任博宏觀(guān)倫道 作者：任濤
來(lái)源：國行投研室（ID：jinrongjianghu123123）
【正文】
2020年，可轉債及其相關(guān)市場(chǎng)（如可轉債基金、可交換債等）仍然存在作業(yè)機會(huì )。
一、現狀概述
（一）可轉債市場(chǎng)仍屬小眾市場(chǎng)
在我國的債券市場(chǎng)中，可轉債和可交換債仍然屬于小眾市場(chǎng)，不太能夠引起市場(chǎng)關(guān)注。目前我國共有243只可轉債和144只可交換債（合計387只），余額分別達到3547.84億元和2290.08億元（規模合計為5837.92億元），占全部債券市場(chǎng)余額的比例分別僅為0.37%和0.24%（合計0.61%）。
（二）2018年四季度以來(lái)可轉債市場(chǎng)擴容明顯且趨勢有望繼續
1、2017年四季度以來(lái)，在政策的支持下，可轉債市場(chǎng)擴容明顯。存量從2017年底的20余只迅速增至目前的243只，相應的存量規模也由2017年三季度的700億元左右快速增至目前的3500億元以上。與之相對應的是，可交換債數量2017年四季度以來(lái)始終保持在150只附近，未有明顯變化，其規模也始終在2000億元左右徘徊。
2、除以上已發(fā)行可轉債的上市公司外，還有378家上市公司符合發(fā)行條件、16家上市公司已有發(fā)行預案（合計規模達到349.90億元）、135家上市公司的發(fā)行預案獲得股東大會(huì )通過(guò)。此外除上市公司外，目前非上市公司在政策的允許下也可以發(fā)行可轉債，加上可轉債自身的優(yōu)勢，我們相信可轉債后續仍將繼續受到政策鼓勵，也即可轉債市場(chǎng)擴容的這一趨勢仍將延續。
二、主要內涵
（一）基本定義
可轉債（全稱(chēng)“可轉換公司債券”、“Convertible Bond”可簡(jiǎn)稱(chēng)“CB”），主要指帶有轉股權利的一類(lèi)債券，即投資者有權（可以行使也可以不行使的期權）以特定日期的價(jià)格（又稱(chēng)轉股價(jià)格）向發(fā)行方要求轉換成股票。
可轉債具備了股權和債權的雙重特征，轉股之前可轉債的投資者為發(fā)行方的債權人、轉股后則變?yōu)楣蓶|。因此可轉債既有債券的特征，又兼具股票的特點(diǎn)。
（二）基本特征
1、可轉債本身是一種債券，但和普通債券相比，可轉債多了一個(gè)期權，從而使得可轉債的票面利率通常低于同類(lèi)普通債券，之間的缺口可以理解為投資者購買(mǎi)期權所付出的成本。
2、和普通債券采取固定利率或浮動(dòng)利率不同的是，可轉債主要采取利率分段遞增的模式。以2019年11月28日和12月2日發(fā)行的克來(lái)轉債和華鋒轉債為例，其1-5年的利率水平分別為0.50%、0.80%、1.20%、1.80%、2.20%和2.50%；0.60%、0.80%、1.40%、1.90%、2.30%、2.80%、3.67%。
3、近期可轉債的票面利率區間明顯有所擴大，之前轉債票面利率水平基本穩定在0.20%-2.50%的區間內，目前部分可轉債的票面利率甚至達到了4%的水平，這表面可轉債的發(fā)行主體出現一定分化且定價(jià)也更為市場(chǎng)化。
4、可轉債的利率模式通常還會(huì )采取利率補償的模式，即設定一個(gè)補償利率水平。假定投資者持有至到期不轉股，那么將按照補償利率的水平進(jìn)行貼補。
5、可轉債本身是一種融資方式，轉股前屬于債務(wù)融資（類(lèi)同發(fā)行債券、股權質(zhì)押貸款等），轉股后則變成權益融資（類(lèi)同定增、配股等），因此可轉債的特征是介于二者之間。
6、可轉債的交易方法跟股票一樣，也是證券賬戶(hù)里直接買(mǎi)賣(mài)，并且可轉債為T(mén)+0交易[1]、沒(méi)有漲跌幅限制。
（三）概念辨析
1、可轉債與定增
目前證監會(huì )將可轉債納入再融資方向監管，流程上類(lèi)同于定增、配股等融資手段，并無(wú)特別之處，同樣需經(jīng)過(guò)發(fā)審委審核。但是可轉債又有一些自己的特征。
