(shí)予以確定，一般以3+2和5+2較為多年，即3年或5年的投資期限，2年的退出期限。
（7）退出方式、確定基金管理人（即投資管理公司）、設立投資決策委員會(huì )/管理團隊（投資管理公司其他股東和主要LP委派人士參加等）以及管理費用（協(xié)商確定、行業(yè)慣例為2%/年）。
（二）資金募集中需要注意的法律問(wèn)題
即基金發(fā)起人如何向LP募集資金以及確定GP與LP之間的權利義務(wù)關(guān)系。
1、募集過(guò)程中可能會(huì )涉及非法集資問(wèn)題，這里需要注意LP人數不能超過(guò)法律規定的50人上限、單個(gè)LP最低出資額不得低于100萬(wàn)元。
2、管理費用的收取需要考慮基金規模及類(lèi)型、聘用人員、基金存續期長(cháng)短、是否需要特別聘請其他中介機構等因素。
3、投資回報分配通常在基金設立環(huán)節，由GP與LP共同商議確定相關(guān)條款。
4、利益沖突機制（GP往往同時(shí)管理多只基金），一般會(huì )約定對GP管理基金的總數量做出限制，或要求在規模上、投資地域、投資階段等方面與其他基金進(jìn)行區別，此外LP還可以要求GP定期如實(shí)披露不同基金的投資情況。
（三）基金產(chǎn)品的備案
1、私募基金管理人應當在私募基金募集完畢后20個(gè)工作日內，通過(guò)私募基金登記備案系統進(jìn)行備案，并根據私募基金的主要投資方向注明基金類(lèi)別，如實(shí)填報基金名稱(chēng)、資本規模、投資者、基金合同等基本信息。
2、私募基金備案材料完備且符合要求的，中基協(xié)自收齊備案材料之日起20個(gè)工作日內，以通過(guò)網(wǎng)站公示私募基金基本情況的方式，為私募基金辦結備案手續。網(wǎng)站公示的私募基金基本情況包括私募基金名稱(chēng)、成立時(shí)間、備案時(shí)間、主要投資領(lǐng)域、基金管理人及基金托管人等基本信息。
五、私募投資的盡職調查
（一）盡調基本情況及分類(lèi)
盡職調查是指在實(shí)施股權投資前，針對目標企業(yè)的歷史沿革、治理結構、生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)、財務(wù)稅收、債權債務(wù)、勞動(dòng)關(guān)系以及涉訴情況等進(jìn)行信息搜集、歸納，并最終形成書(shū)面調查報告的全過(guò)程。
1、私募投資機構的投資決策、投資行為必須客觀(guān)謹慎，應以最大限度了解和掌握投資標的核心信息，如106號文亦指出金融機構運用受托資金進(jìn)行投資時(shí)，應遵守審慎經(jīng)營(yíng)規則，制定科學(xué)合理的投資策略、風(fēng)險管理制度。
為此，私募投資機構在選定投資目標之后，均需要進(jìn)行盡職調查（不過(guò)跟投型機構可以參照領(lǐng)投機構的盡調）。
2、常見(jiàn)的盡調包括法律盡調、財務(wù)盡調、行業(yè)盡調、市場(chǎng)營(yíng)銷(xiāo)盡調、生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)盡調、技術(shù)研發(fā)盡調、組織結構與團隊盡調、環(huán)境保護盡調、反壟斷和外商投資盡調等環(huán)節。
（二）法律盡調的核心內容
這里以法律盡調環(huán)境為例進(jìn)行討論。
1、法律盡調旨在了解企業(yè)的設立與存續、資產(chǎn)和權益、股權結構與公司治理、債權債務(wù)構成以及涉訴情況等內容。其中，
重點(diǎn)調查的內容包括公司的歷史沿革與工商變更；歷史股權轉讓及其交易的合法性、公平性和真實(shí)性；資產(chǎn)購置與處置的合同及其履約情況；債權債務(wù)的基本構成；行政處罰情況；納稅記錄；近三年的訴訟情況及其全部訴訟材料；勞動(dòng)保護情況（含社保繳納情況）；實(shí)控人、高管人員的涉訴或被行政或刑事處罰情況；近三年簽訂的重大合同；關(guān)聯(lián)交易情況等。
