資料來(lái)源：小白菜整理 

根據初篇來(lái)看，不管是成本法估值，還是市價(jià)法中的收盤(pán)價(jià)估值，都有各自的缺陷，從而使得估值看上去并不那么“公允”，那第三方估值的表現又如何呢？ 

目前市場(chǎng)上主要的第三方估值有中債估值、中證估值、上清所估值、CFETS估值以及YY估值。借助wind，便可以看到某只債這幾種估值方法對應的估值情況。

資料來(lái)源：Wind

既然出現了，就簡(jiǎn)單說(shuō)明下，上圖中我們可以看到“可信度”一欄下，同一日期有“推薦”和空白兩種情況，為什么同一天會(huì )對應兩個(gè)估值價(jià)呢？這是因為“19恒大01”為含權債，未來(lái)存在行權和不行權兩種可能，而有“推薦”標識的價(jià)格是該估值更傾向的估值價(jià)。關(guān)于含權債的估值不在本文討論范圍內，放在《淺談“中債估值”下篇》再議。（有興趣的請繼續關(guān)注本公眾號）

估值基礎理論 

（1）現金流折現模型

可參考上文《淺談“債券估值”初篇》。

（2）收益率曲線(xiàn)構造

收益率曲線(xiàn)的構造，實(shí)際上就是曲線(xiàn)擬合的過(guò)程，即通過(guò)市場(chǎng)中可見(jiàn)的、合理的、離散分布于各個(gè)期限的行情信息，擬合出光滑連續的收益率曲線(xiàn)。

在收益率曲線(xiàn)構造過(guò)程中，需要借助一些插值方法（如線(xiàn)性插值、三次樣條插值、Hermite插值等）和擬合方法（如分段線(xiàn)性回歸、平滑樣條擬合等）。具體就不展開(kāi)了，有興趣的可參考文獻《陸豪.債券收益率曲線(xiàn)構造的研究[D].2014.》

第三方估值方法簡(jiǎn)介

從估值流程上，五家估值方法大體分為兩大派系：傳統派（中債、中證、上清所、CFETS）、革新派（YY）。關(guān)于各個(gè)估值，下文僅根據公開(kāi)信息做大體的了解，深層次更為詳盡的估值方法屬于商業(yè)機密，本小白菜不得而知(知道了也不一定看得懂)……

先來(lái)扯扯傳統派，估值流程大體如下：

資料來(lái)源：小白菜整理 

（1）中債估值

“中債估值”是中債金融估值中心有限公司旗下產(chǎn)品，而中債金融估值中心有限公司是中央國債登記結算有限責任公司（簡(jiǎn)稱(chēng)中債登，又叫“中央結算公司”）全資子公司。（霸氣側漏的名字值得加個(gè)粗?。。。┲袀潜尘熬筒挥枚嗾f(shuō)了，一個(gè)字：“叼”。 

“中債估值”利用其得天獨厚的資源優(yōu)勢，根據“中債登”登記托管的固收類(lèi)產(chǎn)品的價(jià)格信息統計匯總后編制出的不同品種、評級的債券收益率曲線(xiàn)，并根據收益率曲線(xiàn)和個(gè)券的行業(yè)利差、個(gè)券利差、成交價(jià)格等信息對債券價(jià)格作出的估值。

數據來(lái)源：中債收益率曲線(xiàn)的數據包括了銀行間債券市場(chǎng)的雙邊報價(jià)、銀行間債券市場(chǎng)結算數據、柜臺市場(chǎng)的雙邊報價(jià)、交易所債券的成交數據、交易所固定收益平臺報價(jià)和成交數據、貨幣經(jīng)紀公司的報價(jià)數據以及市場(chǎng)成員的收益率估值數據。這里要注意的是，需剔除異常值，比如結合交易量情況，剔除“買(mǎi)斷式回購”或為“做量”等原因而形成的價(jià)格。