（1）定增可以鎖價(jià)發(fā)行且基準日選擇多樣化，而轉債只能隨行就市發(fā)行；
（2）存續期間可轉債的發(fā)行人仍需面臨還本付息的壓力。
2、可轉債、可交換債與分離交易的可轉債
（1）可交換債（即Exchangeable Bonds、簡(jiǎn)稱(chēng)“EB”）是基于可轉債基礎上的一種創(chuàng )新融資方式，其與可轉債的發(fā)行主體、轉股對象均有明顯差異。其中可交換債的轉股對象則是關(guān)聯(lián)方的股票，也即可交換債的本質(zhì)相當于是股權質(zhì)押融資。
（2）可交換債的目的是為了質(zhì)押融資，以還錢(qián)為導向；而可轉債的目的類(lèi)同于定增融資。也即可交換債的標的股票是已經(jīng)存在的股票，股東只是為了低息借款，并不想自己的股票被減持，到期還錢(qián)是股東想要的結果，而可轉債更多地是想要增發(fā)股票。
（3）由于可交換債更像債券，可轉債則更像股票，因此可交換債的期權價(jià)值遠低于可轉債。同時(shí)可交換債還需要提供比可轉債更高的收益率以及發(fā)行方需要提供連帶責任擔保。
（4）一般的可轉債轉成股權時(shí)，其債權對應消失。但是分離交易的可轉債則相當于將債權和股權進(jìn)行分離的認股權證，相當于兩次融資并存的產(chǎn)品設計，兩次融資分別為發(fā)債時(shí)（這時(shí)會(huì )附帶一個(gè)認股權）和認股權行權時(shí)。這種模式相當于上市公司在發(fā)債的同時(shí)確定了未來(lái)的定增融資方式。
3、可交換債與股權質(zhì)押
可交換債相當于股票質(zhì)押融資，從這個(gè)角度而言，可交換債與股權質(zhì)押非常相像。不過(guò)細究起來(lái)，二者也存在一定差異。
（1）可交換債質(zhì)押率更高，通常為90%-100%，而股權質(zhì)押則通常打3-5折。
（2）可交換債利率更低，而股權質(zhì)押則通常為8%左右；
（3）融資期限更彈性，可交換債通常為1-3年，而股權質(zhì)押通常最長(cháng)往往不超過(guò)2年；
（4）股權質(zhì)押的監管更嚴，如補倉條款、質(zhì)押物處置等層面。
4、可轉債基金
可轉債基金是一類(lèi)特殊基金產(chǎn)品，通常投資于可轉債的比例較高，約為60%左右，遠高于債券型基金。對于大部分投資者而言，可轉債并不是一個(gè)較熟悉的品種。通過(guò)投資可轉債基金能夠在發(fā)揮可轉債的優(yōu)勢之外，還能發(fā)揮基金的資產(chǎn)配置優(yōu)勢。
（四）收益構成
可轉債由于具備債券和股權的雙重特征，因此其收益層面也內涵也更為豐富，具體來(lái)看主要包括利息收入、轉股收益、無(wú)風(fēng)險套利收益、質(zhì)押杠桿收入等四個(gè)部分。
三、歷史回溯
可轉債市場(chǎng)在我國一直處于小眾地位，幾乎從未成為過(guò)市場(chǎng)焦點(diǎn)，這主要是因為可轉債的發(fā)行門(mén)檻較高、要求也比較多。近年特別是2017年以來(lái)，可轉債相關(guān)政策約束的放松，激發(fā)了可轉債的發(fā)展，數量和規模上均呈現齊增的局面。
（一）從發(fā)展脈落來(lái)看，我國可轉債的發(fā)展歷程基本可以分為三個(gè)階段，即1993-2000年的實(shí)驗階段、2001-2006年的試行階段、2006-2017的成熟階段以及2017年以來(lái)的爆發(fā)階段。
（二）1993年我國便有了第一支可轉債，即寶安轉債。隨后1993-2006年長(cháng)達14年的時(shí)間里，可轉債在我國基本處于試行階段，可轉債的數量和規模也始終在30只和300億元附近徘徊，處于不瘟不火的階段。
（三）2006-2017年長(cháng)達12年的時(shí)間里，很不幸的是在兩次股災影響下，盡管政策層面一直給予鼓勵，但可轉債始終沒(méi)有發(fā)展起來(lái)，2015-2016年期間可轉債的數量甚至降到了個(gè)位數，規模也相應降至百億元附近。
