中證鵬元評級 作者：王婷
來(lái)源：中證鵬元評級（ID：cspengyuan）
過(guò)去很長(cháng)時(shí)間，由于國內債券違約樣本不足，無(wú)法通過(guò)違約率統計來(lái)對國內評級質(zhì)量進(jìn)行檢驗。自2014年首只公募債券違約以來(lái)，我國違約債券數量不斷增加，截至目前已累積7年半的違約樣本。本報告嘗試將目前國內積累的7年半債券違約數據進(jìn)行分析，并與國際評級機構的全球違約數據進(jìn)行比較，試圖進(jìn)一步探索中國式違約率的特征。
一、違約的界定
本報告所指違約是按照最嚴格的標準來(lái)定義，即除去通常的本息未如期足額兌付以外，還包含以下情形：（1）本息展期（即使債權人同意本息展期，且后期也償付了本息的，在本報告中依然計入違約）；（2）擔保代償（主體計入違約）；（3）觸發(fā)投資者保護條款；（4）破產(chǎn)重組；（5）加速清償；（6）技術(shù)性違約等。
關(guān)于技術(shù)性違約，我們認為目前國內絕大多數的技術(shù)性違約本質(zhì)上還是發(fā)行主體的信用狀況出現了問(wèn)題，資金流動(dòng)性緊張，因而發(fā)生在兌付日未如期足額償付本息的情況。據統計，截至目前，我國發(fā)生技術(shù)性違約的主體有14家，除去2家主體在債券到期后退出資本市場(chǎng)不再發(fā)債而未能持續跟蹤其信用狀況以外，剩余12家主體中有9家已發(fā)生實(shí)質(zhì)性違約，比例達75%，剩余3家市場(chǎng)普遍也調低對其信用預期?？梢?jiàn)技術(shù)性違約背后本質(zhì)還是信用質(zhì)量大幅下降、信用風(fēng)險凸顯，因而本文將技術(shù)性違約列入違約統計范圍。
本報告只統計首次發(fā)生債券違約的主體，后續年度該主體持續有債券違約的，不再重復計算。
二、國內違約率仍低于全球
2014-2021年（2021年數據截至7月底，下同），我國信用債券違約主體數不斷增長(cháng)，2019年為違約高峰，首次違約的主體數達到48家（表1）。隨著(zhù)違約主體數增加，違約率也有所上升，但由于我國信用債券市場(chǎng)擴容、發(fā)債主體數大幅增長(cháng)（圖1），違約率增長(cháng)速度低于違約主體數的增長(cháng)速度，近三年基本維持在1.1%上下。在2017年時(shí)，違約數量大幅下降，違約率下降至2014年后的歷史低點(diǎn)0.26%（表1和圖1），隨后違約數量大幅增加，違約率開(kāi)始反彈，并創(chuàng )新高隨后維持較高水平。2021年由于時(shí)間跨度只有7個(gè)月，違約數量較少，導致違約率較低。
為了更好地了解我國債券違約率水平，我們將國內違約率與全球違約率水平進(jìn)行了對比。數據顯示，盡管近年來(lái)我國違約率整體呈增長(cháng)趨勢，但相較于穆迪全球和標普全球來(lái)講，我國違約率水平仍然較低（圖2），近年全球違約率平均值在2%上下。
三、2014-2021年平均累積違約率分析
接下來(lái)，我們對2014-2021年平均累積違約率[1]的統計分析。對于違約和到期主體的處理，這里需要特別說(shuō)明一下：
1．發(fā)行主體一旦違約，則該主體不再計入下一年度的統計樣本中。這是基于以下假設：違約主體違約后將被接管、重組或收購等，該違約主體等同于消亡，其信用狀況一直維持在違約狀態(tài)且不再變化（即便該主體實(shí)事上還會(huì )存續一段時(shí)間）。
2．到期主體在到期后不再納入下一年度的統計樣本，但在到期后發(fā)生違約的（例如企業(yè)破產(chǎn)重組等情形），會(huì )進(jìn)行回溯調整，將其計入到期及到期以前年度樣本組的違約統計。
（二）違約率分布顯示我國評級級別具有一定的區分度，但相較全球數據而言呈“平坦”化分布特征
依照上述處理方法，我們按大級別和小級別兩類(lèi)分別統計了2014-2021年的平均累積違約率，大級別違約率用于觀(guān)察違約率從高級別到低級別的整體分布概況，小級別違約率用于觀(guān)察子級別間的違約率差異。并對比穆迪全球的平均累積違約率數據，從而觀(guān)察出我國的違約率特征（注：我國數據和穆迪全球數據的統計年度不完全重疊，兩者經(jīng)歷的經(jīng)濟周期不同，會(huì )對違約率產(chǎn)生一定的影響，本文假設這種影響較小，暫且忽略該因素對最終違約率的影響）。