使用模型：Hermite（赫爾米特模型），該模型的特點(diǎn)為光華性、靈活性較好。（其中美國財政部也在用）

（2）中證估值 

“中證估值”是中證指數有限公司（簡(jiǎn)稱(chēng)中證）旗下產(chǎn)品，中證指數有限公司于2005年8月由滬深證券交易所共同出資成立。

“中證估值”根據托管在中國證券登記結算有限公司（簡(jiǎn)稱(chēng)“中國結算”、“中登”）的固收類(lèi)產(chǎn)品的價(jià)格信息的統計匯總數據、且參考了托管在中債登的一些債券成交信息后一起編制出不同品種、評級的債券收益率曲線(xiàn)，再根據收益率曲線(xiàn)和個(gè)券、行業(yè)利差、個(gè)券利差、成交價(jià)格等信息對債券價(jià)格作出估值。 

數據來(lái)源：銀行間、交易所、經(jīng)紀商報價(jià)、成交行情；貨幣市場(chǎng)數據：宏觀(guān)經(jīng)濟數據；債券股票一、二級市場(chǎng)數據；市場(chǎng)成員估值。

使用模型：貝葉斯平滑樣條模型（Bayesian smoothing spline model），該模型是在平滑樣條模型（smoothing spline）基礎上使用貝葉斯方法進(jìn)行估計。（美國、英國、日本等中央銀行使用平滑樣條模型） 

關(guān)于模型，懶得打字了，直接上截圖（可以不用看，不影響后續） 

（3）CFETS估值

“CFETS估值”為外匯交易中心旗下產(chǎn)品。中國外匯交易中心暨全國銀行間同業(yè)拆解中心（簡(jiǎn)稱(chēng)“交易中心”或“CFETS”）成立于1994年，是中國人民銀行總行直屬京外事業(yè)單外。

雖然交易中心自1999年就開(kāi)始著(zhù)手研發(fā)債券定價(jià)基準，但2003年才首次推出債券收益率曲線(xiàn)，2016年以后才推出完整系列的信用債曲線(xiàn)和信用債估值服務(wù)。

數據來(lái)源：做市商報價(jià)、X-Bond行情、成交數據、貨幣經(jīng)紀行情、匿名拍賣(mài)數據。

使用模型：線(xiàn)性回歸模型

具體估值流程如下：

資料來(lái)源：《中國外匯交易中心債券估值手冊》

（4）上清所估值

“上清所估值”為銀行間市場(chǎng)清算股份有限公司（簡(jiǎn)稱(chēng)“上海清算所”）旗下產(chǎn)品。上清所于2009年11月28日成立，是央行認定的合格中央對手方，同時(shí)是我國公司信用債券登記托管結算中心。

數據來(lái)源：成交結算數據、貨幣經(jīng)紀公司報價(jià)數據等。

使用模型：改進(jìn)型平滑樣條擬合法

通過(guò)加入懲罰因子的b樣條函數擬合遠期利率曲線(xiàn)，通過(guò)遠期收益率曲線(xiàn)獲得貼現率，并以此分別推出即期收益率曲線(xiàn)和到期收益率曲線(xiàn)。該模型得到的收益率曲線(xiàn)較為平滑，且穩定。

（5）YY估值

接著(zhù)我們再來(lái)扯扯一枝獨秀的革新派代表——YY估值，估值流程如下：

資料來(lái)源：小白菜整理（參考YY總云極課堂分享）

乍一看，眼前一亮有沒(méi)有！尤其是這個(gè)“主體隱含”是什么玩意？倒是有主體隱含評級，難道有啥相關(guān)性？我們一步一步來(lái)看……

第一步：數據選擇與清洗：選擇信用債范圍內的公募發(fā)行的中票、短融、公司債和企業(yè)債歷史成交數據，剔除永續債、小微債和有擔保債券；

第二步：主體分類(lèi)及樣本確定及更新：①分類(lèi)主要分為主要分為產(chǎn)業(yè)、城投和銀行三類(lèi)；②樣本確定及更新：通過(guò)內評確定等級如3-7級，在同一等級下選取資質(zhì)穩定的主體對應債券、且定期清理、維護及更新，同時(shí)保證每個(gè)評級樣本數量盡量多。

l  關(guān)鍵點(diǎn)更替：確定曲線(xiàn)關(guān)鍵點(diǎn)，0.1Y、0.25Y、0.5Y、1Y等作為關(guān)鍵點(diǎn)，用樣本主體所有債券的一級發(fā)行票面和二級成交收益率來(lái)調節相應評級關(guān)鍵點(diǎn)。