2、法律盡調報告一般由律所完成，應做到無(wú)重大遺漏、無(wú)虛假記載和無(wú)誤導性陳述，具體盡調前應根據基金的投資目標、目標企業(yè)的特定性出具盡職調查清單，要求企業(yè)根據清單中列明的項目和名稱(chēng)提供經(jīng)蓋章的復印件（不能提供的應當出具書(shū)面說(shuō)明）。律所根據目標企業(yè)提供的資料進(jìn)行初步審查后，認為需要繼續補充的應出示補充盡調清單直至清單提交工作完成。
3、除通過(guò)盡調清單完成外，律所展開(kāi)調查的方法還包括（1）利用公共信息平臺查詢(xún)并獲取信息（如啟信寶、企查查、天眼查、企業(yè)工商信息查詢(xún)App、中國裁判文書(shū)網(wǎng)查詢(xún)涉訴狀況等）；（2）利用大數據分析判斷目標企業(yè)；（3）到政府和行業(yè)協(xié)會(huì )走訪(fǎng)；（4）對高管與員工進(jìn)行訪(fǎng)談（訪(fǎng)談人物的選定以及內容的設計很重要）；（5）競爭對手調查（較少使用、但對于某些債權債務(wù)和訴訟的深入 解有幫助）。
4、調查流程上一般依次為書(shū)面審查、訪(fǎng)談、實(shí)地調查、查詢(xún)、函證以及復核等。具體到單個(gè)項目時(shí)則可以根據調查實(shí)際適當調整，但法律盡調整體上應做到寬度、深度與細度。具體如下，
（1）寬度是覆蓋面，即要覆蓋目標企業(yè)自身的全面性調查、關(guān)聯(lián)公司的調查以及關(guān)聯(lián)交易的調查；
（2）深度是指要追根溯源與實(shí)質(zhì)穿透，特別是要把握“重大”這一核心要素、挖掘特定事項背后隱藏的真實(shí)性與合法性問(wèn)題、包括但不限于重大資產(chǎn)處置、重大關(guān)聯(lián)交易、重大資產(chǎn)重組、稅務(wù)和環(huán)保等方面的重大違法行為、虛假出資、違規出資或增資、虛假交易、重點(diǎn)關(guān)注第一產(chǎn)業(yè)與互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)；
（3）細度是指就特定問(wèn)題制定《核查和驗證計劃》、保留完整的工作底稿、保留清晰完整的查驗痕跡、收件確認、訪(fǎng)談筆錄、函證記錄、復核記錄等。
六、私募投資基金的產(chǎn)品設計、投資協(xié)議安排與投后管理
（一）交易結構設計與產(chǎn)品設計
1、公司型基金中，投資人作為股東參與基金的投資，享有《公司法》規定的股東權利，以其出資為限對公司債務(wù)承擔有限責任。這種情況下，基金管理人的存在則有兩種形式，即以公司常設的董事身份作為公司高管直接參與公司投資管理、以外部管理公司的身份接受基金委托。而公司型基金是獨立的法人，基金本身與投資者個(gè)人分別需要繳納企業(yè)所得稅與個(gè)人所得稅，即涉及雙重征稅。
2、合伙型基金是指采用有限合伙企業(yè)的組織形式，投資人作為合伙人參與投資，享有合伙企業(yè)財產(chǎn)權，GP代表基金對外行使民事權利并對基金債務(wù)承擔無(wú)限連帶責任、LP以其認繳的出資額為限對基金債務(wù)承擔連帶責任。實(shí)踐中，一般是基金管理人擔任GP。這種情形下，合伙型基金不具有獨立法人地位。
3、信托（契約）型基金，由基金持有人作為委托人兼受益人出資設立信托，基金管理人依照信托合同作為受托人，以自己的名義為基金持有人的利益行使基金財產(chǎn)權，并承擔相應的受托人責任。信托型基金中，基金是一種契約關(guān)系，運作靈活、資金需要一步到位、本身不是納稅主體（只對受益人征稅）。
4、私募基金的產(chǎn)品設計分為結構化/分級基金（即優(yōu)先級與劣后級）和非結構化/平層基金兩類(lèi)?，F階段私募股權基金主要采用平層結構。
（二）嵌套與結構化設計的規范要求