首先從大級別統計來(lái)看下違約率的分布概況。對比穆迪全球平均累積違約率，國內平均累積違約率有以下幾個(gè)特征：
1.違約率自高級別向低級別逐級升高，具有較好的“序列”性。例如：1年期平均違約率，自AAA級0.39%逐級增加至B級19.23%，8年期平均累積違約率，自AAA級4.89%逐級增加至B級19.23%。整體上，呈現自高級別向低級別逐級升高的趨勢，其“序列”性表現尚佳，顯示我國信用評級在大級別層面上具有一定的區分度。
2.相較于穆迪全球，我國高級別違約率偏高，低級別違約率偏低，呈“平坦”化分布。AAA的各年限違約率較穆迪均偏高，且第一年就有違約，而穆迪在第二年后才出現違約；低評級方面，例如：國內B級8年期平均累積違約率為21.74%，低于穆迪的29.65%。這說(shuō)明相較于穆迪的國際評級序列來(lái)說(shuō)，我國部分高評級主體的級別是虛高的，其實(shí)際信用風(fēng)險高于其評定級別的信用風(fēng)險定義，應降低這部分主體的評級級別，從而使高級別違約率回歸至合理水平。而低級別違約率偏低，一是因為樣本不足，統計結果的統計意義不強；二是跟早年我國信用債券市場(chǎng)的“剛兌”思想有關(guān)，部分低評級主體在各方協(xié)調下最終兌付，使得低評級違約率較全球水平來(lái)說(shuō)偏低；另外，當虛高級別主體的評級下調后，一定程度上也會(huì )提升低評級違約率。
3.低評級的平均累積違約率自第一年后便不再增長(cháng)，反映出我國低評級主體違約均發(fā)生在調級后一年內，提示我國評級下調較為滯后的問(wèn)題。國內低評級（BB及以下）樣本的累積違約率均在第一年后不再增長(cháng)，這反映我國評級下調至較低級別是在違約前一年內才進(jìn)行，而沒(méi)有更早地進(jìn)行連續的、小幅度的級別下調，導致在違約前較早時(shí)期仍維持在較高級別，而待到接近違約時(shí)才大幅下調級別至低評級。對比穆迪的數據，穆迪低評級的累積違約率能隨年度增長(cháng)而逐漸增加，可見(jiàn)穆迪的低評級不是在違約前才下調到的，而是一個(gè)持續的降級過(guò)程。
4.CCC-CC級違約率低于B級。主要是因為樣本少，且在有限的樣本中，存在以下兩種情形：1）債券類(lèi)型為私募債，發(fā)行規模較小，發(fā)行人最終協(xié)調各方資源完成兌付；2）債項有增信，最終兌付成功。因而使得CCC-CC級樣本不具有統計意義。
其次，我們來(lái)觀(guān)察按小級別統計的違約率特征。整體上，小級別統計結果是在大級別統計結果的框架之下。由于我國信用評級的級別中樞較高，因而小級別的統計結果我們主要關(guān)注AAA至A+的違約率情況，A及以下每個(gè)小級別因為樣本較少，所以統計意義不足。分小級別來(lái)看：
1.AA+級存在虛高可能。從違約率的序列性來(lái)看，AAA至A+的違約率具有一定的區分度，大體是由高級別向低級別逐漸升高的分布。但其中AA+違約率偏高，違約率在相鄰級別間出現了跳躍，提示AA+級別存在虛高可能。
2.相比穆迪全球，我國高級別累積違約率水平整體偏高。例如AAA級，國內AAA級8年累積違約率為4.89%，穆迪全球僅為0.13%。
3.低級別違約率提示評級下調較為滯后。低級別（A及以下）的樣本有兩個(gè)特征：一是因為樣本不足，相鄰級別間違約率跳躍性很大；二是因為國內下調級別相對滯后，下調至B-、CCC級后基本違約率就極高了，且違約均發(fā)生在下調后的一年內。而對比穆迪全球的數據，即使下調至Caa級，也需要累積10年違約率才到50%水平，而國內僅需1年。
四、總結
綜上所述，與全球違約率水平相比較，我國違約率呈現以下特征：（1）違約率整體增長(cháng)，近三年維持在1.1%上下，但相較全球水平來(lái)講仍然較低，近年全球違約率平均在2%上下。（2）大級別違約率分布顯示，我國評級級別具有一定的區分度，但相較全球數據而言呈“平坦”化分布特征，高級別違約率偏高，低級別違約率偏低；小級別違約率分布顯示，AA+級存在虛高可能。（3）低評級違約率特征提示我國評級下調較為滯后。
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