任博宏觀(guān)倫道 作者：毛小柒
來(lái)源：濤動(dòng)宏觀(guān)（ID：jinrongjianghu123123）
一、關(guān)注二季度貨幣政策執行報告中的幾個(gè)新提法
2021年8月9日，央行發(fā)布2021年2季度貨幣政策執行報告。雖然二季度貨幣政策執行報告基本延續了7月30日政治局會(huì )議的基調，但仍然有一些提法值得關(guān)注，如“通過(guò)對信貸增長(cháng)緩慢省份增加再貸款等綜合措施支持區域協(xié)調發(fā)展……實(shí)施好信貸增長(cháng)緩慢省份再貸款政策”、“上半年貨幣政策力度已基本回到疫情前的常態(tài)”、“貸款加權平均利率創(chuàng )有統計以來(lái)新低”、“以適度的貨幣增長(cháng)支持經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展”、“全球經(jīng)濟總體延續復蘇但分化嚴重”、“貨幣與通脹的關(guān)系沒(méi)有變化，貨幣超發(fā)必然導致通脹”、“堅持貨幣和財政兩個(gè)‘錢(qián)袋子’定位等等。
二、新發(fā)放貸款利率創(chuàng )有統計以來(lái)新低，但個(gè)人住房貸款利率連續兩個(gè)季度上行
（一）貸款利率的變化是糾結的，2020年三季度和2021年一季度貨幣政策報告顯示“貨款利率可能已經(jīng)開(kāi)始掉頭向上”，但2020年四季度貨幣政策執行報告并不支持這個(gè)結論，2021年二季度貨幣政策執行報告則出現逆轉，即二季度新發(fā)放貸款利率水平大幅下行，貸款加權平均利率創(chuàng )有統計以來(lái)新低。
（二）今年二季度，新發(fā)放貸款加權平均利率降至我們之前預期的5%以下，即4.93%，較一季度大幅下行17BP。其中，新發(fā)放一般貸款、新發(fā)放企業(yè)貸款以及票據融資利率分別下行10BP、5BP和58BP?？梢钥闯?，除一般貸款和企業(yè)貸款確有明顯下行外，新發(fā)放貸款利率下行與票據融資利率大幅下行有較大關(guān)系。
（三）不過(guò)更為值得關(guān)注的是，個(gè)人住房貸款利率已經(jīng)連續兩個(gè)月上行，其中，一季度和二季度新發(fā)放個(gè)人住房貸款利率分別上行3BP和5BP，累計上行8BP，2021年6月已升至5.42%。
（四）很顯然，一般貸款利率與個(gè)人住房貸款利率之間在走向上出現了明顯分化，這種分化更多是政策引導的結果，有一定必然性，即與今年以來(lái)的地產(chǎn)行業(yè)嚴監管環(huán)境有密切關(guān)系，但適宜性值得商榷。
（五）新發(fā)放貸款利率之所以沒(méi)有如預期的繼續上行，最主要的原因還是政策環(huán)境和經(jīng)濟基本面出現了變化，即貸款利率上行有阻力、下行有動(dòng)力。
1、市場(chǎng)競爭壓力加大、客戶(hù)搶奪較為劇烈的情況下，成本優(yōu)勢更為明顯的大行對市場(chǎng)的定價(jià)主導權更強，有利于貸款利率下行或維持在相對低位。
2、貸款利率無(wú)論是下行還是上行，均有一定慣性或路徑依賴(lài)，這涉及到銀行與客戶(hù)之間的議價(jià)能力變化，本身是一個(gè)艱難的博弈過(guò)程。對于優(yōu)質(zhì)客戶(hù)而言，最先上調利率的銀行很可能就意味著(zhù)會(huì )失去這些客戶(hù)，沒(méi)有銀行愿意先開(kāi)始。
