浙江大學(xué)融資租賃研究中心 作者：金文
來(lái)源：浙江大學(xué)融資租賃研究中心
當前融資租賃行業(yè)正發(fā)生前所未有之變化，對原有的行業(yè)競爭格局帶來(lái)不可避免的沖擊，在這樣的背景下融資租賃公司間整合將是大勢所趨。
從外部環(huán)境來(lái)看，當前新冠肺炎全球流行阻礙了正常經(jīng)濟活動(dòng)的開(kāi)展，伴隨著(zhù)全球經(jīng)濟下行周期，企業(yè)的擴張需求大幅降低；從內部環(huán)境來(lái)看，融資租賃監管新規的出臺以及新會(huì )計準則的頒布，融資租賃公司議價(jià)能力和業(yè)務(wù)發(fā)展受限，行業(yè)嚴監管將是未來(lái)的常態(tài)，監管層鼓勵融資租賃企業(yè)走專(zhuān)業(yè)化道路，服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟，盲目的機會(huì )主義項目正被逐步替代。另一方面，最高人民法院決定降低民間借貸利率司法保護上限，行業(yè)利率水平普降，擠壓了利潤空間，行業(yè)競爭將會(huì )更加白熱化。
業(yè)內不少融資租賃公司會(huì )遇到轉型門(mén)檻，股東熱情逐漸退去，因此，融資租賃公司間會(huì )出現一波重組并購潮，這也是融資租賃公司收購專(zhuān)業(yè)團隊的契機，也是實(shí)現公司可持續發(fā)展之途徑。
目前我國融資租賃行業(yè)內的并購案例不多，整合成功的也少之又少，但是可以預見(jiàn)的是未來(lái)融資租賃行業(yè)整合并購將會(huì )越來(lái)越普遍。良好的融資租賃企業(yè)并購整合能夠產(chǎn)生協(xié)同效應，實(shí)現資源向高效率使用方向集中流動(dòng)，促進(jìn)行業(yè)“有質(zhì)量”的發(fā)展。
公司并購是一個(gè)龐大的工程，在并購標的的選擇上要“貨比三家”，在并購交易方案的設計上要考量周密，盡可能地把控風(fēng)險，降低交易成本，實(shí)現資源的優(yōu)勢整合。對于并購后的影響也要及時(shí)評估，控制風(fēng)險。X租賃公司成功并購海外租賃公司Avolon或許能給我們帶來(lái)一些啟示。
一、Avolon公司簡(jiǎn)介
2010年5月，Avolon在愛(ài)爾蘭成立，公司總部位于都柏林，總價(jià)值約為76億美元，旗下?lián)碛谢蚬芾碇?zhù)152架飛機。2014年12月，Avolon在美國紐約交易所上市。目前，公司已在美國、中國、新加坡和迪拜等國家設立運營(yíng)總部。公司以運營(yíng)總部為中心，為來(lái)自全球三十多個(gè)國家的航空公司提供多元化的飛機租賃綜合服務(wù)，業(yè)務(wù)遍及全球。
二、并購方的利益訴求
X租賃公司并購Avolon的利益訴求主要有以下幾點(diǎn)：
迅速擴張占領(lǐng)國際市場(chǎng)，成為世界飛機租賃第一品牌是X租賃公司的企業(yè)愿景，而Avolon公司作為一家國際性的租賃公司，主營(yíng)飛機租賃業(yè)務(wù)。因此，收購Avolon公司是X租賃公司進(jìn)軍歐美市場(chǎng)，進(jìn)行全球化布局的重要戰略布局。
2.通過(guò)并購境外飛機租賃公司，可以克服國家行業(yè)政策限制。有效壓縮境內公司與境外租賃公司轉租賃飛機的成本，減少與航空公司進(jìn)行回租交易時(shí)的重復納稅費用，在競爭中能贏(yíng)得成本優(yōu)勢。
3.通過(guò)資源互補來(lái)達到規模效應和協(xié)同效應，鞏固行業(yè)地位。Avolon擁有豐富的行業(yè)經(jīng)驗以及充裕的業(yè)務(wù)資源，能夠提高X租賃公司的盈利能力，擴大公司的客戶(hù)資源渠道。同時(shí)，也能學(xué)習到Avolon公司先進(jìn)的公司治理及產(chǎn)業(yè)布局管理經(jīng)驗。
三、并購標的物的選擇
Avolon之所以成為中國融資租賃公司想要收入囊中的對象，主要因其具有以下四方面優(yōu)勢，同時(shí)也是融資租賃企業(yè)在選擇并購標的公司時(shí)要重點(diǎn)考慮的因素：