1、負債比例（杠桿倍數），資管新規要求私募資產(chǎn)管理產(chǎn)品應當設定負債比例（總資產(chǎn)/凈資產(chǎn)）上限且同類(lèi)產(chǎn)品適用統一的負債比例上限。具體來(lái)看，分級私募產(chǎn)品的總資產(chǎn)不得超過(guò)該產(chǎn)品凈資產(chǎn)的1.40倍、不分級私募產(chǎn)品的總資產(chǎn)不超過(guò)凈資產(chǎn)的2倍、不得以受托管理的產(chǎn)品份額進(jìn)行質(zhì)押融資。
2、分級私募產(chǎn)品應當根據所投資資產(chǎn)的風(fēng)險程度設定分級比例（優(yōu)先級份額/劣后級份額、中間級份額計入優(yōu)先級份額）。具體看，固定收益類(lèi)產(chǎn)品的分級比例不得超過(guò)3：1，權益類(lèi)產(chǎn)品的分級比例不得超過(guò)1：1，商品及金融衍生品類(lèi)、混合類(lèi)產(chǎn)品的分級比例不得超過(guò)2：1，同時(shí)分級資產(chǎn)管理產(chǎn)品不得直接或間接對優(yōu)先級份額認購者提供保本保收益安排。
需要說(shuō)明的是，資管新規也明確創(chuàng )業(yè)投資基金、政府出資產(chǎn)業(yè)基金的相關(guān)規定另行制定，即其無(wú)需適用106號文。
（三）投資協(xié)議安排（包括估值條款、退出安排條款、公司管理條款等）
投資協(xié)議的主要條款包括估值條款、退出安排、公司管理安排，防稀釋措施、強制信息披露安排等方面。
1、估值條款中一般會(huì )列明目標公司的估值以及估值的前提假設，該條款直接影響著(zhù)“誰(shuí)控制公司”和“公司被出售時(shí)，股東能獲得多少現金”，即控制權與收益權。通常有投前估值與投后估值兩種（投后估值=投前估值+本次投資）。
2、退出安排條款主要包括對賭條款、回購條款與領(lǐng)售權條款三類(lèi)。具體看，
（1）對賭條款（旨在保護投資者利益），即在投資協(xié)議中約定估值調整條款，在一定期限之后如果企業(yè)未能完成一定目標（如業(yè)績(jì)不達標、未實(shí)現IPO、大股東失去控制權、高管?chē)乐剡`反約定等），投資者會(huì )獲得一定補償（通常有現金補償和股份補償兩種方式），以彌補其由于企業(yè)的實(shí)際價(jià)值下降所受的損失。
（2）回購條款（旨在保護投資者利益），即在滿(mǎn)足特定觸發(fā)條件時(shí)（如業(yè)績(jì)不達標、未及時(shí)IPO、高管出現重大不當行為、原始股東喪失控制權等），基金有權將股份以約定價(jià)格賣(mài)給目標公司創(chuàng )始股東及其利益相關(guān)方（通常會(huì )約定溢價(jià)購買(mǎi)、如年化利率10%）。
（3）領(lǐng)售權條款（保障基金通過(guò)并購形式退出），即如果有第三方向基金發(fā)出股權收購要約，且基金接受該要約，則其有權要求其他股東一起按照相同的出售條件和價(jià)格向第三方轉讓股權。
3、公司管理安排主要包括保護性條款、董事會(huì )席位條款等。
（1）保護性條款，即目標公司在執行某些可能損害投資者利益或對投資者利益有重大影響行為時(shí)（如公司章程修改、改變董事會(huì )人數以及修改年度預算等），必須取得投資人同意。
（2）董事會(huì )席位條款，即在投資協(xié)議中，基金與目標公司約定董事會(huì )席位總數及分配規則的條款。若基金未獲得董事會(huì )席位，則通常會(huì )派出“觀(guān)察員”（參加董事會(huì )議、但不具有投票權）。
4、防稀釋措施主要包括優(yōu)先認購權條款、第一拒絕權條款、反攤薄條款。
（1）優(yōu)先認購權條款（保護基金股權比例下降），即目標公司未來(lái)發(fā)行新股或可轉債時(shí)，股權投資基金將按其持股比例獲得同等條件下的優(yōu)先認購權利。通常情況下，投資協(xié)議會(huì )額外約定不適合公司因IPO、員工持股計劃、銀行債轉股協(xié)議而增加發(fā)行的股份情況。
（2）第一拒絕權條款，即目標公司的其他股東欲對外出售股權時(shí)，作為老股東的私募股權基金在同等條件下有優(yōu)先購買(mǎi)權。