3、現階段窗口期已經(jīng)不存在，穩增長(cháng)的壓力明顯更大，且優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)較為稀缺，無(wú)法推動(dòng)市場(chǎng)利率趨于上行。
4、本地化經(jīng)營(yíng)導向更為明確的情況下，地方性金融機構紛紛加強了與本地國企等優(yōu)質(zhì)企業(yè)的合作，這在一定程度上進(jìn)一步優(yōu)化了當地優(yōu)質(zhì)企業(yè)的融資環(huán)境，并帶動(dòng)融資成本下行。當然更多一些非優(yōu)質(zhì)企業(yè)，則出現了明顯分化。
5、貸款利率上行本身有利于間接融資體系，但不利于直接融資體系（如資本市場(chǎng)）和實(shí)體經(jīng)濟，因此政策層面似乎又不愿意看到這種情況出現。
報告首次提及“通過(guò)對信貸增長(cháng)緩慢省份增加再貸款等綜合措施支持區域協(xié)調發(fā)展……實(shí)施好信貸增長(cháng)緩慢省份再貸款政策”，這是很值得關(guān)注的。這可能和近年來(lái)部分地區融資環(huán)境持續惡化有關(guān)（如河南、山西以及東三省等地）。
（一）實(shí)際上2021年4月1日的新聞發(fā)布會(huì )上央行便表示“已經(jīng)注意到了關(guān)于區域信貸投放平衡的問(wèn)題”。而從數據上看2020年全年新增社融與新增信貸投放分別高達34.86萬(wàn)億和18.89萬(wàn)億（較2019年分別多增9.29萬(wàn)億和2.01萬(wàn)億），但主要集中在廣東、浙江、江蘇、山東、四川、上海、重慶、北京、安徽等地區，而諸如遼寧、黑龍江、青海、內蒙古、海南、寧夏、河南、山西、西藏、吉林、云南等地區實(shí)際上并沒(méi)有獲得較多的融資支持（主要以東三省、西北地區以及中部地區的省份為主）。
（二）上述情況意味著(zhù)金融體系在支持區域發(fā)展方面呈現出明顯的不平衡性，一些經(jīng)濟欠發(fā)達或債務(wù)壓力較大、市場(chǎng)聲譽(yù)不高的地區很難從金融體系獲得融資或者大多只能通過(guò)非標等形式獲得高成本融資。這些地區大致包括東三省、新疆、甘肅、貴州、云南、河南、寧夏、海南、內蒙古和青海。
此外，央行在報告中指出信貸增長(cháng)緩慢的省份大致有10個(gè)，基本上能夠和上面的地區數量對應起來(lái)。
（三）對此央行今年采取了一系列舉措，并在二季度貨幣政策執行報告中以“專(zhuān)欄3 貨幣政策支持區域協(xié)調發(fā)展”對其進(jìn)行討論。相應舉措大致如下：
1、要求政策性銀行2021年對相關(guān)地區新增貸款占本行全部新增貸款的比例不低于2020年，并力爭有所提升。
2、發(fā)揮全國性商業(yè)銀行特別是國有大行信貸支持“排頭兵”作用，因地制宜增加相關(guān)地區信貸投放，要求農行三農金融事業(yè)部2021年相關(guān)地區新增貸款占其新增各項貸款比例應高于2020年。
3、充分調動(dòng)地方法人金融機構的積極性，對10個(gè)省份新增2000億元再貸款額度，適當放寬再貸款發(fā)放對象的條件。
（一）央行在報告中通過(guò)專(zhuān)欄1進(jìn)一步闡述了貨幣與通脹之間的關(guān)系，并提出貨幣與通脹之間的關(guān)系并沒(méi)有發(fā)生變化，貨幣大量超發(fā)必然導致通脹，穩住通脹的關(guān)鍵還是要管住貨幣。
（二）央行討論這一問(wèn)題的背景在于評估全球主要經(jīng)濟體的QE政策，即08年金融危機后主要發(fā)達經(jīng)濟體長(cháng)期貨幣超發(fā)但并未出現通脹，從而使人們對貨幣與通脹之間的關(guān)系產(chǎn)生了質(zhì)疑。特別是在當前通脹預期升溫的背景下，市場(chǎng)更愿意將其歸結為經(jīng)濟基本面而非貨幣層面，這顯然與央行當前意愿有所違背。
