作者：楊曉懌

來(lái)源：楊老師的基建課堂（ID：msyangteacher）

城投作為特殊的信仰主體，一直以來(lái)都籠罩著(zhù)“剛性?xún)陡丁钡墓猸h(huán)，在投融資過(guò)程中也頗為簡(jiǎn)單粗暴、很少考慮投資收益。只是隨著(zhù)全國性大發(fā)展的紅利周期告一段落，以及監管劃斷地方債務(wù)與城投債務(wù)之間的關(guān)聯(lián)，城投開(kāi)始逐漸回歸企業(yè)的本質(zhì)。

但城投又不是純粹的市場(chǎng)化企業(yè)，城投的穩定性與地方經(jīng)濟發(fā)展、地方財政、房地產(chǎn)市場(chǎng)都有著(zhù)千絲萬(wàn)縷的關(guān)系，很難通過(guò)單一指標去研判風(fēng)險和長(cháng)期趨勢。但我們仍然可以通過(guò)一些比較有意思的指標和邏輯去窺見(jiàn)城投的未來(lái)：

城鎮化與去庫存

城投是地方政府投資基礎設施的載體，而基建終究是為人口服務(wù)；過(guò)去若干年城投之所以可以巍然不到，與長(cháng)期持續的高速城鎮化與莫大關(guān)聯(lián)。在高速城鎮化的過(guò)程中，大量新城新區拔地而起，每年超過(guò)一千萬(wàn)的人口從農村進(jìn)入城鎮生活，使得這些區域的土地市場(chǎng)需求興旺、房地產(chǎn)快速發(fā)展；土地價(jià)格的攀升彌補了城投的投入，使得地方財政與城投間形成了資金循環(huán)，也使得基建投資形成了閉環(huán)。

但隨著(zhù)高速城鎮化周期的結束，目前我國的城鎮化已經(jīng)進(jìn)入“新常態(tài)”，高速城鎮化已不再成為普遍現象，只有部分熱點(diǎn)地區還在持續這個(gè)過(guò)程。從目前的土地市場(chǎng)也可以映射出這一變化，除了個(gè)別人口凈流入地區外，大部分地區的人口流動(dòng)重點(diǎn)仍然是本地人口的城鎮化；一旦城鎮化速度下降、房地產(chǎn)庫存處于高位，那么土地出讓的速度就會(huì )減緩，地方財政與城投的資金循環(huán)也就面臨阻滯、城投的流動(dòng)性風(fēng)險就此出現。

因此，我們可以通過(guò)衡量當地的城鎮化水平、可城鎮化規模來(lái)評估該城市的基建投資回收前景。目前我國的平均城鎮化率為63.89%，“十四五規劃”提出到2025年的城鎮化率預期為65%；如果該區域的城鎮化率低于這兩項平均水平，則還存在一定的城鎮化潛力，同時(shí)應當考慮地區人口的規模，如果人口規模也同樣高于平均水平，那么說(shuō)明本地區內部人口流動(dòng)的動(dòng)力依然充足，基建投資也終究能回收。

反之，如地區的城鎮化水平已接近或超過(guò)平均水平，并且本地區人口規模并不多的話(huà)，則不可避免的面臨資金循環(huán)的阻滯；在稅收稅收無(wú)法一蹴而就的情況下，這些地區城投高企的債務(wù)規模與未來(lái)現金的流入，可能無(wú)法及時(shí)匹配，風(fēng)險就此誕生。

區域內部加減法

傳統上我們把區域和政府信用等指標都按區域進(jìn)行分檔，許多區域就此被市場(chǎng)拋棄。但在現實(shí)世界中，區域內部的經(jīng)濟同樣在時(shí)刻發(fā)生變化；在超大、特大城市嚴格限制人口流入后，全國各地城市群內部的主要節點(diǎn)迎來(lái)了新的機會(huì )，成為了新的“虹吸中心”。

這將使得未來(lái)數年各地的人口、資源、產(chǎn)業(yè)都將向區域中的若干個(gè)核心節點(diǎn)集中，獲得新一輪的發(fā)展紅利；當然，也有城市將在這輪發(fā)展中變得落寞，就是被迫躺平。

這個(gè)邏輯中最為典型的案例，其實(shí)就是隨著(zhù)西安的崛起、大量人口流入、產(chǎn)業(yè)快速聚集后，作為西安人口主要來(lái)源地的西北各省面臨“坍縮”；無(wú)論是蘭州還是西寧、銀川還是烏魯木齊，普遍陷入經(jīng)濟發(fā)展的停滯、債務(wù)纏身。

因此，我們完全可以根據區域內部的人口流動(dòng)、要素聚集等趨勢，看到區域內部各城市的發(fā)展動(dòng)向；核心節點(diǎn)的發(fā)展帶來(lái)市場(chǎng)的機會(huì )，坍縮節點(diǎn)自然也就意味著(zhù)風(fēng)險。

人口與投資規模

我們都很清楚，城投目前的債務(wù)是通過(guò)借新還舊來(lái)維持的，也就是說(shuō)，對城投來(lái)說(shuō)最重要的是現金流的穩定，否則很快就將面臨債務(wù)危機。正因為此，市場(chǎng)長(cháng)期關(guān)注城投的融資情況；但從長(cháng)期的角度看，影響城投現金流穩定性的關(guān)鍵在于投資節奏與人口流動(dòng)速度的匹配性；如果投資規模過(guò)大過(guò)快，而需求沒(méi)有跟上，那么城投面臨風(fēng)險只是時(shí)間問(wèn)題。

在之前出現風(fēng)險的地區中，其實(shí)多少都帶有這樣典型的特性；我們自然也可以通過(guò)觀(guān)察、測算城投進(jìn)行投資的規模與速度，以及區域實(shí)際人口與需求變化的趨勢來(lái)掌握這一指標。

雖說(shuō)城投債交易只看當前，但對于城投的研究，我們還是應當關(guān)注長(cháng)期趨勢。

注：文章為作者獨立觀(guān)點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

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原標題： 從人口流動(dòng)看城投趨勢