（3）反攤薄條款（也稱(chēng)反稀釋條款）是一種價(jià)格保護機制，適用于后輪融資為降價(jià)融資時(shí)，保護前輪投資者利益的條款。該條款一般會(huì )要求前輪投資者過(guò)去投入的資金按照新的最低價(jià)格或加權平均價(jià)格重新計算。
5、防止關(guān)鍵人士套現條款主要包括隨售權條款、創(chuàng )始人股份鎖定以及競業(yè)禁止條款等。
（1）隨售權條款（又稱(chēng)共同出售權條款），即目標公司的其他股東欲對外出售股權時(shí)，基金有權以其持股比例為基礎，以同等條件參與該出售交易。
（2）創(chuàng )始人股份鎖定，即對創(chuàng )始人股東的持股規定一定的鎖定期，在鎖定期屆滿(mǎn)前通常不允許創(chuàng )始人股東在未經(jīng)同意的情況下向其他第三方轉讓股權。
（3）競業(yè)禁止條款，即要求目標公司通過(guò)保密協(xié)議或其他方式，確保其董事高管不得兼職與本公司業(yè)務(wù)有競爭的職位，在離職一段時(shí)間后，不得加入與目標公司有競爭關(guān)系的公司工作或從事相關(guān)競爭業(yè)務(wù)。
（四）投后管理
1、投后管理是指私募股權基金與被投資企業(yè)完成交割之后，基金管理人積極參與被投資企業(yè)的管理，對被投資企業(yè)實(shí)施項目監控、提供各項增值服務(wù)的一系列活動(dòng)。投資交割后與項目退出前，均屬于投后管理期，其目的是為了規避投資風(fēng)險、加速資本的增值過(guò)程、追求最大投資收益以及反哺投前。投后管理在不同階段有不同的目標，如前期目標以深入了解被投資企業(yè)為主（與私募股權投資管理專(zhuān)家建立相互之間的默契，盡可能地達成一致的經(jīng)營(yíng)管理思路及企業(yè)管理形式，完成企業(yè)蛻變）；中期目標則是不斷改善持續經(jīng)營(yíng)管理。
2、投后管理也是為了進(jìn)行風(fēng)險管理，以為遠期的退出創(chuàng )造保障條件。這是因為股權投資的標的企業(yè)以新興產(chǎn)業(yè)居多，基金可能會(huì )面臨被投企業(yè)新技術(shù)開(kāi)發(fā)的技術(shù)風(fēng)險、市場(chǎng)開(kāi)拓的商業(yè)風(fēng)險、信息不對稱(chēng)帶來(lái)的委托代理風(fēng)險、企業(yè)家管理團隊的盡責風(fēng)險和道德風(fēng)險。此外，由于私募股權基金通常只是作為被投資企業(yè)的小股東，基本不實(shí)際參與被投企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理，因此投后管理顯得非常重要。
3、創(chuàng )業(yè)初期被投企業(yè)往往缺乏系統性的戰略規劃、管理運營(yíng)經(jīng)驗、社會(huì )資源、人才儲備等，投資機構在這方面往往具備優(yōu)勢（在后續融資、兼并收購、企業(yè)上市以及上市后資本運作等方面具有經(jīng)驗），因此投后管理實(shí)際上也可以通過(guò)增值服務(wù)提升被投企業(yè)的自身價(jià)值，以增加未來(lái)退出時(shí)的收益。
4、投后管理的內容主要包括項目跟蹤與監控、增值服務(wù)。
（1）項目跟蹤與監控具體包括跟蹤協(xié)議條款的執行情況、監控被投企業(yè)的各類(lèi)經(jīng)營(yíng)指標與財務(wù)狀況、參與被投企業(yè)的公司治理。
（2）增值服務(wù)具體包括協(xié)助完善規范公司的治理結構、協(xié)助建立規范的財務(wù)管理體系、為企業(yè)提供管理咨詢(xún)服務(wù)、協(xié)助進(jìn)行后續再融資工作、協(xié)助上市及并購整合、提供人才專(zhuān)家等外部關(guān)系網(wǎng)絡(luò )。
對不同成長(cháng)階段的企業(yè)有一定差異，對于早期階段的企業(yè)，主要以協(xié)助其進(jìn)行規范治理、業(yè)務(wù)開(kāi)拓和后續再融資為主；對于發(fā)展較為成熟的被投企業(yè)，則側重于資源導入、兼并收購以及上市推動(dòng)等。