（三）實(shí)際上，主要發(fā)達經(jīng)濟體的QE政策主要通過(guò)增加基礎貨幣（即央行直接購買(mǎi)資產(chǎn)來(lái)釋放貨幣）實(shí)現，真正的貨幣增長(cháng)有限且貨幣帶來(lái)的通脹壓力一部分被轉移到了國外，而只有貨幣與通脹之間的關(guān)系才比較密切，并非基礎貨幣。
（四）在之外，央行還特別提及了要“堅持央行和財政兩個(gè)‘錢(qián)袋子’定位”，因為若由政府主導增加廣義貨幣，將會(huì )帶來(lái)破壞財經(jīng)紀律、損壞銀行體系市場(chǎng)化貨幣創(chuàng )造能力、經(jīng)濟內生活力不足等后遺癥。即央行對財政支撐貨幣的發(fā)行仍然持明顯排斥態(tài)度。
央行近年來(lái)特別強調預期管理，目前來(lái)看貨幣政策預期管理機制已經(jīng)基本成型，有很多規律性的東西可供探尋。具體包括以下幾個(gè)方面：
（一）已經(jīng)形成了每日連續公開(kāi)市場(chǎng)操作、每月月中固定時(shí)間開(kāi)展MLF操作的慣例，并提前發(fā)布有關(guān)操作安排，以穩定市場(chǎng)預期。
（二）每季度首月召開(kāi)金融統計數據新聞發(fā)布會(huì )，季度中月發(fā)布《貨幣政策執行報告》，季度末月召開(kāi)貨幣政策委員會(huì )季度例會(huì )并發(fā)布新聞公告，全年12個(gè)月全覆蓋，逐月闡明貨幣政策立場(chǎng)，釋放貨幣政策信號。
（三）年初和年中召開(kāi)央行工作會(huì )并發(fā)布新聞稿，每年發(fā)布《年報》和《區域金融運行報告》。
（四）通過(guò)參加國務(wù)院政策例行吹風(fēng)會(huì )、國新辦新聞發(fā)布會(huì )、官網(wǎng)發(fā)布政策答記者問(wèn)及新聞發(fā)布會(huì )文字實(shí)錄、接受?chē)鴥韧饷襟w專(zhuān)訪(fǎng)和發(fā)表署名文章等方式回應市場(chǎng)最新熱點(diǎn)和關(guān)切。
目前央行的貨幣政策力度已基本回到疫情前狀態(tài)。實(shí)際上近年來(lái)的政策均強調“保持M2、社融增速與名義經(jīng)濟增速基本一致”，并以此為基礎保持宏觀(guān)杠桿率水平基本穩定。雖然今年6月的M2與社融大超預期（票據融資和企業(yè)中長(cháng)期貸款同比明顯多增、房貸少增、企業(yè)存款同比亦大幅多增），但增速基本上已回歸到疫情前的水平，較疫情期間下降明顯（今年前6個(gè)月企業(yè)債券和政府債券同比分別少增1.84萬(wàn)億和1.35萬(wàn)億、合計少增3.19萬(wàn)億）。例如，2021年6月，M2、社融存量、貸款余額與存款余額同比增速分別降至8.60%、11%、12.30%和9.20%，已經(jīng)和疫情前的平均水平相當。
這意味著(zhù)目前M2與社融應已接近于名義潛在經(jīng)濟增速水平，后面進(jìn)一步下降的空間不大，在穩增長(cháng)壓力提升的背景下必要性也不高，“保持M2、社融增速與名義經(jīng)濟增速基本一致”的政策目標基本已實(shí)現，即便貨幣政策轉松、M2與社融增速進(jìn)一步恢復。特別是報告提出“堅持實(shí)施正常貨幣政策……以適度的貨幣增長(cháng)支持經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展”，意味著(zhù)下半年的貨幣政策應是穩健偏寬松的。