（四）2017年證監會(huì )發(fā)布了修訂后的《證券發(fā)行與承銷(xiāo)管理辦法》，將可轉債和可交換債的申購方式由資金申購轉為信用申購，大大提升了投資者的參與熱情，同時(shí)借助于2018年以來(lái)的一波債牛行情，可轉債真正迎來(lái)爆發(fā)的局面，發(fā)行數量和規模較之前超過(guò)了過(guò)去25年的量。
（五）應該指出的是，我國可轉債的發(fā)行主體最終是服務(wù)于國有企業(yè)，特別是擬上市的重點(diǎn)國有企業(yè)，隨后逐步拓寬至非上市公司（只能私募發(fā)行）
四、基本規則
（一）監管體系
可轉債的監管體系主要分為證監會(huì )、上交所和深交所三個(gè)部分。其中，
1、證監會(huì )發(fā)布負責可轉債發(fā)行規則和總括性的監管條例；
2、滬深交易所負責可轉債的發(fā)行、上市、交易等實(shí)施細則。
（二）發(fā)行規則
證監會(huì )發(fā)行規則主要以2019年11月8日年頒布的《上市公司證券發(fā)行管理辦法（征求意見(jiàn)稿）》為準?？梢钥闯?%和40%的量化指標仍是應性要求。
五、注意事項
（一）關(guān)注回售條款與贖回條款
可轉債的投資需要特別關(guān)注回售與贖回兩個(gè)條款，前者主要指發(fā)行公司按事先約定的價(jià)格買(mǎi)回可轉債，后者則指投資者按事先約定的價(jià)格將可轉債賣(mài)給發(fā)行人的行為。一般會(huì )有一個(gè)有條件回售條款和強制贖回條款。其中，對于有條件的可轉債回售條款，幾乎均明確規定“股票在任何連續三十個(gè)交易日的收盤(pán)價(jià)格低于當期轉股價(jià)的70%時(shí)，可轉債持有人有權將其持有的可轉債回售給公司”，該條款實(shí)際上是對投資者的保護，但投資者可以選擇。對于強制贖回條款，主要指當股價(jià)在一定時(shí)期內連續超過(guò)轉股價(jià)一定比例時(shí)，發(fā)行人有權強制贖回（投資者見(jiàn)好就收、避免對發(fā)行方千萬(wàn)沖擊）。
（二）可轉債有保底和上漲預期，進(jìn)可攻、退可守
融入市場(chǎng)預期的因素后，可轉債的實(shí)際價(jià)格與理論價(jià)格往往并不一致。比較簡(jiǎn)單的辦法，是用正股目前的價(jià)格除以轉股價(jià)格，再乘以債券面值，即為可轉債的價(jià)值。、
可轉債剛上市時(shí)其價(jià)格一般都是100元，熊市時(shí)，股票價(jià)格低于轉股價(jià)格，債券一般會(huì )折價(jià)，可能會(huì )跌到90多，此時(shí)則可以大膽買(mǎi)入。并且由于可轉債是T+0操作、無(wú)漲跌幅限制、手續費較低等，操作起來(lái)會(huì )比較方便。
1、轉債有保底和上漲的預期，因此，其實(shí)際價(jià)格往往會(huì )高于面值。
2、如果轉股價(jià)虛高，強制贖回時(shí)，持有正股收益會(huì )高很多。
3、當轉股價(jià)為15，正股價(jià)從10元漲至20元時(shí)，直接持有正股可賺100%，而持有可轉債則只賺了44.44%。
很顯然股票牛市中可轉債會(huì )跟著(zhù)漲，熊市中會(huì )通過(guò)不斷下調轉股價(jià)來(lái)等待反彈，但如果是長(cháng)期的橫盤(pán)，則可轉債只能獲得較低的利息收益。不過(guò)股市的持續橫盤(pán)往往會(huì )伴隨債牛行情的出現，因此也不用過(guò)于擔心。
（三）目前商業(yè)銀行自營(yíng)資金參與可轉債還存在一定合規風(fēng)險
由于可轉債帶有一定權益屬性，因此自營(yíng)資金直接直投或者通過(guò)委外投資均有可能面臨委外風(fēng)險，建議和監管部門(mén)進(jìn)行溝通，不過(guò)我們認為未來(lái)有可能會(huì )放開(kāi)這一政策約束。但理財資金則可以直接或以委外的形式介入，建議給予重點(diǎn)關(guān)注。
六、未來(lái)展望
（一）可轉債的發(fā)行會(huì )繼續擴容
雖然自2017年四季度以來(lái)，可轉債的數量和規模均已經(jīng)出現井噴式增長(cháng)，但我們認為這一趨勢仍將持續。