5、投后管理的法律風(fēng)險主要包括：
（1）虛假出資的法律風(fēng)險，即已出資股東也可能為其他股東的虛假出資行為買(mǎi)單，這里出借資金協(xié)助他人進(jìn)行虛假出資的也要承擔連帶責任。為此，基金在對外投資時(shí)，應加強對其他股東的資信調查，除自己足額出資外，還必須認真監督其他股東的出資情況，對其他股東的非貨幣資產(chǎn)出資應在出資協(xié)議中寫(xiě)明“投資方保證所投入的高新技術(shù)在投資前是其獨家擁有的技術(shù)成果，與之相關(guān)的各項財產(chǎn)權利是完全的、充分的并且沒(méi)有任何瑕疵”。
（2）股權受讓中的法律風(fēng)險，股權受讓中需要特別關(guān)注標的公司的或有負債（如標的公司對外償債將會(huì )影響受讓股權的價(jià)值）。
（3）“零對價(jià)”股權存在風(fēng)險，公司法解釋規定未盡出資義務(wù)的股東轉讓股權時(shí)，知道該未盡出資義務(wù)事由但仍受讓股權的受讓人應當與該股東承擔連帶責任。為此投資協(xié)議中應列明出售方的保證清單并及時(shí)跟蹤、不定期檢查。
（4）增資擴股中的法律風(fēng)險，主要表現在董事高管未盡勤勉義務(wù)、惡意攤薄小股東利益、國有權益流失（可能構成犯罪）等。
七、私募投資的退出環(huán)節
（一）常見(jiàn)的退出途徑
私募股權投資常見(jiàn)的退出渠道主要包括IPO、兼并收購、股權轉讓、股權回購、清算等四種。
1、IPO，即被投資企業(yè)順利實(shí)現IPO，私募股權投資基金通過(guò)二級市場(chǎng)退出。這一方式的缺點(diǎn)是IPO所需時(shí)間長(cháng)、機會(huì )成本高、退出面臨多重風(fēng)險以及上市門(mén)檻本身較高等。
2、兼并收購，即私募股權投資基金將目標企業(yè)的股權轉讓給第三方以確保所投資資金順利退出。這一方式的優(yōu)點(diǎn)主要有并購退出可緩解PE流動(dòng)性壓力、可一次性全部退出、交易價(jià)格及退出回報較為明確、高效靈活，缺點(diǎn)則主要有潛力實(shí)力買(mǎi)家數量有限、收益率較IPO退出低以及企業(yè)管理層可能會(huì )持反對意見(jiàn)。
3、股份回購，即企業(yè)或公司管理人員按約定價(jià)格將公司的股份回購，從而使私募基金退出。其優(yōu)勢為交易過(guò)程簡(jiǎn)單、資本安全得到保障，缺點(diǎn)則為可能存在較多法律障礙等。
4、清算（私募投資失敗后的退出選擇），即當企業(yè)出現重大問(wèn)題、沒(méi)有繼續發(fā)展空間時(shí)，其他投資者、原有股東等也不愿意接手時(shí)，只有果斷對目標企業(yè)進(jìn)行清算，避免損失進(jìn)一步擴大。
當然除以上四種退出渠道外，政策層面也有一些新嘗試。2021年6月21日，北京金融監管局發(fā)布《關(guān)于推進(jìn)股權投資和創(chuàng )業(yè)投資份額轉讓試點(diǎn)工作的指導意見(jiàn)》，明確支持北京市在現行私募基金法律法規框架下，設立私募股權轉讓平臺，拓寬私募股權和創(chuàng )業(yè)投資退出渠道。實(shí)際上早在2020年12月10日，證監會(huì )已正式批復同意北京開(kāi)展股權投資和創(chuàng )業(yè)投資份額轉讓試點(diǎn)。
（二）利益分配及稅收管理
1、收益分配
主要在管理人和投資者之間進(jìn)行，收入主要來(lái)源于投資期間的紅利以及退出時(shí)的股權轉讓所得。
（1）收益分配步驟包括：預先扣除管理費、托管費和運營(yíng)服務(wù)費等費用；返還投資人本金；支付各投資人預期基準收益；上述分配完成后，如有剩余收益，管理人與投資人按一定比例分配剩余收益（通常為2/8或3/7）。
（2）常規費用由認購費、管理費、托管費以及超額業(yè)績(jì)部分提成等構成。
（3）門(mén)檻收益率，即通常情況下，股權投資基金參與人會(huì )與管理人約定，是否設定門(mén)檻收益率（一般在5-10%之間）。