1.標的公司所處的宏觀(guān)環(huán)境融資租賃企業(yè)在選取并購標的時(shí)，首先要考慮其所處的國家、地區的政策環(huán)境以及行業(yè)的發(fā)展狀況。一個(gè)良好的發(fā)展環(huán)境以及競爭業(yè)態(tài)對于企業(yè)的跨國家、跨文化的整合也起到至關(guān)重要的作用，也能助力企業(yè)在并購整合之后持續發(fā)展。
Avolon公司地處艾爾蘭，愛(ài)爾蘭是全球主要的飛機租賃企業(yè)注冊集聚地之一，至少有1300家跨國公司。這里擁有寬松的政策環(huán)境包括愛(ài)爾蘭政府與世界其他62個(gè)經(jīng)濟體簽訂了避免雙重征稅的多項協(xié)定，中國就包括在內；對于符合條件的“稅務(wù)居民企業(yè)”，企業(yè)所得稅的稅率僅為12.5%，該稅率低于世界上的大多數國家和地區，在歐盟國家中也是最低的；飛機租賃公司在愛(ài)爾蘭可以享受無(wú)需繳納增值稅和印花稅的優(yōu)待；在應納稅額度上，愛(ài)爾蘭政府允許飛機租賃企業(yè)采用加速折舊政策，將飛機的折舊年限縮短為八年，且殘值為零等。
2.企業(yè)的經(jīng)營(yíng)實(shí)力
Avolon企業(yè)規模龐大，業(yè)務(wù)范圍遍及全球，對于資本密集型行業(yè)而言，對Avolon這類(lèi)大企業(yè)進(jìn)行并購無(wú)疑擴大了其規模效應優(yōu)勢。但是對于融資租賃公司自身而言，在選取其并購對象時(shí)，要充分考慮其自身是否有足夠的人力和財力支持來(lái)整合另一家公司。如果并購方本身的規模較小，試圖通過(guò)并購國際領(lǐng)先的公司來(lái)增大自身的規模，這種“蛇吞象”的并購方式，其面臨的風(fēng)險不言而喻。
3.企業(yè)的軟實(shí)力
在選擇并購標的公司時(shí)，不僅要考慮企業(yè)所擁有的實(shí)物資產(chǎn)，還需要考慮維系企業(yè)生存發(fā)展，保障其在行業(yè)內擁有強大核心競爭力的企業(yè)軟實(shí)力。企業(yè)的軟實(shí)力主要指企業(yè)的人力資源和其積累的業(yè)務(wù)關(guān)系等。在這次并購案例中，X租賃公司溢價(jià)收購Avolon，此次并購創(chuàng )造的商譽(yù)為32.17億元，其中很大一部分是對Avolon軟實(shí)力的價(jià)值估算。其中包括Avolon員工幾十年累計的行業(yè)經(jīng)驗和業(yè)務(wù)關(guān)系等軟實(shí)力，這部分資源對于維系Avolon租賃公司原有的租賃市場(chǎng)以及開(kāi)拓新的市場(chǎng)具有重要價(jià)值。
4.掌握標的公司愿意被并購的動(dòng)機
企業(yè)作為并購方需要站在被并購方的角度去思考，考慮自身的實(shí)力與能力是否可以幫助被并購方突破所遇到的困境，滿(mǎn)足對方的需求。只有并購方滿(mǎn)足了被并購方的需求且具備相應的能力以促成被并購方發(fā)展目標的實(shí)現，其才愿意與并購方攜手共進(jìn)，否則強制兼并，做“門(mén)口的野蠻人”，往往事與愿違，難達預期。
在本案例中，Avolon之所以愿意被收購有以下幾點(diǎn)原因：
1、Avolon希望將業(yè)務(wù)重心轉移到亞太地區，享受亞太地區尤其是中國飛機租賃行業(yè)飛速發(fā)展所帶來(lái)的紅利。
2、Avolon近年的快速擴張導致其對于資金的需求更加強烈，只有具備充足的現金流支持才能使其業(yè)務(wù)的擴張不受限制。
X租賃公司具有足夠的資源和能力來(lái)滿(mǎn)足Avolon的發(fā)展需求。首先，X租賃公司是亞太地區領(lǐng)先的飛機租賃公司，在當地具有豐富的業(yè)務(wù)運作經(jīng)驗來(lái)幫助Avolon轉移其工作重心。其次，X租賃公司的母公司為海航集團，旗下海南航空是亞太地區排名前列的航空公司，與目標客戶(hù)構成的關(guān)聯(lián)關(guān)系強有力地助推了其業(yè)務(wù)上的擴張，能夠實(shí)現集團內部的經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應。再次，X租賃公司投資并控股渤海人壽、聯(lián)訊證券，參股天津銀行，其強大的資金背景能夠滿(mǎn)足公司業(yè)務(wù)擴張的資本需求。正因為X租賃公司滿(mǎn)足了Avolon的發(fā)展訴求，Avolon才愿意最終選擇與其牽手。
