作者：毛小柒

【正文】

一、全面剖析4月15日降準事件

4月13日（周三）國常會(huì )釋放降準預期后（參見(jiàn)形勢困局），4月15日（周五）央行宣布在全面降準0.25個(gè)百分點(diǎn)的基礎上，針對部分銀行額外定向降準0.25個(gè)百分點(diǎn)。

（一）組合式降準：全面降準0.25個(gè)百分點(diǎn)+定向降準0.25個(gè)百分點(diǎn)

此次降準為組合式降準，即全面降準+定向降準。

1、除已執行5%存款準備金率的部分法人金融機構外，對其他金融機構普遍下調存款準備金率0.25個(gè)百分點(diǎn)。

2、對沒(méi)有跨省經(jīng)營(yíng)的城商行和存款準備金率高于5%的農商行，在下調存款準備金率0.25個(gè)百分點(diǎn)的基礎上，再額外多降0.25個(gè)百分點(diǎn)。

（二）實(shí)際降準幅度：約為0.30個(gè)百分點(diǎn)

我們可以從金融機構加權平均存款準備金率來(lái)理解本次降準的實(shí)際幅度。2021年7月9日與2021年12月6日（參見(jiàn)降準真的來(lái)了和已持續十年的降準周期還未結束），央行分別宣布降準0.50個(gè)百分點(diǎn)后的金融機構加權平均存款準備金率分別為8.90%和8.40%。而此次降準后，金融機構加權平均存款準備金率則降至了8.10%，因此實(shí)際降準幅度為0.30個(gè)百分點(diǎn)。

（三）預期式降準：近年來(lái)降準基本均可預期

根據統計，自2019年以來(lái)，央行在降準方面的操作均可提前預期，且多會(huì )通過(guò)高層渠道（如國常會(huì )等）提前釋放出信號。當然也有例外，如2020年6月17日的常務(wù)會(huì )議同樣也提出了“綜合運用降準、再貸款等工具，保持市場(chǎng)流動(dòng)性合理充?！?，但降準最終并沒(méi)有兌現。

（四）力度不及預期：釋放長(cháng)期資金5300億，每年節省資金成本65億元

本次降準的力度不及預期。具體看，

1、本次全面降準幅度只有0.25個(gè)百分點(diǎn)，即便加上定向降準也僅有0.30個(gè)百分點(diǎn)，明顯低于預期的0.50個(gè)百百分點(diǎn)。

2、本次組合式降準共釋放長(cháng)期資金量約為5300億元，低于前兩次的1萬(wàn)億元和1.20萬(wàn)億元。同時(shí)，此次降準預計每年可幫助金融機構節省資金成本約65億元，同時(shí)低于前兩次的130億元和150億元。

（五）降準的三個(gè)主要目的

考慮到今天央行等額到期續作1500億元MLF，意味著(zhù)此次降準并非是為了置換到期的MLF，而是有其它一些原因。

1、我們理解，央行此次降準應是內外形勢倒逼的結果（參見(jiàn)形勢困局），當然也是為了在一定程度上滿(mǎn)足政策層面與市場(chǎng)的共同期待，兌現預期。具體看，目前實(shí)體經(jīng)濟面臨諸如原材料價(jià)格上漲、物流成本高企、疫情散點(diǎn)爆發(fā)與供應鏈產(chǎn)業(yè)鏈阻斷等一系列因素的沖擊，而金融機構亦面臨資金成本高企等因素的制約，通過(guò)降準有助于引導金融機構支持受疫情嚴重影響行業(yè)和中小微企業(yè)、降低社會(huì )綜合融資成本。

2、通過(guò)降準可以釋放商業(yè)銀行被凍結的準備金，有助于提升商業(yè)銀行的長(cháng)期穩定資金來(lái)源、減輕商業(yè)銀行的資金成本壓力，在配合存款基準利率改革和調整的同時(shí)，推動(dòng)其以更低的資金支持中小微企業(yè)。例如，本次降準釋放長(cháng)期資金約5300億元，每年節省資金成本約65億元。

3、隨著(zhù)一般性存款余額的不斷增多，在準備金率不變的情況下，意味著(zhù)存款準備金余額本身也在不斷上升，因此央行只有通過(guò)不斷降準才能對沖余額不斷增長(cháng)的存款準備金，并通過(guò)此舉優(yōu)化央行的負債結構。