l  評級內左右影響：同一條曲線(xiàn)上，對于未變動(dòng)的關(guān)鍵點(diǎn)，左右有同向變動(dòng)，則其變化方向及幅度相似。如0.5Y和1Y均向上，則0.75Y也應向上。

l  評級間相互影響：未成交關(guān)鍵點(diǎn)受相鄰評級成交數據影響。如評級4和評級6均向上跳動(dòng)5BP，則評級5也應向上跳動(dòng)5BP。

l  曲線(xiàn)擬合：使用與收益率曲線(xiàn)整體形狀相似的對數函數加多項式函數作為對關(guān)鍵點(diǎn)的最小二乘法曲線(xiàn)擬合的工具來(lái)進(jìn)行曲線(xiàn)擬合，得到每日YY收益率曲線(xiàn)。

通過(guò)第三步，確定了3-7級基本的收益率曲線(xiàn)，對于個(gè)券，仍需確定其主體自身的收益率曲線(xiàn)。

第四步：確定每日主體隱含：如圖中成交點(diǎn)，4Y期成交價(jià)格為6%，落在評級5和6曲線(xiàn)之間，可利用該位置與相鄰曲線(xiàn)距離和差值法，得到其成交隱含為5.65。（隱含就是隱含評級的意思）。

資料來(lái)源：YY總云極課堂分享

再通過(guò)上述計算出的成交隱含與前一天的主體隱含的加權，作為當天的主體隱含。

第五步：確定債券估值：使用當日曲線(xiàn)，主體的當日隱含，以及個(gè)券的行權剩余期限或剩余久期，對債券進(jìn)行估值。如“主體隱含4.5、剩余期限1.5Y”債券，對應位置如圖，則可確定左側縱軸對應數值，大約為4.8%。

資料來(lái)源：YY總云極課堂分享

各家估值區別

（1）革新派VS傳統派

首先說(shuō)說(shuō)革新派的“YY估值”，這么“煎餅果子來(lái)一套”的操作，相對于傳統派有啥優(yōu)勢呢？大體上實(shí)現同一主體一致性，其結果也較貼近市場(chǎng)，但是也意味著(zhù)其波動(dòng)較大。此外，步驟二通過(guò)內評確定樣本等級有賴(lài)于內評體系的有效性，或影響曲線(xiàn)形態(tài)。

那么到底是“姜還是老的辣”的“傳統派”，還是“長(cháng)江后浪推前浪，風(fēng)起云涌觀(guān)后?！钡摹案镄屡伞备黡iao呢？（此處省略1萬(wàn)字……沉默是金） 

（2）傳統派內部對比

①節點(diǎn)確定

關(guān)鍵節點(diǎn)的期限及其收益率的選擇影響較大，而這個(gè)選擇往往存在一個(gè)主觀(guān)的過(guò)程，評估者的主觀(guān)判斷可能依賴(lài)于其評估經(jīng)驗、風(fēng)險態(tài)度以及受到篩選方法的影響等。

②數據選取

統計樣本不同，中債更多一些。

③折現率

折現率區別在于中債主要使用的是到期收益率，中證、上清所、交易中心主要使用的是即期收益率。 

其中，P為債券價(jià)值；C為票面利率；y為貼現率；n為到期期限；m為付息頻率。

從上述現金流貼現模型來(lái)看，折現率區別也就是y的取值區別。

到期收益率：即投資債券內部收益率，就是使得購買(mǎi)債券獲得的未來(lái)現金流量的現值等于債券當前市價(jià)的貼現率。說(shuō)白了，就是你按當前市價(jià)買(mǎi)一只債，一直持有到期，每年可以獲得的平均收益率。也就是說(shuō)，到期收益率是固定值。 

即期收益率：為投資者當時(shí)所獲得的收益與投資支出的比率。這就意味著(zhù)，不同期間，即期收益率并不一定相等。 

因此，使用到期收益率，則和為同一個(gè)值；而即期收益率，并不一定相同，估值時(shí)，需要根據測算的即期收益率曲線(xiàn)逐期確定相應的即期收益率。

很顯然，使用到期收益率就是簡(jiǎn)單粗暴（還有什么比這更讓人省心呢？）。但是這里面隱含一個(gè)假設：代償期相同債券，則到期收益率唯一。而實(shí)際上，票面、付息頻率等對于到期收益率均有影響，這也是其一大缺陷。所幸的是，在實(shí)際估值中，無(wú)論采用哪個(gè)作為貼現率，對估值影響有限。（知網(wǎng)有相關(guān)實(shí)證研究，可自行查閱） 