四、并購交易方案的設計
融資租賃行業(yè)為資本密集型行業(yè)，同時(shí)由于其業(yè)務(wù)收入模式的特殊性，高資產(chǎn)負債率也成為該行業(yè)的合理現象，故融資租賃公司在進(jìn)行公司并購時(shí)運用杠桿收購是其常用手段。在并購實(shí)施時(shí)就需要考量“舉債收購”所帶來(lái)的財務(wù)壓力，在選擇支付方式時(shí)不一定要采用原有的現金支付方式，也可以出讓部分股權，以股權抵債務(wù)。
融資租賃業(yè)務(wù)結構的設計往往需要考慮交易模式的納稅問(wèn)題、交易風(fēng)險的管理和控制、以及擔保、法律等多方面因素。稅法上允許并購企業(yè)的固定資產(chǎn)賬面價(jià)值根據資產(chǎn)評估進(jìn)行更新調整，特別對于重資產(chǎn)企業(yè)而言，固定資產(chǎn)價(jià)值的增加將同比提升企業(yè)的折舊金額，對其應稅利潤產(chǎn)生較大的影響。另外，不同地區對于不同融資租賃業(yè)務(wù)的稅收和法律政策差別很大，需要認真研究，把握地區的稅收政策優(yōu)惠。X租賃公司在并購方案設計中通過(guò)將之前從事飛機租賃業(yè)務(wù)的HKAC并入Avolon旗下，設為Avolon的子公司的方式，將Avolon所享受的愛(ài)爾蘭政府的優(yōu)惠稅收政策惠及HKAC，從而降低飛機租賃方面的稅收負擔，提升集團在行業(yè)內的競爭優(yōu)勢。
五、并購影響的評估
企業(yè)在并購前應當對并購后的整合做出規劃，對如何才能產(chǎn)生預期的協(xié)同效應并進(jìn)行可行性分析。X租賃公司此次所并購的Avolon公司屬于飛機租賃行業(yè)，與并購方的主營(yíng)業(yè)務(wù)一致，屬于橫向并購，同時(shí)Avolon公司也為X租賃公司母公司“海航集團”旗下的“海南航空”提供日常運營(yíng)的飛機需求，又構成供應商與客戶(hù)的縱向關(guān)系，此項并購屬于相關(guān)領(lǐng)域內的并購，是并購方所熟悉的領(lǐng)域。故而在并購過(guò)程中可以通過(guò)“海南航空”、HKAC與Avolon之間的整合，有效地產(chǎn)生預期的協(xié)同效應。
作為融資租賃公司，其公司的客戶(hù)往往集中在某一個(gè)或某幾個(gè)細分行業(yè)。融資租賃公司在開(kāi)展并購時(shí)要熟悉被并購方公司客戶(hù)開(kāi)展業(yè)務(wù)的特點(diǎn)，知悉其業(yè)務(wù)操作過(guò)程中的重要風(fēng)險點(diǎn)，兩者在之后的業(yè)務(wù)協(xié)作上才能產(chǎn)生“1+1>2”協(xié)同作用。
六、并購經(jīng)驗總結
（1）專(zhuān)業(yè)性強，儲備技術(shù)人才。由于此次并購跨越國界，需要X租賃公司配備專(zhuān)業(yè)的法律、會(huì )計、財務(wù)人員，以及專(zhuān)業(yè)的投行顧問(wèn)，同時(shí)要有足夠熟悉飛機租賃業(yè)務(wù)的技術(shù)人員，才能解決在盡職調查以及之后收購實(shí)施階段遇到的政策法律問(wèn)題以及收購的技術(shù)難題?？梢钥闯?，融資租賃公司并購對業(yè)務(wù)專(zhuān)業(yè)性要求很強，對專(zhuān)業(yè)人才需求強烈。
（2）資本充裕，契合對方要求。一般的公司并購大部分為平價(jià)收購，或是基于上市公司股價(jià)給出的估值，或是基于公司未來(lái)的現金流通過(guò)適當折現率折現到現時(shí)的價(jià)格估值。此次X租賃公司并購Avolon給出了當時(shí)Avolon市值溢價(jià)10%的收購價(jià)格，這部分溢價(jià)的主要原因在于對X租賃公司依靠自身的力量進(jìn)入愛(ài)爾蘭飛機租賃市場(chǎng)，再構建一個(gè)規模和影響力相當的企業(yè)所需要耗費的時(shí)間成本和人力物力成本的估算，包括Avolon員工幾十年累計的行業(yè)經(jīng)驗和業(yè)務(wù)關(guān)系軟實(shí)力，也是對Avolon優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的肯定。由此看出，優(yōu)質(zhì)的租賃公司資產(chǎn)備受行業(yè)追捧，在爭奪海外優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)時(shí)要有足夠的勇氣和資本實(shí)力。