（4）業(yè)績(jì)提成比例，一般情況下無(wú)論是否有門(mén)檻收益率，管理人均會(huì )直接參與基金利潤的分配，分配比例會(huì )按照經(jīng)典的2/8或3/7模式。
2、稅收管理
（1）投資基金層面，股息紅利、股權轉讓所得等可能會(huì )發(fā)生流轉稅及所得稅的應稅行為，公司型私募基金需要繳納增值稅和企業(yè)所得稅。
（2）投資者層面，基金將從被投資企業(yè)分得的股息紅利、股權轉讓所得等收入再分配給投資者時(shí)，投資者應繳納個(gè)人所得稅或企業(yè)所得稅。
（3）管理人層面，管理費、咨詢(xún)費及超額收益等管理人的收入所涉稅負主要為增值稅與所得稅。
（4）創(chuàng )業(yè)投資基金具有一定稅收優(yōu)惠政策。
3、對管理費的進(jìn)一步討論
管理費是由投資者支付給管理人的費用，一般以基金認繳規模為基準計算得到（當然也可以約定）。按照行業(yè)慣例，私募管理人的收費模式以“2%+20%”為主，即按照認繳規模的2%左右收取管理費、按照投資收益的20%收取業(yè)績(jì)報酬。
（1）實(shí)踐中，對于單項目專(zhuān)項基金、國資背景基金、一次性繳資的基金或其它特殊基金，往往是以實(shí)繳或投資金額作為基準來(lái)計算管理費。
（2）一些市場(chǎng)知名度較高的管理人所收取的管理費率可能會(huì )更高，而一些市場(chǎng)知名度不高以及出于行業(yè)競爭壓力實(shí)際的管理人有時(shí)收取費率也會(huì )低于2%。
（3）通常情況下，退出期管理費率會(huì )有所調整，此時(shí)的計算基準往往是基金認繳規?？鄢淹顺鲰椖勘窘鸬挠囝~，費率則一般為1.50%。
（4）針對業(yè)績(jì)報酬的約定也需要注意，如私募證券類(lèi)基金業(yè)績(jì)報酬提取比例一般是“不得超過(guò)業(yè)績(jì)報酬計提基準以上投資收益的60%”，對于私募股權類(lèi)基金中基協(xié)雖然沒(méi)有強制要求，但60%仍然會(huì )是一個(gè)原則性規定。
（三）基金投資未達到預期的預防應對措施
1、不及預期通常是指基金凈值損失，具體措施包括（1）落實(shí)市場(chǎng)化原則（確保做出的私募投資是獨立并且科學(xué)的、將可能出現的不利因素扼殺在萌芽狀態(tài)）；（2）確定私募投資基金的運營(yíng)步驟（明確投資人和管理人的權利義務(wù)、對相關(guān)違約及賠償責任等要有一個(gè)清晰的界定、建立完善的項目評審、投資決策以及風(fēng)險管理等基金管理機制以確保投資項目的風(fēng)險控制在一定范圍中）；（3）以投資人的利益為主（如約定一定條件下提前清算私募基金、避免情況惡化）。
2、加強基金內控及治理。
3、重視目標企業(yè)風(fēng)險治理措施的實(shí)施（如在進(jìn)行租賃、兼并、承包、股權制改造等方面內容時(shí)事先進(jìn)行書(shū)面傳達）。
（四）違約責任的處理
1、私募投資基金面臨的主要法律問(wèn)題和風(fēng)險包括委托人與管理人之間的委托管理關(guān)系所導致的民法調整問(wèn)題、基金的組織形式受到商法兼容問(wèn)題、基金運行中受到證券期貨方面的法律法規規制的問(wèn)題、基金的市場(chǎng)準入和退出及相關(guān)善后以及有關(guān)非法集資甚至刑事責任問(wèn)題等。
2、通常法院或仲裁機構支持LP返還投資款項及訴求的情況主要包括（1）GP向投資者出具還款承諾書(shū)；（2）第三人提供擔保；（3）基金本身作出承諾。
3、投資者救濟手段。
八、私募股權投資基金投資境外項目情況分析
基于國內政策環(huán)境使然，一些優(yōu)質(zhì)項目紛紛選擇在海外上市，因此一些私募基金亦在不斷嘗試通過(guò)境外投資的方式參與境外項目。目前私募股權投資基金主要通過(guò)ODI和QDIE兩種路徑完成。