特別是近期的政策導向已經(jīng)很明確，如2018年11月證監會(huì )試點(diǎn)定向可轉債、2019年8月將私募可轉債的發(fā)行主體拓寬至全部非上市公司、2019年10月可定向可轉債用于資產(chǎn)重組等等。
事實(shí)上，我們可以將時(shí)間再往前拉一點(diǎn)，也能夠認識到這種政策導向，2017年1月20日的證監會(huì )新聞發(fā)布會(huì )明確表示將“解決非公開(kāi)發(fā)行與其它融資方式失衡的結構性問(wèn)題，發(fā)展可轉債和優(yōu)先股品種，抑制上市公司過(guò)渡融資行為”。2017年2月17日證監會(huì )修訂《上市公司非公開(kāi)發(fā)行股票實(shí)施細則》并發(fā)布《發(fā)行監管問(wèn)答——關(guān)于引導規范上市公司融資行為的監管要求》，明確規定再融資（包括首發(fā)、增發(fā)、配股、定增）必須間隔18個(gè)月，但發(fā)行可轉債、優(yōu)先股不受此限制。
因此我們認為帶有股債性質(zhì)的可轉債可以將債券市場(chǎng)與權益市場(chǎng)進(jìn)行深度融合，同時(shí)還可進(jìn)一步發(fā)揮可轉債融資成本較低、期限較長(cháng)的雙重優(yōu)勢，推動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟向前發(fā)展。
（二）可轉債依然具有較高的配置價(jià)值
整體上看，我們認為，可轉債的配置價(jià)值依然存在。
1、可轉債的走勢與大盤(pán)相一致，目前股市棋盤(pán)已經(jīng)多日，且諸多利空因素已經(jīng)消化80%左右，在政策不斷引導資金進(jìn)入股市的大背景下，未來(lái)股市向下空間有限、向上空間值得期待，可以借助可轉債享受到股市帶來(lái)的獲利機會(huì )。
2、可轉債往往最忌諱棋盤(pán)情形的出現，股市波動(dòng)幅度較大時(shí)對可轉債更為有利，可以預見(jiàn)得是2020年股市的波動(dòng)幅度應較大，受到的擾動(dòng)因素也會(huì )比較多，可轉債能夠波動(dòng)幅度較大的行情中賺取可觀(guān)的價(jià)差空間。
3、雖然個(gè)人對中長(cháng)期的債市比較樂(lè )觀(guān)，但目前債市牛市已經(jīng)走過(guò)近兩年的時(shí)間，10年期國債收益率也已經(jīng)降至3.15%左右的水平，短期內進(jìn)一步向下的空間似乎已經(jīng)不大，甚至不排除收益率存在階段性上升的風(fēng)險，在這種情況下僅持有債券很難獲得有效的收益，甚至有可能面臨虧損，而通過(guò)可轉債則可獲得一定溢價(jià)。
4、目前可轉債的發(fā)行主體已經(jīng)拓寬至非上市企業(yè)，同時(shí)用于兼并重組的定向可轉債也在試點(diǎn)中。正如我們之前所提及的，未來(lái)資本市場(chǎng)投行業(yè)務(wù)應作為商業(yè)銀行涉足的重點(diǎn)領(lǐng)域，特別是國有企業(yè)改革、新三板改革必然會(huì )孕育較多的兼并重組案例和業(yè)務(wù)機會(huì )，因此可轉債將是一個(gè)不錯的路徑。
當然由于可轉債數量依然有限，若選擇配置可轉債，建議要精選標的上市公司（公募可轉債）或優(yōu)質(zhì)新三板等非上市公司（私募可轉債），盡量選擇前期被市場(chǎng)錯殺或標的股權具有明確預期效應的可轉債，例如前期跌幅較大、可轉債跌破底價(jià)、市凈率或市盈率跌破歷史均值水平等。
[1]我國A股曾在1992-1994年有過(guò)短暫的T+0交易操作，隨后停滯了20年。目前，我國以下幾種交易工具可作T+0操作：交易型貨幣基金、跨境ETF/LOF基金，黃金ETF、債券ETF、可轉債、上交所分級基金另類(lèi)T+0、融資融券、股指期貨、期權等衍生品。
注：文章為作者獨立觀(guān)點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。
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