（3）考量周密，降低支付風(fēng)險。融資租賃公司在并購收購時(shí)常用的方式是杠桿收購，這種支付對價(jià)方式在企業(yè)經(jīng)營(yíng)不景氣時(shí)，繁重的還本付息壓力給企業(yè)經(jīng)營(yíng)將帶來(lái)極大的財務(wù)風(fēng)險。X租賃公司采用30%自有資金支付，而70%的對價(jià)通過(guò)向銀行申請并購貸款的方式籌集。X租賃公司用于支付收購Avolon的資金金額為18.55億美元，期限為7年，利率在3.6%-4.6%，即每半年的貸款利息在3.34千萬(wàn)美元-4.27千萬(wàn)美元之間，折合人民幣2億元-2.6億元之間。2015年，Avolon的凈利潤為2.46億美元，并購后盈利能力仍有廣闊的上升空間。故憑借Avolon的凈利潤足以覆蓋X租賃公司貸款本金及利息的支付，可以看出X租賃公司對并購后債務(wù)本息支付所產(chǎn)生的現金流風(fēng)險進(jìn)行了周密的測算。融資租賃公司在支付并購對價(jià)時(shí)，要將未來(lái)的現金流支出控制在公司資金可承受范圍內，當然也可以采用以股權抵債務(wù)的支付方式。
（4）權責利清晰，形成協(xié)同效應。X租賃公司在并購Avolon之后，與管理層充分交流探討，在雙方戰略目標、經(jīng)營(yíng)理念與方式、客戶(hù)渠道和目標定位上的差異進(jìn)行分析，以及在今后的發(fā)展方向上達成了統一意見(jiàn)，建立了完整的公司制度，比如保持Avolon原有的薪資制度不變，盡可能的保障員工的權益，并在公司內部設立相關(guān)的股權激勵機制，緩沖Avolon因退市而取消的高管所持有的股票期權帶來(lái)的影響，采用長(cháng)期股票期權的方式來(lái)留住人才，留住稀缺的競爭資源，避免人才流失、工作懈怠。當然，對于違反公司制度的行為一視同仁；同時(shí)做到求同存異，在公司的制度監管下給與Avolon公司一定的放權：X租賃公司給予了Avolon管理團隊很大的決策空間，例如Avolon的管理團隊可在不征求總部董事會(huì )的情況下就2.5億美元的飛機租賃交易自己做出決策；在融合方面，Avolon的總經(jīng)理目前已在香港成立了辦公室，在香港辦公；同時(shí)也有部分X租賃的員工在歐洲和香港同Avolon員工一起工作，目的是為了幫助Avolon員工快速“浸入”到其新股東“X租賃”的企業(yè)文化之中，同時(shí)更好地理解中國文化，為其后續業(yè)務(wù)的整合以及將業(yè)務(wù)重心轉移到亞太地區打下基礎。
總而言之，融資租賃公司并購是一個(gè)浩大的工程，需要并購方對被并購方有足夠深入的研究，清晰認識被并購方愿意被收購的動(dòng)機，自身公司的業(yè)務(wù)與被并購公司所在行業(yè)的業(yè)務(wù)有足夠的契合度，對被并購公司所在地區融資租賃的政策、法律有足夠的把握，在并購完成后也要適度放權，相互融合。同時(shí)，對于并購方自身而言，要有足夠的專(zhuān)業(yè)人才儲備應對并購事務(wù)和并購后的整合風(fēng)險。未來(lái)公司間的并購整合在融資租賃行業(yè)將會(huì )越來(lái)越普遍，規模強大、專(zhuān)而精的融資租賃公司會(huì )在未來(lái)行業(yè)競爭中勝出。
注：文章為作者獨立觀(guān)點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。
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原標題： 金文：淺談融資租賃公司并購