（一）ODI（Outbound Direct Investment，即境外直接投資）是指我國企業(yè)、團體在境外進(jìn)行投資，并以控制境外企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理權為核心的活動(dòng)。
1、根據《境外投資管理辦法》、《境外投資項目核準和備案管理辦法》、《關(guān)于進(jìn)一步簡(jiǎn)化和改進(jìn)直接投資外匯管理政策的通知》等文件，進(jìn)行海外投資需相繼經(jīng)過(guò)商務(wù)部門(mén)對境外投資行為的備案或核準、發(fā)改委對境外投資項目的核準或備案以及銀行外匯登記等三個(gè)環(huán)節。其中，
（1）商務(wù)部門(mén)主要負責境內法人“通過(guò)新設、并購及其他方式在境外擁有非金融企業(yè)或取得既有非金融企業(yè)所有權、控制權、經(jīng)營(yíng)管理權及其他權益的行為”的核準或備案，而根據投資行為具體國家和行業(yè)的差異，又分別涉及到商務(wù)部或省級商務(wù)部門(mén)兩種情況。
（2）發(fā)改部門(mén)主要負責境內法人通過(guò)“新建、并購、參股、增資和注資等方式進(jìn)行境外投資項目”的核準或備案，根據投資項目的性質(zhì)及金額大小，同樣也涉及國家發(fā)改委核準和地方發(fā)改委部門(mén)備案兩種情況。
（3）2015年國家外管局將ODI的外匯投資下放至注冊地銀行辦理。
2、一般情況下，境外投資涉及到敏感國家和地區或敏感行業(yè)的，實(shí)行核準管理，其他情形的境外投資則實(shí)行備案管理。發(fā)改委一般在受理之日起7個(gè)工作日內出具備案通知，同時(shí)受理之前可以自收到項目申請之日起的5個(gè)工作日內要求補充提供材料。商務(wù)部門(mén)辦理境外投資備案的辦結時(shí)限為3個(gè)工作日。不過(guò)在上述備案通過(guò)后，申請人收到ODI證書(shū)還需要差不多10個(gè)左右的工作日。
3、ODI證書(shū)的有效期為兩年，而商務(wù)部門(mén)頒發(fā)的《企業(yè)境外投資證書(shū)》中會(huì )載明投資的最終目的企業(yè)和所屬地區/國家，紅籌結構搭建最終目的地一般為香港，當然也有項目將開(kāi)曼公司申報為最終的投資目的地。
4、公司和合伙企業(yè)可以作為ODI的申請人（契約制基金模式不行）。而在境外投資辦理完成之前需要匯出前期中介費用、投標保證金、履約保證金、保函等費用的，管理人應向銀行申請。不過(guò)累計匯出金額超過(guò)300萬(wàn)美元的或超過(guò)對外投資總金額15%的，需要先行完成發(fā)改委的備案和私募管理人注冊地的外管局審批，方可購匯支付，且前期費用納入投資總額中。
5、根據《關(guān)于進(jìn)一步引導和規范境外投資方向指導意見(jiàn)的通知》（國辦發(fā)〔2017〕74號），境外投資被限制的領(lǐng)域主要包括房地產(chǎn)、酒店、影城、娛樂(lè )業(yè)、體育俱樂(lè )部以及在境外設立無(wú)具體實(shí)業(yè)項目的股權投資基金或投資平臺。
（二）在ODI手續未啟動(dòng)或未完成時(shí)，境外投資可以通過(guò)“直接持有境外認股權證+境內股權投資”的模式進(jìn)行，即首先對境內運營(yíng)實(shí)體進(jìn)行股權投資，并取得境內運營(yíng)實(shí)體的股權，同時(shí)境外擬上市主體向私募股權投資基金發(fā)行認購境外擬上市主體對應比例股權的認股權證，待ODI手續完成后，逐步退出境內運營(yíng)實(shí)體并在境外擬上市主體行權以獲得股權。
（三）QDIE（Qualified Domestic Investment Enterprise，即合格境內投資企業(yè)）是ODI之外，境內投資者投資于境外股權市場(chǎng)的另一種路徑。這里不再贅述，后續會(huì )有關(guān)于“Q系列”的專(zhuān)項分析。
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