（六）此次“弱式”降準說(shuō)明貨幣政策仍顯謹慎

此次0.25個(gè)百分點(diǎn)的全面降準或0.30個(gè)百分點(diǎn)的組合式降準說(shuō)明，央行在貨幣政策方面仍顯謹慎，市場(chǎng)對此不應有過(guò)高期待。實(shí)際上，2022年2月以來(lái)貨幣政策一直保持相對平靜，主要以口號式的預期管理為主，便已經(jīng)說(shuō)明央行在貨幣政策抉擇時(shí)需要兼顧內外平衡，外部因素的制約并非無(wú)關(guān)緊要。

二、需要認識到目前我國仍處于長(cháng)達十余年的長(cháng)降準長(cháng)周期中

自1985年我國實(shí)行法定存款準備金制度以來(lái)，我國存準率共調整60次，其中2007年以前調整10次、2007年以來(lái)調整50次。特別是，自2011年起，我國便已進(jìn)入降準的長(cháng)周期中，且這個(gè)周期已持續十年以上。

（一）降準周期簡(jiǎn)要回溯

2008年6月我國開(kāi)始對大型金融機構與中小型金融機構實(shí)行不同的存準率（事實(shí)上從2004年4月25日起便已實(shí)施差別存款準備金率制度），在此之后存準率的調整便成為常態(tài)。

1、2007年以前我國存準率共調整10次，存準率處于下降通道中，且波幅較窄，法定存款準備金率的區間始終保持在6-13%的區間內。

2、2007-2008年的金融危機兩年期間，存準率合計共調整20次，其中2007年和2008年分別調整10次，經(jīng)歷了存準率的上升和下降兩個(gè)周期。

3、2011年以來(lái)，存準率共調整26次，其中2011年一年調整次數合計達到7次，2015年調整4次、2018-2020年各3次。

現在回過(guò)頭來(lái)看，有四個(gè)年份最值得關(guān)注，即2007年、2008年、2010-2011年和2015年存準率分別調整了10次、10次、13次和4次，四個(gè)年份合計調整了37次。其中，2007-2008年受到金融危機的洗禮，央行的貨幣政策明顯被擾動(dòng)，導致政策出現反復，2010-2011年因為信貸投放泛濫，2015年是因為股災。

（二）本輪降準周期還未結束

雖然降準已經(jīng)持續了十余年，但是從趨勢上看這一周期還未結束，且也很難與貨幣政策的松緊形成一一對象關(guān)系。

1、過(guò)去較長(cháng)時(shí)期的監管政策高壓、疫情散點(diǎn)頻發(fā)以及外部環(huán)境復雜多變已經(jīng)深度影響到了實(shí)體經(jīng)濟，特別是中小微企業(yè)，結構性問(wèn)題仍然較為突出。

2、降準對央行來(lái)說(shuō)是縮表操作，通過(guò)降準一定程度上可能減緩存款類(lèi)機構存款不斷增長(cháng)過(guò)程中的繳存壓力，并配合存款利率報價(jià)機制改革。

3、相較于其它經(jīng)濟體來(lái)說(shuō)，我國存款準備金率仍然處于高位，在現代央行制度體系上，法定存款準備金率是存在下調空間和政策訴求的。

當然，雖然目前金融機構法定存款準備金率平均水平依然有8.10%的高位，但相較于過(guò)去，進(jìn)一步下調的空間依然比較小，央行后續在降準上預計會(huì )采取小步多頻的方式，但這種頻率可能不會(huì )太快，平均每年1-2次應是確定的。

三、本次降準落地后，市場(chǎng)會(huì )再度糾結

雖然預期很久的降準終于落地，滿(mǎn)足了市場(chǎng)期待，也兌現了國常會(huì )的承諾，但本次落地的降準明顯在力度上偏弱，市場(chǎng)并不受用，我們認為這是貨幣政策當局在內外形勢逼迫之下的無(wú)奈選擇，這意味持續兩個(gè)多月的貨幣政策平靜期仍將持續下去，降準落地后的貨幣政策是否還能夠帶來(lái)更多驚喜存在很大不確定性，而可能帶來(lái)的預期反差和弱化在確定性上似乎越來(lái)越高。

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原標題： “弱式”降準落地