（一）2020年四季度貨幣報告用一個(gè)專(zhuān)欄（即專(zhuān)欄2：發(fā)展綠色金融推動(dòng)實(shí)現碳達峰和碳中和）來(lái)討論綠色金融，但除專(zhuān)欄外沒(méi)有提及更多碳減排事宜。今年一季度貨幣政策報告特別提出“研究推出央行碳減排支持工具，支持符合條件的金融機構為具有顯著(zhù)碳減排效益的項目提供優(yōu)惠利率融資”。
（二）2021年二季度貨幣政策執行報告則指出“碳減排支持工具是直達實(shí)體經(jīng)濟的結構性貨幣政策工具，即以精準直達方式支持清潔能源、節能環(huán)保、碳減排技術(shù)的發(fā)展……有序推動(dòng)碳減排支持工具落地生效”。其中，碳減排支持工具要做到“可操作、可計算、可驗證”，即“可操作性”是指明確支持具有顯著(zhù)碳減排效應的重點(diǎn)領(lǐng)域，包括清潔能源、節能環(huán)保和碳減排技術(shù)；“可計算”是指金融機構可計算貸款帶動(dòng)的碳減排量，并將碳減排信息對外披露；“可驗證”是指由第三方專(zhuān)業(yè)機構驗證金融機構披露信息的真實(shí)性。
這就意味著(zhù)碳減排支持工具可能不久就要出臺了，而這一工具的主要內涵可能是為發(fā)放優(yōu)惠利率融資的金融機構提供一些政策性資金支持或利率補貼。同時(shí)，報告也指出將完善碳中和金融債管理制度、推動(dòng)碳中和金融債從嚴規范發(fā)展，嚴格控制高耗能高排放項目信貸規模，這也與7月30日的政治局會(huì )議精神相符。
（一）報告提出“全球經(jīng)濟總體延續復蘇但分化嚴重”，相較于一季度報告“各經(jīng)濟體因疫情防控和政策差異導致其經(jīng)濟修復分化加大和不平衡的問(wèn)題仍比較突出”的提法，“分化嚴重”的語(yǔ)氣明顯更重，這表明目前全球經(jīng)濟形勢實(shí)際上并不樂(lè )觀(guān)，全球供應鏈斷裂的特征仍會(huì )持續存在，疫情的反復仍是困擾全球經(jīng)濟的最大因素，值得警惕。
（二）主要發(fā)達經(jīng)濟體貨幣政策轉向步伐可能加快，如美聯(lián)儲6月議息會(huì )議討論了紅寶石減購債事宜，同時(shí)技術(shù)性小幅上調超額準備金利率和隔夜逆回購工具利率各5個(gè)基點(diǎn)，7月議息會(huì )議亦表明美聯(lián)儲正在為T(mén)aper做準備。
（三）部分新興經(jīng)濟體開(kāi)始加息以應對通脹、資本外流、匯率貶值等問(wèn)題。例如，2021年以來(lái)俄羅斯和巴西央行分別加息4次和3次，吉爾吉斯斯坦、塔吉克斯坦、格魯吉亞等國央行加息2次，墨西哥、土耳其、智利等國央行加息1次。這種部分新興經(jīng)濟體與發(fā)達經(jīng)濟體政策分化的傾向很可能埋下隱患，即可能會(huì )放大全球跨境資本流動(dòng)，發(fā)達經(jīng)濟體有可能會(huì )通過(guò)主權債務(wù)風(fēng)險、高通脹、匯率利率波動(dòng)、股市債市估值調整等轉移風(fēng)險值得關(guān)注。
注：文章為作者獨立觀(guān)點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。
題圖來(lái)自 Pexels，基于 CC0 協(xié)議
本文由“任博宏觀(guān)倫道”投稿資產(chǎn)界，并經(jīng)資產(chǎn)界編輯發(fā)布。版權歸原作者所有，未經(jīng)授權，請勿轉載，謝謝！