④插值模型

模型不同，對于擬合的曲線(xiàn)形態(tài)影響較大。如Hermite插值要求曲線(xiàn)在節點(diǎn)上連續，且要求曲線(xiàn)在節點(diǎn)處有連續的一階導；貝葉斯樣條插值在上述基礎上，要求曲線(xiàn)在節點(diǎn)處有連續的二階導。

鑒于此，中證估值曲線(xiàn)更加光滑，適合做長(cháng)期研究，但光滑容易剔除很多信息；而中債估值保留這類(lèi)信息，對盯市而言，其反映的信息更為及時(shí)和全面，但可能導致凈值波動(dòng)率較大。

最后，以“19恒大01”舉個(gè)栗子，感受下各個(gè)估值的表現吧。（縱坐標為估值收益率）

資料來(lái)源：Wind（其中CFETS估值wind無(wú)數據）

來(lái)段看圖說(shuō)話(huà)：

市場(chǎng)怎么看這些個(gè)估值？

通過(guò)上述對各家估值的對比，對于第三方估值姑且有個(gè)大致的了解了，可謂各有千秋與不足…… 

實(shí)際應用中，“中債估值”和“中證估值”是目前市場(chǎng)主流的估值，尤其“中債估值”認可度相對高一些（畢竟做得好不如做的早，而且數據覆蓋廣泛）。財政部的發(fā)行招標定價(jià)基準、銀監會(huì )的銀行市場(chǎng)風(fēng)險監管的計量比較基準、保監會(huì )的保險業(yè)保險準備金計量參考基準等，均采用的是中債收益率曲線(xiàn)和估值。對于證券投資基金估值，一般銀行間債券使用“中債估值”（銀行系），交易所債券使用“中證估值”（證券系）。 

此外，“YY估值”也有其特色，使其成為“估值界”的一股清流，更貼合市場(chǎng)的估值也越來(lái)越得到市場(chǎng)認可。

那么問(wèn)題又來(lái)了，雙托管債券怎么估值呢？

一般來(lái)說(shuō)，市場(chǎng)還是遵從“誰(shuí)家的孩子誰(shuí)管”的原則：銀行間交易，用中債；交易所交易，用中證。

但是碰到既在銀行間交易，又在交易所交易，又該如何？

這里以“G17龍湖1”來(lái)舉個(gè)栗子：（沒(méi)有要抹黑的意思，純屬隨機，何況龍湖這么優(yōu)秀）

上圖交易市場(chǎng)一覽中，我們可以看到“G17龍湖1”為跨市場(chǎng)債券。

假設某產(chǎn)品，于2019年10月17日買(mǎi)入該只債券，凈價(jià)為100.3257元（假如就那么碰巧等于中證估值），通過(guò)交易所市場(chǎng)購買(mǎi)，則后續交易和估值自然理直氣壯參考中證估值，然后就讓其安安靜靜地在那躺著(zhù)，跌啊跌啊跌，一直到2019年11月21日，這一天又是那么的碰巧，這只債的中債估值和中證估值基本一致。（中債是100.2254元，中證是100.2240元，稍微配合下，我們假裝一樣好不好）

接下來(lái)騷操作就出現了，該產(chǎn)品將這只跨市場(chǎng)債偷偷滴從交易所轉托管到銀行間，估值方法自然也由“中證估值”變?yōu)椤爸袀乐怠薄?br/>

雖然到2019年底，這只債兩種估值仍在跌，但是很顯然中債估值跌的更少，且后續漲的也更多，一波操作使得該只債呈現出不一樣的估值，自然該產(chǎn)品的凈值表現也不一樣。

同樣一道菜，換個(gè)托管場(chǎng)所“味道”咋就不一樣了呢？這個(gè)操作的合規性以及可實(shí)施性小白菜未能查閱到相關(guān)資料，不知道監管部門(mén)是怎么處理的，有了解的大大們求后臺留言給小白菜科普下，先謝為敬！

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